Инфляция низкая, но кредиты все еще недоступны. Почему так?

От точности инфляционных прогнозов зависит процентная политика НБУ, непосредственно влияющая на экономику, начиная с доступности кредитования и заканчивая уровнем госдолга. Завышенные прогнозы инфляции, которые приводят к чрезмерной жесткости процентной политики, — это дополнительные убытки реального сектора и государственных финансов.

Что же мы имеем? По последним данным Госстата, фактическая инфляция в марте этого года упала до 3,2%, а прогнозные расчеты НБУ предусматривали, что в начале 2024-го инфляция составит 16,1%. Инфляционные прогнозы НБУ на 2023–2024 годы оказались очень неточными: погрешность прогноза — почти 400% от фактического показателя инфляции.

Более того, точность прогнозов НБУ и уровень корректировки собственных прогнозов ухудшаются с каждым кварталом. В январе 2023-го НБУ откорректировал свой прогноз инфляции на 2023 год на 10%. В апреле — еще на 21%, в июле — на 28, в октябре — на целых 45%. Средняя коррекция предварительно разработанных прогнозов инфляции в 2023 году составляла 25% в квартал.

Последствия ошибочных инфляционных прогнозов НБУ следующие:

• принятие неоптимальных решений по процентной политике, не отвечающих экономическому положению страны;
• расширение дефицита государственного бюджета;
• увеличение потребностей в международной помощи;
• необходимость применения дополнительных инструментов для корректировки дисбалансов, вызванных ошибочными решениями по монетарной политике (пример — налог на сверхприбыли банков);
• снижение доверия к центральному банку.

Непосредственным следствием ошибочных инфляционных прогнозов стало принятие неоптимальных решений по процентной политике. Инфляционный прогноз НБУ — это ключевой ориентир для установления учетной ставки на горизонте монетарной политики.

Если фактическая инфляция не соответствует ее ожидаемому тренду, это означает, что экономические субъекты не получают ожидаемого «инфляционного» прироста доходов, поэтому процентная политика становится жестче, чем это изначально планировалось. Это также сужает пространство монетарной политики в случае, если в будущем пришлось бы применять более жесткие монетарные параметры для подавления инфляции.

Вследствие неадекватно высоких процентных ставок и военных рисков уровень банковского кредитования экономики начал прогрессивно сокращаться. Даже масштабные государственные программы поддержки кредитования не смогли остановить сокращение уровня кредитования, которое за 2023 год упало с 20 до 15% ВВП. Сужение рынка кредитных займов особенно болезненно именно для украинского бизнеса, поскольку в Украине отсутствуют другие альтернативы привлечения дополнительных средств (такие, как фондовый рынок, венчурное финансирование).

Ошибки инфляционных прогнозов привели к расширению дефицита государственного бюджета. От уровня учетной ставки НБУ непосредственно зависят расходы Нацбанка по депозитным сертификатам и эластично — процентные расходы Кабинета министров по ОВГЗ. Более низкие, чем ожидалось, прогнозы инфляции означают, что правительство получило более низкие, чем планировалось, номинальные показатели налоговых доходов. Но поскольку процентные ставки государственных заимствований были эластично привязаны к почти неизменной ключевой ставке НБУ, это привело к наращиванию финансового дисбаланса между получаемыми правительством налоговыми доходами и выплачиваемыми правительством процентными расходами, то есть к расширению фискального дефицита.

Ошибки инфляционных прогнозов привели к увеличению потребностей в международной помощи. Поскольку государственные расходы на 50% покрываются международной помощью, мы получили ситуацию, когда из-за ошибок в инфляционном прогнозе средства внешней помощи в значительно большей степени стали перераспределяться на выплату процентов по ОВГЗ, а отсюда (через инструмент депозитных сертификатов НБУ) — в прибыли банков, чем если бы инфляционные прогнозы были точными. И чем больше отклонение ключевой ставки от инфляции, тем выше дополнительное перераспределение международной помощи в пользу коммерческих банков.

Ошибки прогнозирования снижают уровень доверия к центральному банку. Это вредит управлению ожиданиями экономических агентов и ухудшает качество монетарной трансмиссии в системе мер монетарного сдерживания инфляции, применяемой НБУ.

Почему НБУ ошибся в оценке инфляционных трендов

Причины неудовлетворительной точности прогнозов состоят в несовершенных методах и моделях центрального банка, а также в ошибочных предположениях. Понятно, что в условиях войны действуют специфические особенности и условия, отличающиеся от условий мирного времени. Но Национальный банк при разработке своего прогноза с середины 2022 года пренебрег влиянием таких факторов, как:

• немонетарный характер инфляции, которая генерировалась исключительно факторами роста расходов, а не факторами спроса;
• кардинальное сокращение совокупного спроса (реальный ВВП упал на 25% относительно довоенного периода), что создало основное понижающее давление на цены;
• неопределенность со сроками окончания войны. В своих первоначальных предположениях НБУ исходил из того, что война завершится уже в конце 2022 года. В последующих коммуникациях НБУ постоянно отодвигал сроки окончания войны (понятно, что это не вопрос компетенции НБУ);
• влияние блокировки экспортных путей на уровень цен аграрного сырья на внутреннем рынке.

Низкий уровень спроса был обусловлен военным положением, высоким уровнем безработицы (около 20% рабочей силы) и значительным количеством беженцев за границей (порядка 6 миллионов человек). Эти факторы были недооценены Национальным банком. Также НБУ недооценил эффекты стабилизационного влияния на цены со стороны фиксации обменного курса и моратория правительства на коммунальные тарифы.

Стремительное падение инфляции привело к росту реальных процентных ставок, что вызвало дополнительные потери для бизнеса и государственных финансов. Поэтому причины погрешностей инфляционных прогнозов НБУ необходимо четко идентифицировать.

До ноября 2021 года оценкой адекватности применяемых Национальным банком методов и форм прогнозирования показателей экономического и социального развития Украины занимался Совет НБУ. Но после внесения изменений в Закон Украины «О Национальном банке Украины» (от 10.11.2021) этот вопрос был исключен из компетенции Совета НБУ. Таким образом, на сегодняшний день процесс макроэкономического прогнозирования Национального банка не контролируется со стороны общества.

***

Примечательно, что в мировой практике государственного регулирования ошибки центральных банков в инфляционных прогнозах монетарных регуляторов являются предметом жесткого реагирования со стороны общества. Так, в течение 2022–2023 годов в Австралии по решению правительства и в Великобритании по решению парламента были инициированы отдельные проверки систем принятия решений центральными банками этих стран, ведь они также допустили существенные ошибки при прогнозировании инфляции. В конце 2023-го уже были подготовлены изменения в законодательство Австралии, а на 2024 год готовятся изменения в законодательство Англии о реформировании систем управления центральных банков и усиления их подотчетности перед парламентами. Тренд на усиление подконтрольности центральных банков набирает обороты в мировой практике.

В то же время в Украине вместо проверки качества работы Национального банка, наоборот, система контроля над его деятельностью была ослаблена. Уже более года надзорный орган центрального банка, Совет НБУ, функционирует без главы и в составе, сформированном всего на 66%. Более того, в конце 2023 года Правление НБУ ликвидировало аналитическое подразделение Совета. Теперь все вопросы организации работы Правления НБУ и контроля — Совета НБУ находятся в офисе Правления.

Какова роль политики НБУ в низких темпах экономического восстановления

Что делает НБУ для усиления конкурентоспособности украинских производителей и решения фундаментальной проблемы устойчивости платежного баланса? Какие убытки понесла финансовая система страны после введения режима гибкого курсообразования? Насколько расширился дефицит государственного бюджета вследствие ошибочных инфляционных прогнозов НБУ? Насколько реально сократились рыночные банковские кредиты бизнеса из-за политики высоких реально положительных процентных ставок? На эти и другие вопросы обществу требуются ответы. Но представители НБУ делают вид, что не причастны к указанным проблемам.

Более того, НБУ планирует усиливать жесткость своей монетарной политики. Так, в параметрах Меморандума с МВФ уже допускается возможность введения депозитных сертификатов с более длительной срочностью, что усложнит экономическим субъектам поиск свободной ликвидности. С ноября 2023 года НБУ перешел к монетарному дизайну по принципу «нижней границы», который в классическом варианте предусматривает установление выплат банкам не только по депозитным сертификатам, но и по обязательным резервам, что будет снижать аппетиты банков к кредитным рискам.