Чи будуть точними прогнози Національного банку?

Головне не в тому, щоб надати точний прогноз, а в тому, щоб аргументовано пояснити, чому він не справдився

Національний банку України підготував та оприлюднив черговий інфляційний звіт, який включає в себе макроекономічний прогноз. Як правило, горизонт для таких прогнозів НБУ може бути від двох до трьох років. Але для України в умовах повномасштабної війни такий горизонт суттєво коротший. Багато зовнішніх факторів на цьому горизонті політики, які не залежать від неї, мають значний, якщо не вирішальний вплив на розвиток інфляційних процесів зокрема та макроекономічного розвитку України загалом. Найімовірніші припущення щодо ризиків і реалізації тих чи інших факторів є визначальними при прогнозуванні макроекономічного розвитку.

Тим не менш, попри невизначеність і суттєві ризики, навіть у короткостроковому періоді важливим є те, що НБУ і надалі комунікує з населенням, бізнесом та експертним середовищем. Це, безумовно, допомагає заякорити інфляційні очікування та надати орієнтири бізнесу й населенню при плануванні власних фінансових рішень.

Згідно з останнім прогнозом Національного банку, 2024 року інфляція буде вищою, ніж 2023-го, і становитиме 8,6% наприкінці року, а в наступні роки знизиться до 5,8% у 2025-му та вийде на цільовий рівень 5% у 2026-му. Реальний ВВП зростатиме у 2024–2026 роках у межах 3,6–5,8%. Валові міжнародні резерви перебуватимуть на рівні 40–42 млрд дол. США до 2026 року, однак суттєво знизяться 2026-го — до 36,9 млрд дол. (див. табл.).

Такий прогноз центрального банку ґрунтується на помірно оптимістичних припущеннях щодо основних ризиків, ключовий з яких — війна. НБУ закладає у базовий сценарій прогнозу суттєве зниження безпекових ризиків із 2025 року. З нашого погляду, така реалізація прогнозу можлива за умови посилення політичної, військової та фінансової підтримки країн-союзниць, передусім з боку Сполучених Штатів і країн — членів НАТО, а також реалізації безпекових гарантій, які можуть надати Україні західні партнери. Це також залежатиме від позитивного рішення Конгресу США щодо фінансування України найближчими днями та результатів президентських виборів цього року у Штатах у середньостроковій перспективі. Очевидно, що політичний розклад у США, як і низка інших світових подій, що впливають на економіку України, перебувають поза межами впливу монетарної політики Національного банку і тому враховуються у прогнозі лише як ризики, що їх дослідники центрального банку намагаються квантифікувати як кількісні фактори впливу у власних прогнозних моделях.

Серед інших ключових припущень: покращення ситуації із розблокуванням морських портів, розширення можливостей для інвестиційної та господарської діяльності та поступового повернення в Україну вимушених мігрантів. Саме на таких позитивних очікуваннях будує свій базовий прогнозний сценарій Національний банк.

Ще одним суттєвим ризиком, який уже фактично реалізувався і негативний вплив якого на економічну ситуацію з часом тільки посилюватиметься, є швидке погіршення демографічної ситуації. Тенденція щодо старіння населення, малого рівня народжуваності та значної еміграції, яка існувала з початку незалежності, експоненційно стрибнула догори з початком війни. Це суттєво вплинуло та в подальшому дедалі більше впливатиме на ринок праці, економічне зростання і має враховуватися як в урядових прогнозах, так і в прогнозах незалежних експертів.

У припущеннях Національного банку напряму не закладена можливість щодо передачі Україні «заморожених» фінансових активів країни-агресорки. Але у разі реалізації цієї події це позитивно позначиться як на безпековій, так і на економічній ситуації в Україні та, відповідно, покращить прогноз.

Багатьом аналітикам і спостерігачам такі припущення можуть здаватися занадто оптимістичними. Втім, центральний банк не є політичним інститутом, який може напряму впливати на успішність переговорів із країнами-партнерами щодо надання фінансової підтримки або створювати робочі місця та безпекову ситуацію для повернення вимушених мігрантів. Але опосередковано в межах власних законодавчих обов’язків, через власну виважену політику щодо впливу на ціни, економічне зростання та контроль над фінансовою системою та її регулювання, участь у програмах співробітництва з МВФ та іншими міжнародними фінансовими організаціями, НБУ робить внесок у цей процес. Тому такі припущення мають місце.

Національний банк разом із базовим сценарієм розрахував і, відповідно, проаналізував і більш негативний сценарій макроекономічного розвитку. В ньому припускається, що триваліші бойові дії та нові масштабні руйнування можуть загальмувати процес фіскальної консолідації, який закладається 2025 року в базовому сценарії. Аритмічність і недостатність міжнародної допомоги знизять стійкість державних фінансів, зменшать рівень міжнародних резервів і можуть порушити макроекономічну стабільність. Руйнівні теракти Росії проти енергетичної інфраструктури та промислових виробництв є ще одним значним ризиком для економіки. Блокування експортних шляхів є ризиком додаткових економічних втрат і погіршення зовнішньої торгівлі. Затяжний характер війни посилює ризик неповернення дедалі більшої частки українців додому. Все це є припущеннями альтернативного, більш негативного, сценарію, реалізація якого є ймовірною, і влада повинна враховувати такий сценарій і мати план дій у разі його реалізації.

Попри надзвичайну ситуацію в економіці та фінансах, НБУ взяв курс на поступову лібералізацію валютного ринку, виважений, вельми обережний перехід до більшої гнучкості обмінного курсу гривні до долара США, подальше відновлення дієвості каналів монетарної трансмісії та поступове посилення ролі облікової ставки.

Такий перехід насамперед зумовлений такими факторами.

По-перше, при інфляції в Україні більшій, ніж у країнах — основних торговельних партнерах, при фіксованому курсі гривні реальний ефективний курс національної валюти зміцнюватиметься, що погіршуватиме сальдо торговельного балансу.

По-друге, при жорсткій прив’язці до долара, певних погіршеннях інфляційних очікувань і відповідному зростанні попиту на іноземну валюту Національний банк був би змушений «спалювати» додаткову кількість міжнародних резервів на підтримку курсу при стійкому перевищенні попиту над пропозицією на іноземну валюту. А міжнародні резерви під час війни є додатковим фінансовим буфером для підтримки макроекономічної стабільності.

Звичайно, при гнучкому курсі існує ризик додаткового погіршення негативних очікувань щодо курсової динаміки серед бізнесу та населення, тому що невизначеність у питанні курсової динаміки навіть у короткостроковому періоді зростає. Але «заякорення» таких очікувань при відході від жорсткої прив’язки до долара залежить як від майстерності центрального банку у використанні інструменту інтервенцій на валютному ринку, так і від якості комунікаційної політики регулятора. Власне, частиною цих комунікацій і є публікація інфляційного звіту та його публічна презентація громадськості.

З початку повномасштабної війни НБУ зафіксував курс, і облікова ставка перетворилася на допоміжний інструмент політики та виконувала більшою мірою сигнальну функцію. Але з початком переходу до гнучкого курсу НБУ намагається знову підвищувати роль облікової ставки. Пом’якшення відсоткової політики і, зокрема, зниження облікової ставки до 15% у другій половині 2023 року були намаганнями НБУ підтримати кредитування бізнесу. Середньозважені ставки за кредитами у гривні, незважаючи на високі кредитні ризики, почали знижуватися у четвертому кварталі 2023-го. Як результат, обсяги кредитів для бізнесу зросли на 1,4% , а для домогосподарств — на 3,9% у четвертому кварталі 2023 року.

Ще одним важливим аспектом стала краща координація монетарної та фіскальної політики: ставки за ОВДП у реальному вимірі підвищилися на тлі зниження інфляційних очікувань. Це було визначальним для зростання ринкового попиту на ОВДП, а загалом за 2023 рік внутрішні залучення удвічі перевищили такі ж залучення роком раніше. Це є дуже важливою тенденцією щодо фінансування дефіциту бюджету на тлі скорочення зовнішньої фінансової допомоги, хоча остання і залишається основним джерелом фінансування.