Реструктуризація єврооблігаційного боргу. Як уникнути помилок

Нині тривають переговори з Комітетом власників єврооблігацій щодо реструктуризації 23,6-мільярдного боргу України. Уряд пропонує обміняти всі наявні єврооблігації на серію простих облігацій і державні деривативи або ж на серію простих облігацій. Обидва варіанти передбачають номінальне зниження боргу від 25 до 60%. За першим варіантом деривативи мають бути конвертовані в звичайні облігації в 2027 році з номіналом, визначеним на основі обсягу податкових надходжень і темпів зростання реального ВВП до того часу.

Відповідно до стандартної світової практики реструктуризації боргів передбачається обмін існуючих цінних паперів/кредитів на нові з менш вигідними умовами для кредитора порівняно з первинними зобов'язаннями. При цьому орієнтиром для обміну старих зобов'язань на нові зазвичай слугують котирування старих цінних паперів на вторинному ринку. Для України такі котирування вже тривалий час не перевищують 30% від номіналу.

Комітет власників єврооблігацій України поки що не прийняв жодного з варіантів, запропонованих урядом. Узгодження і переговори між сторонами потенційної боргової угоди тривають. При цьому найбільш активні дебати розгортаються навколо питання доцільності списання частини боргу, розміру такого списання і відсоткових ставок за новими облігаціями.

У площині суспільних обговорень цієї події в Україні деякі аналітики, інвестиційні портфелі яких включають чималенькі суми тих самих єврооблігацій, безапеляційно стверджують, що Мінфіну потрібно відмовитися від безумовного списання боргу. А один впливовий парламентарій наполягає на варіанті відстрочки боргових виплат на 3–4 роки (до серпня 2027-го або 2028-го) без вжиття радикальних заходів щодо скорочення боргового навантаження. Такий варіант, за його словами, гарантує помірність боргових виплат і підтримується МВФ та іншими офіційними кредиторами.

У цьому контексті доцільно розібратися, а який саме результат переговорів із кредиторами готовий підтримати МВФ і чи варіант простої відстрочки виплат є настільки безпечним і безневинним, як це намагаються подати окремі учасники дискусії.

МВФ у Програмі EFF від 2023 року однозначно вимагає глибокої реструктуризації боргу як умови для рішучого відновлення боргової стійкості та підтримки адекватного рівня міжнародних резервів України. Зокрема, програмою закладаються такі цілі реструктуризації боргу:

• досягнення державним боргом рівня 65% ВВП до 2033 року;
• утримання валових потреб уряду в позичковому фінансуванні на середній позначці 8% ВВП у 2028–2033 роках;
• зниження обсягу державного боргу до рівня 82% ВВП до 2028 року та досягнення полегшення платежів з обслуговування зовнішнього боргу щороку на 1–1,8% ВВП.

Програмою з МВФ вимагається також отримати такі абсолютні суми зменшення боргових платежів за єврооблігаціями: на 4,6 млрд дол. США у 2024 році, на 3,2 млрд — у 2025-му, на 3,6 млрд — у 2026-му і на 0,5 млрд дол. у першому кварталі 2027 року.

Окремо обумовлюється, що уряд зобов'язується розробити дизайн боргової операції відповідно до цілей програми в частині боргової стійкості. Фахівці МВФ недвозначно прописали і таке: «Досягнення таких цілей передбачає застосування суттєвих знижок (haircuts) до вартості єврооблігацій».

Попередні модельні розрахунки, виконані мною, показали, що при продовженні війни у 2025 році і за несприятливої макроекономічної динаміки непроведення реструктуризації зовнішнього боргу на умовах його часткового списання спричинить вибухонебезпечну динаміку державного боргу із досягненням його пікового рівня — 127,5% ВВП у 2026-му. Такий рівень удвічі перевищує економічно безпечний розмір державного боргу для країни з ринком, що формується.

Низхідний сценарій МВФ від березня 2024 року малює ще більш понуру картину: без глибокої реструктуризації зовнішнього боргу сумарний державний борг України сягне величини 135,7% ВВП наприкінці 2026-го і 134,3% ВВП наприкінці 2027 року.

Комплексний аналіз боргової стійкості, проведений мною, говорить також про те, що досягнення стійкого рівня боргу в 2029 році (а не в 2033-му, як у сценарії МВФ) потребувало б отримання урядом адекватних обсягів офіційного фінансування із часткою грантів більш як 50% і реструктуризації зовнішнього боргу комерційним і двостороннім офіційним кредиторам із зменшенням його номінальної суми на 60%.

Якщо ж у процесі переговорів уряд піде на поступки кредиторам і відмовиться від списання суттєвої частки боргу за єврооблігаціями, то боргові проблеми України будуть просто законсервовані, а після закінчення терміну отриманих відстрочок виникне потреба нової реструктуризації. Не варто забувати й про те, що на період відстрочки нараховуються проценти — непосильні для воюючої держави.

М'яка реструктуризація державного боргу України під час війни суперечила б також урокам міжнародного досвіду та закономірностям процесу врегулювання боргів під час геополітичних шоків. Відомі вчені К.Лукнер, Д.Мейер, К.Рейнхарт і К.Требеш узагальнили дані по 321 випадку реструктуризації зовнішніх суверенних боргів приватним кредиторам у період 1815–2020 років.

Вони встановили, що збитки кредиторів від боргових реструктуризацій були напрочуд стабільними упродовж 200 років. У досліджуваній вибірці середня знижка (haircut) становила 45% у термінах чистої поточної вартості боргових платежів. При звуженні досліджуваної вибірки до періоду 1998–2020 років з охопленням боргів тільки за облігаційними позиками середня знижка в термінах поточної вартості знову ж таки становила 45%, а медіанна знижка — 42%.

У контексті проблем України на увагу заслуговує такий результат цитованого дослідження: геополітичні потрясіння, такі як війни, революції та розпад імперій, зазвичай супроводжуються більшими списаннями зовнішніх боргів і завдають більших втрат кредиторам. Історією зафіксовано кілька випадків повної відмови від боргу (або досягнення 100-відсоткової знижки). Загалом же під час воєн і революцій середня знижка під час реструктуризацій зростає на 20 відсоткових пунктів і досягає 60%.

Найбільш несприятливі для комерційних кредиторів випадки реструктуризацій зовнішніх боргів наведені в таблиці.

Реструктуризації зовнішніх боргів під час воєн, революцій і розпадів імперій у 1815–2023 роках із найбільшими втратами кредиторів

Джерело: С. Luckner, J. Meyer, C. Reinhart, Ch. Trebesch Sovereign haircuts: 200 years of creditor losses.

Інше дослідження МВФ, яке охоплювало період 1950-2010 років, дало перелік країн, які отримали найбільші знижки в термінах поточної вартості боргових платежів під час реструктуризацій, включаючи борги офіційним кредиторам. Це Кот-д’Івуар — 55,2% знижки; Сейшели — 56,2; Молдова — 56,3; Еквадор — 67,7; Сербія та Чорногорія — 70,9; Аргентина — 76,8; Ірак — 89,4%.

Насамкінець хотілося б застерегти учасників переговорного процесу щодо українського боргу від некоректного застосування дисконтних ставок при генеруванні чистої поточної вартості (NPV) боргових платежів. Саме показники NPV, як правило, мають ключове значення для оцінки знижки чи відсотка списання боргу в процесі його реструктуризації.

Уже згадуваний фінансовий аналітик переконує нас у тому, що ринкова ставка дисконту має бути близькою до 15% річних у доларах, такою ж, як і дохідність доларових облігацій «Миронівського хлібопродукту» чи «Метінвесту». Але незрозуміло, чому ринкова дохідність корпоративних позик під час воєнного стану має бути орієнтиром для оцінки майбутньої вартості доларових ресурсів для уряду України.

Так, зовнішні офіційні позики залучаються урядом України за ставками 2–3% річних (крім позики МВФ, яка коштує близько 8% річних). Нинішня дохідність валютних позик на внутрішньому ринку (доларових ОВДП) становить 4,65% річних. А останній аналіз боргової стійкості України від МВФ включає показники ефективної процентної ставки за державним боргом навіть у межах песимістичного сценарію на рівні 5,1–5,8% у 2026–2030 роках.

Основа боргової стійкості (DSF) для країн із низькими доходами, розроблена фахівцями МВФ, для оцінок поточної вартості оперує ставкою дисконтування — 5%.

З огляду на це при обчисленні чистої поточної вартості потоку платежів за новими борговими зобов'язаннями України варто було б орієнтуватися на щорічну ставку дисконтування 5–6%.

Важливо також завершити реструктуризацію єврооблігаційного боргу до закінчення терміну призупинки боргових платежів у серпні 2024 року. Нині у фінансових колах серйозно обговорюється варіант «проміжної» або «поміркованої» реструктуризації боргу України у формі нової відстрочки з обслуговування і погашення боргу.

Однак в інтересах української держави не консервувати боргової проблеми на роки через оформлення нових відстрочок, а найближчим часом досягти угоди з кредиторами щодо глибокої реструктуризації боргу із скороченням його абсолютної суми. В іншому разі боргове навантаження на державні фінанси України і надалі зростатиме, а домогтися поступок від кредиторів після завершення війни буде набагато важче. Такий стан перманентно утримуватиме державу на краю фінансової прірви та перешкоджатиме залученню довгострокового продуктивного капіталу на цілі відновлення й модернізації національної економіки.