Политика смягчения закончилась не начавшись. О чем говорит последнее решение НБУ

25 июля НБУ объявил о своем решении оставить учетную ставку неизменной на уровне 13% годовых. Сразу нужно акцентировать внимание на том, что с октября прошлого года учетная ставка самая низкая среди всех ставок НБУ и соответствует ставке по депозитным сертификатам овернайт. На этот раз Нацбанк удержался от смены так называемого дизайна монетарной политики, поэтому ставка по трехмесячным депозитным сертификатам осталась на уровне 16%, ставка рефинансирования — 17%.

То есть процентная политика НБУ остается жесткой, поскольку его ставки в несколько раз превышают как текущий, так и прогнозный уровень инфляции. Более того, по прогнозу Нацбанка, возвращения к циклу снижения учетной ставки можно ожидать не ранее начала 2025 года.

На этом можно было бы поставить точку, ведь жесткой монетарная политика НБУ является со времени введения инфляционного таргетирования в 2016 году (менялась только степень этой жесткости) и о ее негативных последствиях для кредитования и экономического развития написано множество материалов.

Но несколько моментов в последнем решении НБУ по поводу учетной ставки заслуживают отдельного внимания. Первый — это обоснования. В официальном пресс-релизе Нацбанка речь идет о том, что сохранение ставки на уровне 13% направлено на обеспечение устойчивости валютного рынка и приближение инфляции на прогнозном горизонте к цели 5%.

И здесь логика НБУ дает сбой, ведь недавняя девальвация гривни — непосредственное следствие действий самого Нацбанка. Можно сколько угодно рассказывать о соотношении спроса и предложения валюты на рынке, но прозаичность ситуации заключается в том, что во время войны рынка как такового нет вообще. Динамика обменного курса целиком и полностью зависит от НБУ.

Напомним, какими были действия Нацбанка в сфере валютно-курсовой политики. В октябре 2023 года НБУ отказывается от фиксированного курса, в мае 2024-го вводит самый большой пакет смягчения валютных ограничений за время полномасштабной войны, а с середины июня до середины июля уменьшает объемы интервенций по продаже валюты.

Какой должна быть динамика курса при таких обстоятельствах? Правильно, гривня девальвирует. А потом эту девальвацию Нацбанк использует для обоснования сохранения ставки на высоком уровне.

Второй проблемный момент заключается в том, что Нацбанк, оставив учетную ставку неизменной, фактически проигнорировал рекомендации МВФ. В пресс-релизе от 28 июня об утверждении четвертого пересмотра программы расширенного финансирования МВФ обращал внимание украинской власти на то, что есть возможности для дальнейшего смягчения монетарной политики. В переводе с дипломатического языка это может означать, что Фонд на самом деле очень рекомендует и в дальнейшем снижать учетную ставку.

И это не удивительно, если принять во внимание то, что еще в декабре 2023 года МВФ акцентировал внимание на необходимости активизации кредитования для содействия восстановлению экономики. Обидно, но создается впечатление, что в развитии украинской экономики больше заинтересованы в Вашингтоне, чем на улице Институтской в Киеве.

Но это еще не все. Случайно или нет, но персонал Нацбанка прибегает к искажению смысла рекомендаций МВФ, цитируя их в переводе на украинский. Если в упомянутом пресс-релизе МВФ акцентировал внимание на важности постепенного подхода к ослаблению валютных ограничений для сохранения валютных резервов, то в переводе НБУ акцент смещается с «постепенности» на «ослабление». Вот такая игра слов ценой в миллиарды долларов.

Еще одним дискуссионным моментом в решении Нацбанка по поводу учетной ставки является пересмотр в сторону роста прогноза ВВП на 2024 год (с 3 до 3,7%). Со слов руководства НБУ, это обусловлено прежде всего лучшими результатами первого квартала и учетом устойчивости украинского бизнеса.

И если отойти от статистических эффектов и субъективных оценок персонала НБУ, увидим несколько более пессимистичную картину. Результаты опросов бизнеса, которые проводит сам Нацбанк, уже несколько месяцев подряд демонстрируют ухудшение ожиданий предприятий относительно деловой активности. Причины пессимизма вполне понятны: сохранение неопределенности по поводу продолжительности войны, рост затрат бизнеса из-за дефицита электроэнергии и повышения тарифов, слабый инвестиционный спрос, ухудшение курсовых ожиданий, а также значительный дефицит квалифицированных работников.

Исследования компании Info Sapiens, хорошо знакомые персоналу НБУ, демонстрируют существенное снижение потребительских настроений домохозяйств. Это связано с ухудшением оценок текущего материального положения и ожиданий в отношении экономического развития в будущем.

О невеселом материальном положении домохозяйств свидетельствует также опрос ZN.UA, проведенный с помощью Центра Разумкова. Его результаты, среди прочего, означают, что НБУ, строя свою политику на защите привлекательности гривневых активов (сбережений), действует в интересах небольшой прослойки зажиточных граждан. У большинства населения средств хватает разве что на еду и коммунальные услуги.

Но всего этого словно не замечают в НБУ.

Какой бы ни была ситуация на фронте и в экономике, персонал Нацбанка продолжает формировать реальность, в которой он всегда прав. И целевой аудиторией НБУ уже является не только украинское общество, но и центральные банки других стран.

В колонке под названием «Уроки для центробанков», опубликованной по итогам VIIІ Ежегодной исследовательской конференции центральных банков Украины и Польши, глава НБУ констатировал, что для мира наступила новая реальность, в которой «обычные представления об экономических взаимосвязях и эффективности экономической политики утратили свою актуальность».

Этой новой реальности, по мнению главы НБУ, присуща чрезвычайная неопределенность, высокие риски в сфере безопасности и большие шоки, особенно со стороны предложения, на которые центральные банки имеют ограниченное влияние. Со всем перечисленным сложно не согласиться.

Элементарная логика в то же время не дает возможности согласиться с выводом, что в таких обстоятельствах единственной константой, которая не должна измениться, должна быть преданность центрального банка своим целям при любых условиях. У такого подхода больше общего с религией, чем с наукой и политикой.

И все же, каковы цели центрального банка? Ответ на этот вопрос не так очевиден, как может показаться на первый взгляд.

Конституция Украины определяет, что основной функцией НБУ является обеспечение стабильности денежной единицы — гривни. Статья 6 Закона «О Национальном банке Украины» конкретизирует, что при выполнении основной функции целями Нацбанка (с падением приоритетности) являются: 1) достижение и поддержка ценовой стабильности; 2) содействие финансовой стабильности; 3) содействие устойчивым темпам экономического роста и поддержка экономической политики правительства.

Но в нужный момент представители НБУ удобно забывают о законе и настаивают на том, что их задачей является обеспечение ценовой и финансовой стабильности, игнорируя третью цель — поддержку экономического роста и экономической политики правительства.

В последнее время НБУ также популяризирует тезис, что его задача — обеспечение макрофинансовой стабильности. Даже глава парламентского Комитета по вопросам финансов, налоговой и таможенной политики во время недавнего заседания заметил, что «основной конституционной целью Национального банка являются обеспечение макрофинансовой стабильности и, очевидно, Национальный банк справляется с этой задачей».

Но действительно ли справляется? Ответить на этот вопрос невозможно, поскольку вряд ли кому-то доподлинно известно, что означает эта «макрофинансовая стабильность» и как ее измерить.

В то же время есть определение понятия «финансовая стабильность». Согласно Закону «О Национальном банке Украины», это состояние финансовой системы, в котором она способна надлежащим образом обеспечить возможность эффективно выполнять свои ключевые функции, такие как финансовое посредничество и обеспечение проведения платежей, и таким образом содействовать устойчивому экономическому росту, а также противостоять негативному влиянию кризисных явлений на экономику.

Обеспечение бесперебойной работы системы электронных платежей в начале большой войны можно вполне заслуженно записать в актив НБУ. А как относительно выполнения финансовой системой функции финансового посредничества как деятельности, связанной с получением и перераспределением финансовых ресурсов?

В контексте банковской системы это прежде всего привлечение средств на депозиты и предоставление кредитов в экономику. Можно ли сказать, что банки эффективно выполняют указанные функции?

Размышляя над этим вопросом, нужно принять во внимание фактор государственной программы «Доступные кредиты 5–7–9%». В июньском Отчете о финансовой стабильности персонал НБУ критически замечает: «Некоторые банки сформировали за счет программы более 50% своего чистого гривневого корпоративного портфеля, тогда как в среднем по системе эта доля составляет около трети».

Так кто у нас выполняет функцию финансового посредничества: банки или правительство за счет бюджета?

Подытоживая, нужно откровенно признать, что основным ресурсом, давшим возможность Нацбанку поддерживать так называемую макрофинансовую стабильность (чтобы она ни означала), было финансирование от международных партнеров, объем которого с начала большой войны составлял около 90 млрд долл. Свыше трех четвертей от этой суммы Нацбанк продал на валютном рынке, что и дало ему возможность контролировано девальвировать гривню.

И если признать этот факт, будет немного неудобно давать советы другим центральным банкам. Хотя сама ситуация, когда представители центрального банка страны с фактическим отсутствием фондового рынка и мизерным уровнем кредитования экономики пытаются что-то советовать центральным банкам развитых стран, выглядит довольно странно.

Возможно, в НБУ неправильно интерпретируют благоприятные отзывы западных коллег, которые с высокой вероятностью являются проявлением хорошего воспитания и уважения к украинским воинам.