Как предотвратить валютные кризисы

Действительно ли международные резервы важны для предотвращения валютных кризисов, и стоит ли ожидать последних в Украине? Разберемся.

Центробанки в странах с формирующимися рынками, Украина в том числе, прошли долгий путь структурных реформ. В итоге это принесло свои плоды — валютные кризисы и гиперинфляции стали достоянием исключительно маргинальных стран, в перечень которых наша страна, к счастью, не входит. В успешности стран с формирующимися рынками прослеживается еще одна черта, — они позиционируют валютные резервы как один из инструментов обеспечения макрофинансовой стабильности. Какой должна быть политика центрального банка, чтобы избежать валютных кризисов и какая здесь связь с международными резервами?

Немного истории

Роль международных резервов повышается в ситуациях шока. Это особенно актуально тогда, когда финансовые системы недостаточно глубоки, продолжительность шока неизвестна заранее и существует явная неопределенность по поводу того, как будут вести себя ожидания населения и бизнеса. Как свидетельствует опыт валютных кризисов 1990– 2000-х годов, запас валютных резервов, даже если и соответствует традиционным метрикам адекватности, может оказаться недостаточным. Это происходит в том случае, если население и бизнес не видят готовности центробанка защищать макрофинансовую стабильность, соответственно, доверие к национальной валюте уменьшается, а давление на валютном рынке усиливается.

В таких ситуациях на передний план выходит не столько вопрос о нижней границе достаточности валютных резервов, за которой паника разрушает валютный рынок и банковскую стабильность, сколько вопрос о том, как центробанкам предотвратить приближение к ней. Очень часто именно заблаговременная защита валютных резервов страны с помощью высоких процентных ставок помогает предотвратить валютные кризисы и общую дестабилизацию.

Опыт Украины четко демонстрирует, что предпринятые заранее НБУ меры по защите валютных резервов позволяли существенно уменьшить влияние разных шоков на экономику и банковскую систему. В то же время их отсутствие сопровождалось сценариями, при которых в результате не выигрывал никто: ни регулятор, ни правительство, ни государство, ни бизнес, ни население. Отсутствие заблаговременной реакции процентных ставок на усиление давления на валютном рынке всегда приводило к худшим сценариям. Чем ниже была точка падения объема валютных резервов, тем радикальнее должны были быть меры по предотвращению макрофинансовой катастрофы. Яркое подтверждение этого — 2014–2015 годы. Наиболее существенное повышение учетной ставки стало безальтернативным шагом, чтобы удержать обменный курс от еще большего падения на фоне самого низкого за всю историю объема резервов (см. рис. 1–2).

Как сейчас?

Во время военного положения также возник риск заиграться с огнем. Валютные резервы начали сокращаться в первой половине 2022 года на фоне фиксации курса. Чтобы не повторить предыдущие кризисные события, НБУ в июне 2022-го повысил учетную ставку — сразу с 10 до 25%. Это в комплексе с другими мерами помогло предотвратить валютный кризис и существенно замедлить темпы роста цен. В конце концов Нацбанк в 2023 году смог вернуться к снижению учетной ставки, но осторожно, чтобы не сгенерировать новые риски.

Как это часто бывает, положительные сдвиги макроэкономической ситуации в середине 2023 года — начале 2024-го вызвали соблазн у ряда экспертов продвигать идеи о необходимости существенного снижения учетной ставки. Ведь курс уже не является фиксированным, инфляция замедлилась, валютные резервы на уровне, близком к историческим максимумам… Если посмотреть только на эту часть картины и забыть о важности международных резервов, в том числе для потребностей обороны, то призывы к существенному снижению учетной ставки выглядят логичными. Но наша реальность не настолько однозначна — война продолжается и остается мощным фактором неопределенности.

В таких условиях валютные резервы остаются ключевым бастионом в периметре макрофинансовой обороны. Поэтому недавнее снижение учетной ставки и некоторое ослабление курса гривни являются, скорее, способом сообщить о некоторых положительных тенденциях, чем сигналом о готовности к существенному снижению ставок. При этом центральный банк сообщает, что шаги по снижению ставки будут очень взвешенными.

Какой должна быть политика центробанка, чтобы предотвратить валютный кризис?

Ответить на этот вопрос поможет динамика достаточности валютных резервов. В течение длительного периода объемы валютных резервов в Украине двигались параллельно с показателем их достаточности. Последний определяется как соответствие между фактическим объемом резервов и объемом, рассчитанным с использованием критериев адекватности (adequacy reserves assessment, ARA), разработанных МВФ. Такие критерии учитывают не только покрытие резервами месяцев импорта, но и объемы денежной массы, и внешнюю задолженность. То есть ARA-методика допускает давление на валютные резервы со стороны внешних и внутренних факторов.

За период военного положения траектории объема резервов и их адекватности разошлись. Если объемы резервов выросли благодаря вливаниям внешней помощи, то критерий адекватности замер около единицы (см. рис. 3). Несмотря на наращивание резервов, их адекватность не достигнута, а риски давления на них, особенно в свете неритмичного поступления внешней помощи, никуда не делись. Это и является ответом на вопрос, почему вероятность давления на валютные резервы в свете проблем со стороны внутренних и внешних факторов настолько значительная и почему НБУ не перешел к стремительному снижению учетной ставки.

Достаточно высокий уровень учетной ставки содействует тому, что объемы депозитов в номинальном измерении растут, что снижает давление на валютном рынке и, соответственно, на валютные резервы. Интересно, что депозиты у населения и бизнеса прирастают даже быстрее трендового значения (см. рис. 4). Более существенное отклонение вверх от тренда депозитов бизнеса указывает на то, что компании сталкиваются с проблемой инвестиционных ниш больше, чем с проблемой доступности ресурсов, в частности кредитов. Поскольку ограничения инвестиционных возможностей имеют военную, а не экономическую природу, это является дополнительным фактором риска со стороны чрезмерной ликвидности. Именно поэтому сохранение довольно высокой учетной ставки остается важным элементом, чтобы избежать валютных кризисов и минимизировать риски. К счастью, политика НБУ этой задаче сейчас отвечает.

Угрожают ли нам риски значительной валютной дестабилизации?

Ответ на этот вопрос зависит от многих обстоятельств. Но первое — это готовность НБУ поддерживать макрофинансовую стабильность. Со стороны Нацбанка сейчас для этого обеспечены необходимые инструменты: уровни процентных ставок по гривневым инструментам, компенсирующие девальвационные ожидания, взвешенное расширение курсовой гибкости и надлежащий дизайн валютных ограничений. Но применение таких технических инструментов опирается на способность НБУ генерировать доверие к тому, что он не окажется под политико-экономическим давлением вследствие того, что его меры нацелены на среднесрочную перспективу, а не на ежесекундные потребности разных политико-экономических игроков. Чем в большей степени политико-экономическая среда будет помогать преодолевать сомнения граждан в способности НБУ выполнять свой мандат, тем быстрее Нацбанк сможет смягчать ограничения и снижать ставку без рисков для курса. Такой положительный круг обратной связи является существенным вкладом в макрофинансовую стабильность.