Валютный рынок лихорадит. Причины, последствия, прогнозы

По итогам мая, результаты масштабной валютной либерализации сомнительны, ведь валютные резервы сократились на 3,4 млрд долл. Пока это рекордное с начала войны сокращение валютных резервов в пределах одного месяца. Стоит ли таких расходов решение Национального банка Украины о снятии всех ограничений на импорт услуг и лимитов на выплаты по новым кредитам в пользу нерезидентов — вопрос.

За январь—май НБУ через проведение валютных интервенций продал на межбанковском валютном рынке 11,2 млрд долл. (за минусом покупки). Недельные нетто-продажи валюты в последние недели были ощутимо высокими.

Прирост спроса на иностранную валюту в основном связан с давлением со стороны населения и малого бизнеса. За январь—май 2024 года они купили наличной валюты на сумму 9,7 млрд долл., что на 2,6 млрд долл. превышает показатель аналогичного периода прошлого года.

За пять месяцев 2024-го доля населения и мелкого бизнеса в спросе на валюту составляла 38%, что более чем вдвое превышает показатели прошлого года. Тогда доля населения составляла всего 18% (см. табл.).

Продолжают наращивать внешние активы и украинские банки. Банки в январе—мае 2024 года увеличили чистые внешние активы на 1,6 млрд долл. То есть банки не только накапливают внутреннюю гривневую ликвидность, но и упорно переводят ее во внешние активы (преимущественно в форме иностранной валюты и депозитов).

Повышение активности населения и банков в операциях по покупке иностранной валюты свидетельствует о разбалансировке валютных ожиданий.

В 2024-м, как и в 2022–2023 годах, преобладающая часть новой гривневой ликвидности, поступающей в экономику, конвертируется в иностранную валюту. При этом коэффициент валютной конвертации постоянно повышается: в 2022 году было 68%, в 2023-м — 75%, в мае 2024 года — 86%.

Существенный рост валютного давления фиксировался именно в те периоды, когда Нацбанк объявлял о своих шагах по валютной либерализации и отмене валютных ограничений. Так, каждый раз — после объявления Стратегии смягчения валютных ограничений (август 2023 года), после перехода к гибкому курсообразованию (октябрь 2023-го) и после масштабной отмены валютных ограничений (май 2024 года) НБУ — наблюдались чрезмерные расходы валютных резервов в поддержку обменного курса.

В условиях войны объективно невозможно найти точку рыночного равновесия для валютного курса, регулируемого в рамках свободного рынка. Это связано с тем, что соотношение спроса-предложения валюты находится под перманентным давлением шоковых факторов нерыночного характера (импорт электрооборудования, импорт оружия и комплектующих для его производства, импорт медицинских средств, недополучение экспортной выручки вследствие разрушения производственных мощностей и инфраструктуры и т.д.). Это оказывало значительное психологическое давление на курс национальной валюты.

Кроме того, существенная часть валютных поступлений в Украину носит нерыночный характер — льготные иностранные кредиты, гранты, гуманитарная и благотворительная помощь. Влияние таких факторов обусловливает постоянные колебания спроса и предложения иностранной валюты и значительные валютные дисбалансы, что требует стабилизирующих интервенций Национального банка.

Поскольку платежный баланс Украины остается структурно дефицитным (более 30 млрд долл. в год), а экономика страны функционирует в условиях многочисленных нерыночных шоков, то абсолютно закономерно, что после отмены валютных ограничений и введения гибкого курсообразования значительно вырос спрос на иностранную валюту и усилились негативные ожидания субъектов рынка. Можно даже сказать, что политика НБУ запрограммировала повышение валютной нестабильности.

Если до введения режима управляемой гибкости расходы валютных резервов составляли менее 2 млрд долл. в месяц, то после перехода они выросли на треть — в среднем по 2,6 млрд долл. в месяц. В унисон с растратами валютных резервов увеличивался объем наличной валюты вне банков, который на конец апреля 2024 года достиг уже 126 млрд долл., а всего с начала войны он вырос на 30 млрд долл. (50% от всех валютных интервенций НБУ). То есть опосредованно ослабление валютных ограничений НБУ поспособствовало перетоку официальных валютных резервов в наличную иностранную валюту частного сектора.

Несмотря на существенные валютные вызовы, с мая Нацбанк ввел самый большой пакет смягчения валютных ограничений с начала полномасштабной войны. К сожалению, это решение регулятора обострило фундаментальные валютные риски украинской экономики и привело к новым необоснованным потерям валютных резервов. Еще в середине мая глава НБУ уверенно заявлял о том, что «стоимость» либерализации валютного регулирования не скажется на размере международных резервов, которые в 2024–2025 годах сохранятся на уровне 43–44 млрд долл. Но не забываем, что поддержка валютных резервов на безопасном уровне сейчас обеспечивается и правительством, которое привлекает по 30–40 млрд долл. внешней помощи в год.

Известно, что темпы восстановления украинского ВВП после падения на 29% в 2022 году довольно слабые. Кроме того, темпы роста украинского экспорта даже после запуска нового Черноморского коридора медленные. Вместе с тем банки активизировали свои вложения во внешние валютные активы вместо расширения кредитования бизнеса. С начала войны в банковской системе скапливаются гигантские суммы свободной банковской ликвидности (около 20 млрд долл.), не приносящие продуктивной пользы реальному сектору и экономике в целом.

Несмотря на заявления НБУ об успешности политики привлечения гривневых активов, действующая процентная политика создала условия, при которых украинские производители не только вынуждены конкурировать с импортом, но и лишены доступа к дешевому заемному ресурсу (в отличие от зарубежных производителей). Это непосредственно сказалось на объемах внешнеторгового дефицита.

Начиная с марта 2024 года на фоне новых ударов врага по инфраструктуре валютный курс оказался под дополнительной угрозой. Как и в начале войны, оружия недостаточно, человеческих ресурсов на фронте не хватает, а импорт топлива и энергетического оборудования заметно растет. В таких экстремальных условиях политика НБУ дополнительно снижает конкурентоспособность украинских производителей и усиливает валютные риски экономики.

При этом валютные резервы, полностью сформированные из международной помощи, в последние месяцы активно тратятся НБУ на поддержку валютного курса. Причиной такой ситуации являются не только структурные разрывы платежного баланса, но и снятие валютных ограничений и переход к управляемо-плавающему валютному курсу.

Высокая учетная ставка НБУ и политика привлечения гривневых активов никоим образом не способствовали уменьшению спроса на иностранные валюту или увеличению ее предложения. Бегство гривневых сбережений в наличную валюту только ускоряется, а объемы притока иностранных инвестиций и частных кредитов в Украину мизерные.

Сейчас все срочные гривневые вклады бизнеса и населения составляют всего 12 млрд долл. (в эквиваленте), в то время как Нацбанк потратил уже 60 млрд долл. для их мобилизации и удержания в банках.

Меры, которые помогли бы вместо этого преодолеть разбалансированность валютного рынка:

• отсрочка смягчения валютных ограничений НБУ до конца войны;
• фиксация обменного курса для стабилизации валютных ожиданий (например, на уровне +10% согласно инфляционным ожиданиям НБУ);
• снижение параметров процентной политики до адекватного с инфляцией уровня.

Затем не помешала бы переориентация работы НБУ на такие цели, как повышение уровня финансового посредничества и развитие денежно-кредитных инструментов поддержки экономического роста.