Політика НБУ під час війни та її ціна

Більш як через рік після стрімкого підвищення облікової ставки на початку червня 2022 року Національний банк почав поступово переходити до циклу пом’якшення монетарної політики, знизивши 27 липня 2023-го облікову ставку до 22%.

Саме час підбити підсумки дієвості попереднього (жорсткого) циклу монетарної політики. Як правило, дискусія між прихильниками/противниками стрімкого підвищення (+15 в.п.) і тривалого утримання (понад рік) облікової ставки зводиться до аргументів щодо (не)ефективності такої реакції на одночасний шок попиту та пропозиції, що був викликаний війною.

Одним із головних аргументів противників такої політики є те, що застосування традиційного інструментарію монетарної політики — облікової ставки — в умовах шоку, викликаного неекономічними чинниками, не може бути дієвим.

Водночас Національний банк акцентує увагу на тому, що стрімке підвищення облікової ставки було лише додатковим інструментом політики в умовах девальвації та фіксації обмінного курсу на новому рівні, що був покликаний перш за все зберегти привабливість гривневих активів, а не загальмувати інфляцію.

При оцінці будь-якої ситуації є важливим контекст (в Україні це повномасштабне вторгнення РФ), водночас давайте спробуємо оцінити спрямованість монетарної політики центрального банку, виходячи із класичної парадигми режиму інфляційного таргетування: рішення, що приймаються, діють із лагом (в Україні, за оцінками НБУ, 9–18 місяців), тому рішення щодо зміни ставки орієнтовані на майбутнє (під час прийняття рішень мають враховуватися прогноз інфляції та потенційні ризики).

Спроба графічно відобразити такий процес прийняття рішень дає можливість побудувати рис. 1. «Очікуваний вплив» розраховано як різницю між поточним рівнем облікової ставки та офіційним прогнозом інфляції через 12 місяців, «Фактичний вплив» — як різницю між поточним рівнем облікової ставки та фактичною інфляцією через 12 місяців.

Як видно з графіка, впродовж 2018–2020 років між очікуваним і фактичним впливом зберігався певний спред (центральний банк міг очікувати вищу або нижчу інфляцію в майбутньому), що є цілком нормальним, оскільки прогнози не є пророцтвами. Наприклад, у відносно спокійних (інфляція була як нульовою, так і наближалася до 15%) «доковідних» 2018-му та 2019-му середнє значення цього спреду не перевищувало 2 в.п. Водночас шок, викликаний війною, призвів до суттєвого збільшення розбіжності між очікуваним і фактичним впливом 2021-го (початок повномасштабної війни не був базовим сценарієм макроекономічного прогнозу в цей період).

На початку повномасштабного вторгнення Національний банк в умовах надзвичайно високого рівня невизначеності тимчасово відмовився від використання облікової ставки. Але після вимушеної, але контрольованої девальвації гривні на 25% подальше утримання ставки могло призвести до втечі з гривневих активів та активізації процесу доларизації. За подібних обставин стрімке підвищення облікової ставки було цілком консистентним із зростанням ризиків розгортання інфляції, а спрямованість монетарної політики залишалася практично незмінною до кінця 2022 року (див. рис. 1). Політика почала поступово ставати жорсткішою в умовах уповільнення як фактичної, так і прогнозованої інфляції лише починаючи з 2023-го.

Чи є така політика надмірно жорсткою, залежить від того, з якими країнами її порівнювати: якщо порівнювати із Польщею, де на піку інфляція сягнула 18%, а облікова ставка не перевищувала 7%, противники скажуть вам «безумовно, так», але якщо порівняти із Бразилією, де облікова ставка зберігається на рівні 13,75%, а фактична інфляція (3,2%), як і її прогноз перебувають у межах цільового діапазону на 2023 рік (1,75–4,75%), то відповідь буде «безумовно, ні». Як зазначалося вище, просте співставлення будь-яких макроекономічних показників без урахування контексту не є дієвим інструментом аналізу, наприклад, макроекономічний контекст Польщі та Бразилії є суттєво відмінним.

Польща мала досвід тривалого періоду цінової стабільності (інфляція перебувала нижче 5% упродовж 20 років), тому ЦБ мав можливість як відтермінувати рішення щодо підвищення ключової ставки, так і зберігати де-факто м’яку монетарну політику (облікова ставка залишалася нижчою, ніж прогноз інфляції).

На противагу Бразилія, що хоча й перейшла до режиму інфляційного таргетування наприкінці 90-х років минулого століття, має історію досить стійкої інфляції та перегляду інфляційної цілі в бік збільшення в середині 2000-х.

Проілюструємо це твердження з допомогою іншого прикладу. Одним із ключових аргументів противників підвищення облікової ставки є значні відсоткові витрати за депозитними сертифікатами, що емітовані Національним банком. Наприклад, 2022 року обсяг таких витрат сягнув 40,8 млрд грн (зріс у 3,8 разу порівняно з 2021-м).

Якщо визначити подібні витрати як «пряму ціну» здійснення монетарної політики для центрального банку та порівняти це значення для України та інших країн, що розвиваються, ми отримаємо рис. 2. Швидке наочне порівняння вказує на те, що цей показник для України не виглядає чимось суттєво відмінним від інших країн, що розвиваються, які були змушені суттєво підвищити ключові ставки 2022 року. Водночас уважний глядач може стверджувати, що монетарна політика Молдови була в 2,5 разу більш виваженою/ефективною, ніж монетарна політика Чехії! ЦБ Молдови збільшив ключову ставку впродовж 2022 року на 15 в.п., до 20%, а ЦБ Чехії — на 3,25 в.п., до 7%. При цьому Молдова залишається однією із найбідніших країн Європи, а Чехія за рівнем ВВП на душу населення наздоганяє окремі країни Західної Європи. Отже, і в цьому випадку відрив від контексту (розмірів та обсягів ліквідності в банківській системі) може значно спотворювати будь-які висновки на основі окремих показників.

Отже, спроби робити висновки про дієвість/результативність монетарної політики або діяльність центрального банку загалом, на основі лише окремих показників (наприклад, відсоткові витрати за монетарними операціями, наявність/відсутність прибутку до розподілу ЦБ, обсяги ліквідності в системі тощо), не можуть бути об’єктивними.

Так, Закон «Про Національний банк України» чітко визначає, що «одержання прибутку не є метою діяльності Національного банку», а його основною функцією є забезпечення стабільності грошової одиниці України. І хоча попереду ще багато роботи щодо утримання макроекономічної стабільності та забезпечення повоєнного відновлення України, вже зараз ми можемо стверджувати, що центральному банку вдалося суттєво знизити негативні наслідки шоку війни як для фінансового сектору, так і для економіки України в цілому