Інфляція низька, але кредити все ще недоступні. Чому так?

Від точності інфляційних прогнозів залежить процентна політика НБУ, яка прямо впливає на економіку, починаючи з доступності кредитування і закінчуючи рівнем держборгу. Завищені прогнози інфляції, що призводять до надмірної жорсткості процентної політики, — це додаткові збитки реального сектора та державних фінансів.

Що ж ми маємо? За останніми даними Держстату, фактична інфляція в березні цього року впала до 3,2%, а прогнозні розрахунки НБУ передбачали, що на початку 2024-го інфляція становитиме 16,1%. Інфляційні прогнози НБУ на 2023–2024 роки виявилися вкрай неточними: похибка прогнозу становить майже 400% від фактичного показника інфляції.

Ба більше, точність прогнозів НБУ та рівень коригування власних прогнозів погіршуються з кожним кварталом. У січні 2023-го НБУ скоригував свій прогноз інфляції на 2023 рік на 10%. У квітні — ще на 21%, у липні — на 28, у жовтні — аж на 45%. Середня корекція попередньо розроблених прогнозів інфляції 2023 року становила 25% на квартал.

Наслідки хибних інфляційних прогнозів НБУ є такими:

• прийняття неоптимальних рішень із процентної політики, які не відповідають економічному стану країни;
• розширення дефіциту державного бюджету;
• збільшення потреб у міжнародній допомозі;
• необхідність застосувати додаткові інструменти для коригування дисбалансів, викликаних хибними рішеннями з монетарної політики (приклад — податок на надприбутки банків);
• зниження довіри до центрального банку.

Безпосереднім наслідком хибних інфляційних прогнозів стало прийняття неоптимальних рішень з процентної політики. Інфляційний прогноз НБУ — це ключовий орієнтир для встановлення облікової ставки на горизонті монетарної політики.

Якщо фактична інфляція не відповідає її очікуваному тренду, це значить, що економічні суб’єкти не отримують очікуваного «інфляційного» приросту доходів, тож процента політика стає більш жорсткою, ніж це початково планувалося. Це також звужує простір монетарної політики у разі, якщо в майбутньому довелося б застосовувати жорсткіші монетарні параметри для придушення інфляції.

Унаслідок неадекватно високих процентних ставок і воєнних ризиків рівень банківського кредитування економіки почав прогресивно скорочуватися. Навіть масштабні державні програми підтримки кредитування не змогли спинити скорочення рівня кредитування, яке за 2023 рік упало з 20 до 15% ВВП. Звуження ринку кредитних позик є особливо болючим саме для українського бізнесу, оскільки в Україні відсутні інші альтернативи залучення додаткових коштів (такі, як фондовий ринок, венчурне фінансування).

Помилки інфляційних прогнозів призвели до розширення дефіциту державного бюджету. Від рівня облікової ставки НБУ безпосередньо залежать витрати Нацбанку за депозитними сертифікатами та еластично — процентні витрати Кабінету міністрів за ОВДП. Нижчі, ніж очікувалося, прогнози інфляції означають, що уряд отримав нижчі, ніж планувалося, номінальні показники податкових доходів. Та оскільки процентні ставки державних запозичень були еластично прив’язані до майже незмінної ключової ставки НБУ, це призвело до нарощування фінансового дисбалансу між отримуваними урядом податковими доходами та сплачуваними урядом процентними витратами, тобто до розширення фіскального дефіциту.

Помилки інфляційних прогнозів призвели до збільшення потреб у міжнародній допомозі. Оскільки державні видатки на 50% покриваються міжнародною допомогою, ми отримали ситуацію, коли через помилки в інфляційному прогнозі кошти зовнішньої допомоги значно більшою мірою стали перерозподілятися на виплату процентів за ОВДП, а звідси (через інструмент депозитних сертифікатів НБУ) — у прибутки банків, ніж якби інфляційні прогнози були точними. І що більшим є відхилення ключової ставки від інфляції, то вищим є додатковий перерозподіл міжнародної допомоги на користь комерційних банків.

Помилки прогнозування знижують рівень довіри до центрального банку. Це шкодить управлінню очікуваннями економічних агентів і погіршує якість монетарної трансмісії в системі заходів монетарного стримування інфляції, який застосовує НБУ.

Чому НБУ помилився в оцінці інфляційних трендів

Причини незадовільної точності прогнозів полягають у недосконалих методах і моделях центрального банку, а також у хибних припущеннях. Зрозуміло, що в умовах війни діють специфічні особливості та умови, відмінні від умов мирного часу. Однак Національний банк при розробці свого прогнозу від середини 2022 року знехтував впливом таких факторів, як:

• немонетарний характер інфляції, яка генерувалася виключно чинниками зростання витрат, а не чинниками попиту;
• кардинальне скорочення сукупного попиту (реальний ВВП впав на 25% відносно довоєнного періоду), що створило основний понижувальний тиск на ціни;
• невизначеність із термінами закінчення війни. У своїх первинних припущеннях НБУ виходив з того, що війна завершиться вже наприкінці 2022 року. У наступних комунікаціях НБУ постійно відсовував терміни закінчення війни (зрозуміло, що це не питання компетенції НБУ);
• вплив блокування експортних шляхів на рівень цін аграрної сировини на внутрішньому ринку.

Низький рівень попиту був зумовлений воєнним станом, високим рівнем безробіття (близько 20% робочої сили) і значною кількістю біженців за кордоном (близько 6 мільйонів осіб). Ці фактори були недооцінені Національним банком. Також НБУ недооцінив ефекти стабілізаційного впливу на ціни з боку фіксації обмінного курсу та мораторію уряду на комунальні тарифи.

Стрімке падіння інфляції призвело до зростання реальних процентних ставок, що спричинило додаткові втрати для бізнесу та державних фінансів. Тому причини похибок інфляційних прогнозів НБУ потрібно чітко ідентифікувати.

До листопада 2021 року оцінкою адекватності застосовуваних Національним банком методів і форм прогнозування показників економічного та соціального розвитку України займалася Рада НБУ. Однак після внесення змін до Закону України «Про Національний банк України» (від 10.11.2021) це питання було виключено з компетенції Ради НБУ. Таким чином, на даний момент процес макроекономічного прогнозування Національного банку є безконтрольним із боку суспільства.

***

Примітно, що у світовій практиці державного регулювання помилки центральних банків в інфляційних прогнозах монетарних регуляторів є предметом жорсткого реагування з боку суспільства. Так, протягом 2022–2023 років в Австралії за рішенням уряду та у Великій Британії за рішенням парламенту було ініційовано окремі перевірки систем прийняття рішень центральними банками цих країн, адже вони також припустилися суттєвих помилок при прогнозуванні інфляції. Наприкінці 2023-го вже було підготовлено зміни до законодавства Австралії, а на 2024 рік готуються зміни до законодавства Англії щодо реформування систем управління центральних банків і посилення їхньої підзвітності перед парламентами. Тренд на посилення підконтрольності центральних банків набирає обертів у світовій практиці.

Натомість в Україні замість перевірки якості роботи Національного банку, навпаки, систему контролю за його діяльністю було послаблено. Вже понад рік наглядовий орган центрального банку, Рада НБУ, функціонує без голови та у складі, сформованому лише на 66%. Понад те, наприкінці 2023 року Правління НБУ ліквідувало аналітичний підрозділ Ради. Тепер усі питання організації роботи Правління НБУ і контролю — Ради НБУ знаходяться в офісі Правління.

Яка роль політики НБУ в низьких темпах економічного відновлення

Що робить НБУ для посилення конкурентоспроможності українських виробників і розв’язання фундаментальної проблеми стійкості платіжного балансу? Яких збитків зазнала фінансова система країни після запровадження режиму гнучкого курсоутворення? Наскільки розширився дефіцит державного бюджету внаслідок помилкових інфляційних прогнозів НБУ? Наскільки реально скоротилися ринкові банківські кредити бізнесу через політику високих реально додатних процентних ставок? На ці та інші запитання суспільство потребує відповідей. Однак представники НБУ вдають свою непричетність до зазначених проблем.

Ба більше, НБУ планує посилювати жорсткість своєї монетарної політики. Так, у параметрах Меморандуму з МВФ уже допускається можливість запровадити депозитні сертифікати з тривалішою строковістю, що ускладнить економічним суб’єктам пошук вільної ліквідності. З листопада 2023 року НБУ перейшов до монетарного дизайну за принципом «нижньої межі», який у класичному варіанті передбачає встановлення виплат банкам не лише за депозитними сертифікатами, а й за обов’язковими резервами, що знижуватиме апетити банків до кредитних ризиків.