Будет ли доллар по 45… и другие вопросы, которые беспокоят каждого

Чего ожидать украинцам: новой спирали девальвации, выхода на новую курсовую «полку» или курсовой коррекции, которая произойдет через какое-то время? Попробуем разобраться.

Минфину нужен «курс 45»

Бюджетообразующие налоги в Украине сейчас — это налог на доходы физических лиц и те, что удерживают на таможне (импортные пошлины и НДС и акцизы на импортные товары). Понятно, что последние виды бюджетных поступлений направления зависят от официального курса гривни к доллару и евро, ведь они рассчитываются от контрактной стоимости товара в иностранной валюте и официального курса НБУ на день таможенного расчета.

Во втором полугодии 2024 года Украина может получить от таможни в среднем 50 млрд грн в месяц в виде таможенных платежей. Девальвация гривни, например, на 10% — это дополнительно 5 млрд грн налоговых поступлений ежемесячно или 30 млрд грн за полугодие (а это 30% от плана правительства найти за счет увеличения налогов примерно 100 млрд грн до конца года).

Если глубина девальвации составит 20%, то это уже дополнительно 60 млрд грн с таможни.

Принимая во внимание цели бюджетной политики и необходимость удерживать дефицит бюджета в плановом горизонте, Минфину нужен «курс 45».

Но НБУ понимает, что такая резкая девальвация может привести к тому, что население начнет забирать средства со счетов в банках до востребования (преимущественно карточных), а также с депозитов, срок возврата которых наступит, и конвертировать эти средства в доллар.

Замораживание средств населения в банках для стабилизации курса — тоже неприемлемый сценарий, учитывая чрезвычайно токсичные последствия такого развития событий.

Сейчас такая тенденция не наблюдается: к началу года средства населения в банках составляли 1,083 трлн грн, в частности средства по требованию — 694 млрд, или 64%. По итогам первого полугодия 2024 года, эти показатели выросли до 1,123 трлн грн и 719 млрд грн соответственно.

Хотя привлекает внимание чрезвычайно высокий уровень именно средств населения до востребования — почти две трети от общего объема средств физических лиц в банках.

Что же будет делать НБУ?

В монетарной политике существует некая «невозможная троица» международных финансов: нельзя одновременно фиксировать обменный курс, вести суверенную монетарную политику (менять учетную ставку) и обеспечивать свободное движение капитала. Можно выбирать только две опции из трех.

В первые месяцы войны НБУ выбрал условно свободное движение капитала (несмотря на некоторые ограничения, валютный рынок функционировал, особенно наличный) и фиксированный обменный курс, при этом отказался от изменения учетной ставки (зафиксировав ее на уровне 10%).

Потом НБУ попробовал выбрать все три опции «невозможной троицы», хотя и в гибридной форме: учетная ставка стала подвижной (с июня 2022-го ее повысили до 25%); движение капитала осенью 2023 года еще больше либерализировали; политика фиксированного курса продолжалась до октября 2023-го.

Как видим, история курса гривни во время войны имеет три основных этапа (рис.1) .

Первый — фиксация курса на уровне 28,98 по состоянию на 23 февраля 2022 года. Уже вскоре этот курс оторвался от наличного, и этот разрыв составил до 20%.

Второй этап — период ручного корректирования курса, когда 22 июля 2022 года его перевели в эшелон 36,56, и он продержался на этой отметке до 30 сентября 2023 года, когда ввели «квазирыночный курс» и провели частичную либерализацию во время войны.

Это был очень рискованный шаг, ведь во время войны фактор неопределенности играет недопустимо большую роль и любые негативные события на фронте или в тылу могут послужить причиной паники среди населения и как ее производной — высокой курсовой турбулентности.

Но более или менее стабильный осенний период привел даже к некоторому усилению курса гривни — 36,04 в ноябре прошлого года, что выглядело тогда весьма нетипично.

Третий этап — фактически условно «свободное плавание» гривни под внимательным глазом тренера со свистком — НБУ.

Постепенная девальвация гривни началась в марте 2024-го и продолжается сейчас. Но панические настроения на валютном рынке пока не распространяются, возможно, благодаря тому, что «вопрос курса гривни» менее важен, чем другие экзистенциальные вызовы украинцев.

Курсовая стабильность за весь пройденный период была обеспечена, в частности, за счет значительного изъятия временно свободной ликвидности банков (иммобилизации средств в депозитные сертификаты НБУ). Как видим на рис.2, после пика таких изъятий объемом почти до 500 млрд грн в конце 2022 года объем изъятой из экономики ликвидности банков начал немного уменьшаться, а средства постепенно поступать в реальный сектор (хотя этот процесс происходил очень медленно).

Тем не менее объем иммобилизованной ликвидности сократился с экстремумов в 466 млрд грн в конце 2022 года до 230 млрд осенью 2023-го. Впрочем, валютная либерализация постепенно сделала свое дело: объем иммобилизации снова начал стремительно расти одновременно с либерализацией курсовой политики и дальнейшей девальвацией гривни, достигая экстремумов в 450−460 млрд грн уже в этом году.

Сальдо операций клиентов банков с валютой во время войны составляло минус 25 млрд долл. В этом году, если сравнить с прошлым годом, этот показатель вырос на 19%, а с позапрошлым — на 47%.

Зато сальдовые операции физических лиц с валютой составили за период войны минус 10,7 млрд долл., причем сальдо операций с наличной валютой в этой структуре доминировало — 85%.

То есть главное давление на курс в контексте операций физических лиц происходит именно на наличном рынке.

Если сравнить первое полугодие 2022, 2023 и 2024 годов, получим такие цифры сальдовых операций клиентов банков с валютой: плюс 0,7, минус 1,8 и минус 5,24 млрд долл. В сравнении с прошлым годом этот показатель вырос на 177%, а с позапрошлым — на 836%.

Обращаю ваше внимание: отрицательное сальдо операций физических лиц в первом полугодии 2024 года — это почти половина всего отрицательного сальдо за весь период войны.

Для погашения курсовых пиков или зубцов НБУ усилил объем своих валютных интервенций (рис.3).

В целом за период войны сальдо операций Нацбанка для поддержания курса гривни составило 66,41 млрд долл. НБУ купил всего 3,53 млрд долл. за 2,5 года, зато продал на рынке почти 70 млрд долл. своих валютных запасов. С учетом среднего размера валютных резервов в 40 млрд долл. становится вполне понятно, что стабильность курса гривни является производной, скорее, от объема внешней финансовой помощи, чем от политики НБУ.

Согласно данным Минфина, в 2022−2023 годы Украина получила от западных партнеров 73,5 млрд долл. финансовой помощи. Еще 16 млрд долл. получено в первом полугодии 2024 года. Суммарно — 89 млрд долл. Эти средства стали частью не только валютного счета Минфина, но и резервов НБУ (бюджет финансируется в гривнях).

Мы уже знаем, что 66,41 млрд долл. пошло на покрытие отрицательного сальдо операций НБУ на валютном рынке. Куда подевались еще 22,6 млрд? Разница пошла на увеличение валютных резервов НБУ, которые выросли с 25 млрд долл. в начале войны до 43 млрд долл. в марте этого года, то есть на 18 млрд долл. Остальное — валютные платежи правительства и НБУ, в частности погашение долгов.

Однако начиная с марта этого года, валютные резервы НБУ начали сокращаться, и сейчас их объем составляет почти 38 млрд долл. (26,3 млрд — чистые резервы), то есть только за март—июнь 2024 года сальдовая потеря — почти 5 млрд долл. резервов, или 11%.

Между прочим отметим, что и тенденция к девальвации гривни наметилась в марте 2023-го, а валютные интервенции НБУ снова вышли на пики: сейчас резервы «жгут» почти так, как и летом 2022-го и в конце 2023-го: приблизительно по 3 млрд долл. ежемесячно.

***

Девальвация гривни не связана с бизнес-активностью или ростом импорта, если сравнить с другими периодами войны. Зато наблюдается мощный отток валюты через наличный рынок и операции населения. По времени это совпало с негативным информационным потоком.

При этих условиях валютные интервенции НБУ ограничиваются 3−4 млрд долл. в месяц — это позволит затормозить «сжигание» резервов, но не остановит девальвацию.

Валютная либерализация, проведенная осенью прошлого года, в условиях войны представляется ошибочной, ведь фактор неопределенности никуда не исчез, а горизонт планирования до сих пор низкий. НБУ будет экономить затрату резервов и усиливать изъятие гривни из обращения за счет выпуска депозитных сертификатов, хотя это и будет вредить восстановлению экономики.

Борьба двух желаемых курсов (для НБУ — 40 и для Минфина — 45) приведет к появлению какого-то компромиссного курса в коридоре где-то 41–43 грн за долл.

В случае уменьшения внешней поддержки или задержки ее поступления возможна просадка курса и до 45.