Інфляція під контролем? Головний ризик для курсу гривні

Економічна ситуація

На тлі перегляду більшості макроекономічних прогнозів в бік покращення, оприлюднені на минулому тижні результати щомісячного опитування підприємств, що проводяться Національним банком України, засвідчили в цілому негативні очікування бізнесу щодо результатів діяльності у найближчій перспективі. Після трьох місяців поспіль позитивних очікувань Індекс очікувань ділової активності знизився до 48.8 (значення індексу на рівні 50 є нейтральним). Подібна динаміка може вказувати на те, що завищені очікування щодо швидкості контрнаступу опосередковано «підігрівали» очікування ділової активності. В липні знизилися очікування усіх секторів. Водночас підприємства торгівлі та будівництва зберегли позитивні оцінки щодо своїх результатів на тлі стабільного обмінного курсу, насичення ринку товарами та пожвавленню діяльності в будівництві доріг, мостів, тунелів і трубопроводів відповідно.

Підприємства промисловості після чотирьох місяців оптимістичних оцінок очікують погіршення своїх економічних результатів, що може пояснюватися негативними вторинними ефектами для цього сектору від припинення функціонування «зернового коридору» (потенційні проблеми з логістикою через зростання попиту на залізничні перевезення з боку експортерів аграрної продукції) та посилення обстрілів інфраструктурних об’єктів. Незважаючи на суттєвий фіскальний імпульс підприємства сфери послуг залишаються єдиним сектором, в якому очікування (після відновлення опитувань в червні 2022 р.) так не перевищили свого рівноважного рівня. Одним із ключових факторів такого зниження було визначено «зниження попиту через слабку платоспроможність населення». Подібна ситуація може свідчити про те, що трансмісія від суттєвого фіскального імпульсу є вкрай нерівномірною та зосереджена у доволі вузькому прошарку споживачів кінцевих послуг.

Результати опитування також опосередковано вказують на збереження високого рівня фундаментального інфляційного тиску – більшість опитаних респондентів налаштовані на підвищення цін на власну продукцію та послуги внаслідок зростання закупівельних цін. Негативною тенденцією залишається те, що респонденти промисловості та сфери послуг прогнозують зменшення чисельності працівників, а збільшення персоналу очікують лише підприємства торгівлі.

Бюджетна сфера

Під час чергового аукціону з розміщення державних цінних паперів, який відбувся 08.08.2023, Міністерство фінансів залучило для фінансування державного бюджету 7,2 млрд гривень на строки від 1 до 3 років за ставками від 17,8% до 19,50%. Перелік запропонованих інвесторам паперів відповідав попередньому аукціону, тому більшість заявок покупців були наближеними до попередньої граничної дохідності, визначеної Мінфіном. Найбільший попит в інвесторів мали гривневі папери із погашенням у липні 2026 р. (запозичено 5,1 млрд гривень), а також у січні 2025 р. (2,1 млрд гривень). Середньозважений рівень доходності нових гривневих запозичень становив 19,15% (порівняно із 19,47% тижнем раніше).

Обсяг державних цінних паперів в обігу за плинний тиждень збільшився на 1,9 млрд. гривень за рахунок збільшення інвестицій в ОВДП з боку юридичних та фізичних осіб (на 1,4 та 0,7 млрд гривень відповідно), тоді як обсяг ОВДП у власності нерезидентів скоротився за тиждень на 0,2 млрд гривень.

Валютний ринок

Скорочення пропозиції іноземної валюти з боку клієнтів банків на тлі зростання попиту на неї обумовило зростання минулого тижня чистого попиту на іноземну валюту на МВРУ та збільшення чистого продажу іноземної валюти Національним банком з метою збалансування ринку до 458 млн доларів США (порівняно із 349 млн доларів США тижнем раніше).

При цьому, обсяг міжнародних резервів України залишається достатнім для задоволення потреб країни в іноземній валюті та підтримки стабільності на валютному ринку. Станом на 1 серпня 2023 року міжнародні резерви України за попередніми даними Національного банку досягли 41,7 млрд доларів США (+6,9% або 2,7 млрд доларів США за місяць), що забезпечує фінансування 5,6 місяця майбутнього імпорту.

Міжнародні резерви продовжували зростали упродовж липня завдяки стійким та ритмічним надходженням від міжнародних партнерів, що перевищили чистий продаж валюти Національним банком та боргові виплати країни в іноземній валюті. На валютні рахунки Уряду в Національному банку надійшло 4,7 млн доларів США, з яких 1,7 млрд доларів США – макрофінансова допомога від ЄС, 1,5 млрд доларів США – пільговий кредит під гарантії Уряду Японії через механізм Цільового фонду Світового банку, 1,3 млрд доларів США – грантові кошти через трастовий фонд Світового банку, 227,3 млн доларів США – від розміщення валютних ОВДП. За обслуговування та погашення державного боргу в іноземній валюті Уряд виплатив 394,6 млн доларів США. На валютному ринку у липні 2023 року чистий продаж іноземної валюти Національним банком (відповідно до балансових даних) становив 1 860,5 млн доларів США.

Фінансовий сектор

За даними Національного банку у січні-червні 2023 року чистий прибуток банківської системи збільшився до 67,6 млрд. гривень (+14,1 млрд. грн у червні), що у 2,2 рази більше, ніж за відповідний період 2021 року. Чисті процентні доходи банків за 6 місяців 2023 року становили 93,6 млрд. гривень (+40,8% YOY), чисті комісійні доходи – 25,6 млрд. гривень (+22,3% YOY) та поряд із позитивним результатом переоцінки вартості цінних паперів виступали факторами покращення фінансових результатів банків. Натомість обсяг відрахувань у резерви за активними операціями, який у 2022 році виступав головним чинником погіршення фінансових результатів банків (понад 120 млрд грн), з початку 2023 року залишається помірним (4,6 млрд грн). Рентабельність активів банків за січень-червень 2023 р. становила 5,5%, капіталу – 56%.

Позитивні фінансові результати діяльності дозволяють банківській системі України демонструвати високі показники адекватності капіталу, які за результатами червня становили 23,8% для регулятивного та 14,5% – для основного капіталу банків.

Обсяг ліквідності банківського сектору (у формі залишків на коррахунках та у депозитних сертифікатах НБУ) збільшився до 716 млрд грн, у тому числі понад 500 млрд грн – у депозитних сертифікатах НБУ. Основним чинником підтримки високого рівня банківської ліквідності продовжували виступати витрати з Єдиного казначейського рахунку Уряду, тоді як інтервенції Національного банку з продажу іноземної валюту зменшували обсяг вільної ліквідності в банківській системі. Надлишок ліквідності обумовлює низький попит банків на кредити рефінансування та утримання ринкових ставок на рівні нижньої межі ставок за операціями НБУ (з 28.07.0223 становить 18%).

На умовах програми «Доступні кредити 5-7-9%» минулого тижня банками було видано 679 пільгових кредитів на загальну суму 1,4 млрд грн, з них близько половини – державними банками. Загальна кількість виданих кредитів з початку широкомасштабних воєнних дій на території України за програмою сягнула майже 34 тисяч на загальну суму 131,7 млрд. гривень. З огляду на пріоритетність цілей воєнного часу левову частку кредитів було видано банками на підтримку с/г виробництва та антивоєнні цілі.

Інфляційні тенденції (липень 2023)

Споживчі ціни у липні 2023 р. знизилися на 0,6% порівняно з червнем поточного року. За плинний рік зростання споживчих цін уповільнилося з 12,8% до 11,3%. Цьому сприяло сезонне зниження цін на овочі (-18,2% за місяць), фрукти (-1,3%) та яйця (-7,6%). Базовий ІСЦ у липні не змінився порівняно з червнем (0,0%).

В поточному році фактичні показники інфляції є значно нижчими минулорічних прогнозів Уряду, НБУ та міжнародних організацій. Оновлений прогноз Національного банку передбачає уповільнення інфляції до 10,6% у 2023 р. та 8,5% та 6,0% у 2024-2025 рр.

Основним стримуючим чинником інфляції є скорочення сукупного попиту, у тому числі через виїзд значної кількості населення закордон та мобілізації чоловіків до лав ЗСУ. Також стримуючим фактором росту споживчих цін є збереження Урядом часткового мораторію на підвищення житлово-комунальних тарифів. Однак, даний фактор слід розглядати лише як відтермінування приросту цін, оскільки ринкова корекція цих адміністративних тарифів буде проведена у майбутньому. Частково на стримування цін вплинула жорстка монетарна політика НБУ.

Підвищення ключової процентної ставки зумовило переспрямування частини грошової маси із сфери споживання в сферу заощаджень.

Водночас вагомим проінфляційним чинником залишається дефіцит державного бюджету. В січні-червні фіскальний дефіцит (без грантів) становив 746 млрд. грн (приріст +180 млрд. грн. за червень). В червні рівень дефіциту відносно потреб ДБУ на видатки та погашення боргу становив 42%. Це значно вище попередніх 3-х місяців (з середнім рівнем у 28%) і приблизно відповідає середньому рівню 2022 року (44%).

Водночас завдяки тому, що режим обмінного курсу залишається фіксованим, його вплив на інфляцію нині є стабілізуючим. Однак, фіксація обмінного курсу в умовах значного дефіциту платіжного балансу вимагає спрямування валютних резервів на його підтримку. Рівень валютних резервів країни України підтримується масштабною зовнішньою допомогою та обмеженнями на виведення капіталу з країни. Ризиком для обмінного курсу гривні є зростання потреб економіки в імпорті та зниження експортного потенціалу країни.

Подальші перспективи інфляції будуть характеризуватися її залежністю від чинників переважно немонетарного характеру. Це, насамперед, воєнні фактори зростання собівартості виробництва (руйнування виробничих потужностей та інфраструктури, енергетичні проблеми, логістичні ускладнення). Крім того, вагомими проінфляційними чинниками залишатимуться потенційне підвищення житлово-комунальних тарифів, значні потреби у відновленні, зростання імпортозалежності економіки та значний фіскальний дефіцит.