Пять проблемных вопросов. Или какая инфляция нужна Украине для победы

Я не являюсь сторонником политики высоких процентных ставок, которые всегда препятствуют экономическому росту и создают излишнюю нагрузку на бюджет и заемщиков. Впрочем, ситуация в экономике Украины в 2022 году была нестандартной, и поэтому классические дискуссии между сторонниками и противниками лечения экономики высокими процентными ставками приобрели неклассические формы. Всплыли вопросы, которые раньше публично мало обсуждались.

1. Какова должна быть стратегия временного горизонта борьбы с инфляцией?

Репетицию сложного 2022 Украина уже пережила в 2015 году, тогда годовая потребительская инфляция достигла отметки 43,3%. В 2022 году потребительская инфляция составила 26,6% при прогнозе НБУ 30%. Возникает стратегический вопрос: стоило ли в 2022 году так закручивать монетарные гайки (поднимать ставку до 25% и увеличивать норму резервирования для банков)? Может быть, стоило пик инфляции направить в пределах 2022 года? На мой взгляд, время для антиинфляционных мер (увеличение ставки до 25%) было выбрано неудачно, повышение ставки лучше было бы сделать позже.

2. А не слишком ли высок уровень учетной ставки?

На самом деле модели, которыми пользуются в НБУ, а я знаю это по собственному опыту работы, предусматривают широкое применение экспертных суждений. Формально свою роль высокая ставка выполнила: это видно из рекордных остатков задолженности по депозитным сертификатам НБУ (на конец года более 475 млрд грн). Банки охотно замораживали средства в НБУ под 23%, думаю, под 18-20% они делали это менее активно, но поскольку альтернатив депозитным сертификатам НБУ на рынке было немного, то и избыток ликвидности из банков активно не шел бы на рынок. Поэтому размер учетной ставки, которую Нацбанк увеличил в начале июня, был сверхвысоким. Косвенное подтверждение просчетов в планировании показывает разница между прогнозами НБУ по инфляции (на уровне 30%) и ее фактическим значением (26,6%).

3. Как война отразилась на работе трансмиссионного механизма в Украине?

Эффективность монетарной трансмиссии принято измерять чувствительностью разных секторов кредитного рынка и рынка ценных бумаг к изменению учетной ставки центрального банка. Проще говоря, чем больше участников рынка реагирует на действия монетарных властей по изменению ставки – тем лучше. У нас большие проблемы с реакцией рынка на движение учетной ставки были и до войны. Чувствительным к движению ставки до войны был только межбанк, частично – вторичный рынок ОВГЗ и рынок депозитов. Война добавила проблем, и потому банки почти не отреагировали на движение учетной ставки. Средняя по 50-ти банкам ставка по депозитам населения выросла с 10,01% в июле 2022 года до 12,07% в январе 2023 года. Мелкие банки предлагали по депозитам населения ставку на уровне выше 15%, и даже 17%, но и акционные максимумы были далеки от фактической инфляции. Такое поведение банков естественно. Война увеличила их риски, и они заботятся о своих доходах, чтобы в будущем остаться на плаву. В 2022 году НБУ оказывал давление и на Минфин, чтобы тот повышал ставки по ОВГЗ, и на банки, чтобы они поднимали ставки по депозитам. Однако, чтобы монетарная трансмиссия заработала, нужны глубокие реформы, а все это давление регулятора является анахронизмом эпохи Госбанка СССР.

4. В НБУ недооценили влияние внешней среды на инфляцию в Украине?

2022 год стал аномальным не только из-за роста военных рисков. Высокой была инфляция и у наших торговых партнеров: США – 6,5%, ЕС – 10,4% (в том числе Венгрия – 25%), Чехия – 16,8%, Польша – 15,3% и т.д. За 2022 год наличный курс доллара в гривне вырос на 45-47%, евро – на 38-40%. Добавьте в этот "букет" инфляцию в США и Еврозоне, а также увеличение зависимости Украины от импорта, и вы получите ответ на вопрос: откуда взялась инфляция в 26,6%, которую по факту некоторые граждане ощущают как 50-70%.

5. А 26,6% является оптимальной инфляцией для победы?

Примеры Венгрии, Турции, Чехии, Польши и многих других стран показывают, что низкая инфляция не является обязательным условием экономического роста. По моему личному убеждению, в период обострения рисков безопасности монетарным властям лучше отдавать предпочтение стимулированию экономической активности, а инфляционные риски временно отложить на второй план. Это не значит, что стоит идти на инфляцию 70-100%, поскольку есть риск раздувания инфляционных ожиданий, обуздать которые будет проблематично, но и проводить очень консервативную монетарную политику – это ошибка, что стоит сотни миллиардов гривен. Победить можно и с инфляцией 40%, но потеря трети ВВП значительно сужает денежные способности для финансирования обороны страны.

Следовательно, увеличение учетной ставки НБУ в Украине:

• повлияло на стоимость государственного долга, привлекаемого через ОВГЗ;
• негативно повлияло на прибыль НБУ 2022 года, которая должна перечисляться в госбюджет;
• создало проблемы правительства с финансированием программы "5-7-9%";
• негативно повлияло на рынок кредитов – на прямого заемщика в разрезе госкомпаний;
• негативно повлияло на уровень деловой активности, которая и так рекордно упала.

Таким образом, монетарная политика НБУ с июня 2022 года далека от оптимальной и носит консервативный характер. Обновление руководства НБУ добавило к июньским ошибкам 2022 еще больше контрастов в форме экспериментов с обязательными резервами банков. По моим ощущениям, внутри НБУ не приветствуют дискуссии вокруг монетарной политики, не приветствуют такие дискуссии и с внешними экспертными кругами. Обновленному руководству НБУ не хватает кадров с макроэкономическим бэкграундом, однако оно увеличило усилия по зачистке своих рядов от несогласных для обретения абсолютной власти. Радует только то, что экономическую власть в демократической Украине с недавних пор выдают только в паре с ответственностью.