Світ очима професійного інвестора

Світ очима професійного інвестора

Інвестиційні банки постійно випускають для своїх клієнтів аналітичні огляди країн світу, перспективних для інвестування капіталу. Ці нудні тексти, переповнені таблицями і графіками, Ручір Шарма перетворив на світовий бестселер «Breakout Nations», який побачив світ у 2012-му, і ось на початку 2018-го вийшов в українському перекладі. Ручіру Шармі вдалося поєднати інвестиційну аналітику, власні враження від подорожей країнами, які він описує, широку ерудицію та літературний хист. У результаті нудна аналітика перетворилась на захопливе читання.

Для розуміння цієї книжки треба сказати, ким є її автор. Ручір Шарма працює в Morgan Stanley, одному з найбільших інвестиційних банків світу, на посаді головного глобального стратега і керівника напрямку нових ринків (Head of Emerging Markets and Chief Global Strategist, його презентація на сайті Morgan Stanley). На момент виходу книги під його управлінням було 30 мільярдів доларів інвестицій. Для порівняння: за всі роки з усіх країн загалом до України надійшло близько 40 мільярдів доларів прямих інвестицій, тобто обсяг одного порядку, що й інвестиції в управлінні Ручіра Шарми. Журнал Bloomberg Markets у 2015-му назвав Ручіра Шарму одним із 50 найвпливовіших людей у світі.

Ми звикли розглядати світ, поділений за якоюсь ознакою: з політичної точки зору (демократії, автократії), культурної (західна цивілізація, арабський світ, конфуціанські країни), економічної (розвинуті країни, бідні країни, країни середнього рівня доходу). Для професійного інвестора світ поділений дещо інакше. Ручір Шарма вважає, що половина країн (майже 100) для нього взагалі не існує з точки зору професійного інтересу, наприклад, Туркменістан, Сенегал, Парагвай. Зрозуміло, що це головним чином країни з невеликим розміром економіки, в якій для професійного інвестора з його мільярдами просто нікуди вкладати капітал. З решти приблизно 50 країн – розвинуті або ті, що розвиваються, — є країнами для інвестування капіталу. Нарешті, між цими двома групами є так зване «прикордоння» або, як їх називає Шарма, «четвертий світ» — це десь 35 країн, які відкриті для інвесторів, але в яких інвестиційна ситуація не дозволяє їм нормально працювати. Ці країни можуть бути або бідними (наприклад, Гана), або ж дуже багатими (приміром, Катар), їх поєднує не рівень доходів і не тип культури, їх поєднує відсутність верховенства права, відсутність розуміння того, як потрібно керувати економікою. Завдання інвестиційного стратега саме в тому, щоб побачити, які з 50 країн будуть найближчим часом кращим місцем для інвестицій, та які країни з «прикордоння» мають шанси стати інвестиційно нормальними.

Де ж тут ми? На жаль, серед 50 інвестиційно нормальних країн нас немає. На щастя, серед 100 інвестиційно безнадійних країн нас теж немає. Ми частина «четвертого світу», куди інвесторів запрошують, але куди вони йти не бажають. У книзі Шарми не знайшлося місця для більш-менш детального аналізу ситуації в Україні. Україна наведена у книзі як приклад «кричущого безглуздя, типового для прикордонного ринку». Цього титулу ми заслужили за химерне регулювання фондового ринку, на який іноземні інвестори дивляться як на «своєрідний жарт», і який українські емітенти цінних паперів просто ігнорують, виходячи на фондові ринки Варшави та Лондона. Шарма не вивчає питання про витоки українського ринку капіталу, у нього є приклади ще дурніших рішень – фондові ринки у Камбоджі та Лаосі, але ми маємо для себе таке питання з’ясувати.

Ринок капіталу в Україні є частиною економічної моделі, яка запроваджена за часів Кучми як копія з російської. Її називають «олігархічним капіталізмом», хоча це не точна назва, точніше її називати англомовним терміном crony capitalism, який ще не має загальновизнаного українського еквіваленту. Crony capitalism різко звужує ринковий механізм за рахунок впливу політичної влади на економічні процеси, функціонування економіки стає залежним від поточних інтересів влади. Ми тут не можемо займатись дослідженням цієї моделі, це тема окремої розмови, але в рамках цієї моделі в Україні фондовий ринок не потрібний, він створений штучно, як кажуть «щоб було», бо він не виконує функцій залучення додаткового капіталу для розвитку компаній і функції визначення ринкової вартості компаній. Якщо він не потрібний для існуючої економічної моделі, він може бути як завгодно безглуздим, бо все одно ніяк не впливає на функціонування прийнятої моделі. Його безглуздість не є наслідком тупості українців, вона є наслідком запозиченої з Росії моделі економіки, яка є запорукою і інструментом збагачення влади і наближених до неї.

Зараз, після нападу Росії на Україну, триває процес переходу законодавства з російських зразків на європейські, в тому числі у сфері економічної політики. Наприклад, законопроект №7055 «Про ринки капіталу та регульовані ринки» приводить законодавство у сфері ринків капіталу у відповідність до законодавства ЄС. Але цього точно не вистачить для того, щоб стати Україні інвестиційно привабливим ринком, бо крім нового законодавства потрібна ще й відмова від моделі «капіталізму для наближених», на що панівний клас ще не згоден, або заміна самого політичного класу на такий, який буде використовувати цю модель не для власного збагачення, а для національного розвитку.

«Четвертий світ» — це приблизно один мільярд населення і лише 0,5% обсягу глобальних інвестицій. Є загальна думка, що прикордонні країни наводитимуть лад у своїй економічній політиці, що буде скорочувати розрив у рівні їх інвестування. Але є й інший фактор — надзвичайна уразливість прикордонних ринків, їх нестабільність. І тут Україна є найяскравішим прикладом: світова криза 2008 року призвела до падіння економіки на 20%, а фондового ринку на 90% — найгірший показник у світі. На це інвестори не можуть заплющити очі, хоча загальні очікування такі, що саме в прикордонних країнах треба чекати найбільш вибухового зростання.

Для детальнішого розуміння проблем країн «четвертого світу» Шарма описує проблеми Шрі-Ланки та В’єтнаму. Це тим цікавіше, що сприяння цих двох країн для нас дуже різне: В’єтнам вважається наступним Китаєм, а Шрі-Ланка асоціюється тільки з пачкою чаю.

Головним негативним фактором, що довго заважав іноземним інвестиціям у Шрі-Ланці, була 25-річна війна між тамілами (народ індійського походження) і сингалами (корінний народ Шрі-Ланки). Вона завершилася тільки у 2009 році повним розгромом тамільських військ. Хоч як дивно, але довга виснажлива війна не зупинила економічне зростання: ВВП на душу населення з 1990 по 2009 рік зріс з 2300 до 7700 доларів (за ПКС у поточних цінах). Припинення війни завжди є само по собі позитивним інвестиційним фактором. Крім того, після війни у Шрі-Ланці є загальний консенсус щодо економічного розвитку, наприклад, значне скорочення державних витрат, що сягали більше 50% ВВП до війни і скоротилися до 30% після. У результаті в 2016 році ВВП на душу досяг 12550 доларів.

У 1970-х роках Шрі-Ланка була чисто аграрною країною, закінчення війни спричинило туристичний бум, збільшивши кількість туристів з 400 тисяч до 2 мільйонів на рік та зробивши доходи від туризму одними із трьох головних експортних джерел (поряд з одягом і чаєм). Головним експортним товаром став текстиль та одяг (більше 60% експорту товарів), далеко випередивши експорт чаю та інших аграрних товарів. У країні швидко будується інфраструктура, рівень бідності за останні 10 років впав вдвічі до 7,5%, безробіття знизилось з 7% до 5%. У Шрі-Ланки є всі шанси вийти з прикордонних країн до інвестиційно привабливих.

Значно менш оптимістичними є оцінки перспектив В’єтнаму. На початку 2000-х років ця країна здавалася інвесторам наступним Китаєм, на піку цієї моди в 2007 році у В’єтнам було інвестовано 17 мільярдів доларів, що у відношенні до розміру економіки вчетверо перевищило найкращі показники Китаю. Але з 2008-го почався відтік капіталу, вибухоподібного зростання не відбулося. Якщо порівняти економічний розвиток В’єтнаму і Шрі-Ланки у 2008 році, то В’єтнам відставав приблизно вдвічі (3800 доларів проти 7400 доларів душового ВВП за показником ПКС), у 2016 році відносне відставання залишилося майже таким самим (6300 доларів проти 12550 доларів), а в абсолютному вимірі відставання зросло з 3600 доларів до 6250 доларів. Чому ж за такого потоку капіталу таке неадекватне повільне зростання? Шарма вважає це наслідком рівня кваліфікації керівництва і робочої сили. В’єтнам і Китай — то однотипні командні автократичні моделі капіталізму, де вирішальну роль відіграє не ринок, а державне керівництво, але рівень його кваліфікації у В’єтнамі значно нижчий, ніж у Китаї, що можна проілюструвати створенням інфраструктури, наприклад, морських портів: такої кількості прорахунків, як зробило керівництво В’єтнаму, не можна уявити в Китаї. На рівні робочого персоналу картина аналогічна: коли в 2010 році «Інтел» відкрив завод у Хошиміні вартістю 1 мільярд доларів, то з 1200 перших кандидатів на роботу відбір пройшли четверо, тобто відсів становив 99,7%, що теж не можна уявити в Китаї. Висновок Шарми: «Приплив іноземного капіталу різко уповільнився і навряд чи він прискориться, доки в’єтнамськи авторитарні лідери не навчаться керувати командною економікою».

Наголошу, що в аналізі інвестиційної привабливості Шарма жодним чином не звертає уваги на високий рівень корупції у В’єтнамі і Шрі-Ланці. Це різко контрастує зі сприянням корупції у нашій суспільній думці, яка вважає корупцію головною перепоною для інвесторів в Україні. Що ви скажете, наприклад, про такий уривок з глави про Індонезію: «Індійські бізнесмени в Індонезії кажуть, що тут набагато легше відкрити цементний завод, ніж удома, завдяки «ефективній корупції» китайського зразка. Можливо, платити комусь і доведеться, але відносно швидко і легко можна зрозуміти, кому саме і скільки треба платити. А щойно правильна людина знайшлась — або знайшовся партнер-посадовець — то вона не просто візьме гроші, а зробить усе, що потрібно»? Тобто якщо економічна модель ефективно працює, то для інвестора її рівень корумпованості не має особливого значення. І ми бачимо це не лише на наведеному прикладі Індонезії та Китаю, В’єтнам і Таїланд теж дуже корумповані країни, але це не заважає потоку інвестицій, а якщо й щось заважає, то не корупція тут є найголовнішою перепоною. Тут немає послідовності: «поборемо корупцію і будемо економічно розвиватися», якщо ви хочете економічного зростання, то ви його можете почати, не здолавши корупцію. Ось вам один розрив українського ментального шаблону.

Ще одним таким розривом шаблону можна назвати принцип «50:50», який докладно розглядає Шарма у своїй книжці. Суть його в тому, що для економічного зростання нових економік політичний устрій не має значення, шанс сталого розвитку на рівні вище 5% річних для демократичних і авторитарних режимів приблизно 50:50. Шарма посилається як на базу даних ЦРУ, так і на спеціальні дослідження політолога Адама Пшеворського, визнаного авторитету з цієї проблеми. Шарма пише: «Широко побутує думка, що політична система має значення для економічного успіху. Почати з того, що американські політики глибоко переконані в тому, що демократія і капіталізм не лише вищі за інші політичні і економічні системи, а що вони йдуть по суті невіддільні одне від одного. Однак більшість економістів дотримується протилежного погляду — що добре організовані авторитарні системи з більшою імовірністю приводять до швидкого економічного зростання, особливо на ранніх етапах розвитку». Український інтелектуальний мейнстрім є вторинним явищем, тому його переконання є відбитком цих переконань американських політиків і так само не відповідають реальності.

Мені здаються дуже доречними рекомендації Шарми щодо індикаторів інвестиційної ситуації в країні, на які має звертати увагу іноземний інвестор. Це не заяви політиків, це не всілякі індекси на кшталт Doing Business, це навіть не кредити МВФ і Світового банку. Це поведінка місцевих інвесторів, які мають потужні зв’язки з владою і, таким чином, мають найкращу інформацію про стан справ у державі, недоступну іноземному інвесторові. Якщо ці наближені до влади люди виводять гроші з країни, то справі кепські. Слід зауважити, що ця втеча грошей не відображається в офіційній статистиці, бо вона прихована в експортно-імпортних операціях за трансферними цінами (заниження експортних цін і завищення імпортних). Другою ознакою інвестиційних проблем є зменшення зовнішнього міжбанківського кредитування. Таким чином, ознакою інвестиційного оздоровлення буде не заява Порошенка і не закон про антикорупційний суд, а закриття 45 офшорів Юлії Льовочкіної та 30 офшорів Вадима Новінського або ж відлучення їх (і таких як вони) від влади разом з їх офшорами. Доки вони на ці офшори будуть гнати кошти з України, жоден притомний інвестор не повірить, що у країні сприятливі умови для вкладання капіталу.

Слід зауважити, що книга Ручіра Шарми видана 2012 року, тому є питання в адекватності її висновків тій ситуації, що маємо в 2018-му. Це принципове питання, бо достовірність інвестиційного прогнозу — дуже складна річ. Книга Шарми навіть починається з розділу «Міф про довгостроковий прогноз», в якому він пише: «Практично немає сенсу говорити про майбутнє на перспективу, що перевищує п’ять років, максимум — десять». Але у запізненні українського перекладу на 5 років є й позитив: можливість перевірити прогнози Шарми в умовах, які він не міг передбачити. Мені особливо впала в очі вкрай негативна оцінка інвестиційних перспектив Росії, зроблена до анексії Криму, до війни на Донбасі, до всіх санкцій, які за цією агресією настали. Негативна оцінка Шарми базується на політико-економічній моделі Росії, яка попри неймовірні природні багатства країни може забезпечувати зростання тільки за високих світових цін на сировину (нафту і газ у першу чергу) і за низьких кредитних ставок на світовому банківському ринку. Такі умови в перші роки правління Путіна призвели не лише до того, що Москва обігнала Нью-Йорк за кількістю мільярдерів, а й до трикратного зростання доходів населення, що забезпечило народну любов до Путіна (бо полюбити кон’юнктуру світового ринку психологічно складно). Але такий збіг обставин на ринку не може тривати довго, тому Шарма впевнено прогнозував кінець російському зростанню, що й сталося останніми роками (ВВП Росії зараз приблизно на рівні 2008 року).

То куди ж таки вкладати капітал рекомендує Ручір Шарма? Які ці країни, що мають інвестиційну привабливість для великих грошей? Ось підсумковий список станом на 2012 рік: з розвинутих країн — США, Німеччина, Іспанія, Ірландія, Польща, Чехія, Південна Корея, з країн, що розвиваються — Філіппіни, Індонезія, Таїланд, Туреччина, Шрі-Ланка, Нігерія.