Політика пом’якшення закінчилася не розпочавшись. Про що свідчить останнє рішення НБУ

25 липня НБУ оголосив про своє рішення залишити облікову ставку незмінною на рівні 13% річних. Одразу слід акцентувати увагу на тому, що з жовтня минулого року облікова ставка є найнижчою з-поміж усіх ставок НБУ й відповідає ставці за депозитними сертифікатами овернайт. Цього разу Нацбанк утримався від зміни так званого дизайну монетарної політики, тож ставка за тримісячними депозитними сертифікатами залишилася на рівні 16%, ставка рефінансування — 17%.

Тобто відсоткова політика НБУ залишається жорсткою, оскільки його ставки в декілька разів перевищують як поточний, так і прогнозний рівень інфляції. Ба більше, згідно з прогнозом Нацбанку, повернення до циклу зниження облікової ставки очікується не раніше початку 2025 року.

На цьому можна було б поставити крапку, адже жорсткою монетарна політика НБУ є з часу запровадження інфляційного таргетування 2016 року (змінювався лише ступінь цієї жорсткості) й про її негативні наслідки для кредитування та економічного розвитку написано безліч матеріалів.

Проте декілька моментів в останньому рішенні НБУ щодо облікової ставки заслуговують на окрему увагу. Перший — це обґрунтування. В офіційному пресрелізі Нацбанку йдеться про те, що збереження ставки на рівні 13% спрямоване на забезпечення стійкості валютного ринку та наближення інфляції на прогнозному горизонті до цілі 5%.

І тут логіка НБУ дає збій, адже нещодавня девальвація гривні є безпосереднім наслідком дій самого Нацбанку. Можна скільки завгодно розповідати про співвідношення попиту та пропозиції валюти на ринку, але прозаїчність ситуації полягає в тому, що під час війни ринку як такого немає взагалі. Динаміка обмінного курсу цілком і повністю залежить від НБУ.

Нагадаємо, якими були дії Нацбанку в царині валютно-курсової політики. У жовтні 2023 року НБУ відмовляється від фіксованого курсу, в травні 2024-го впроваджує найбільший пакет пом’якшення валютних обмежень за час повномасштабної війни, а від середини червня до середини липня зменшує обсяги інтервенцій із продажу валюти.

Якою має бути динаміка курсу за таких обставин? Правильно, гривня девальвує. А потім цю девальвацію Нацбанк використовує для обґрунтування збереження ставки на високому рівні.

Другий проблемний момент полягає в тому, що Нацбанк, залишивши облікову ставку незмінною, фактично проігнорував рекомендації МВФ. У пресрелізі від 28 червня щодо затвердження четвертого перегляду програми розширеного фінансування МВФ звертав увагу української влади на те, що є можливості для подальшого пом’якшення монетарної політики. У перекладі з дипломатичної мови це може означати, що Фонд насправді дуже рекомендує й далі знижувати облікову ставку.

І це не дивно, якщо взяти до уваги те, що ще в грудні 2023 року МВФ акцентував увагу на необхідності активізації кредитування для сприяння відновленню економіки. Прикро, але складається враження, що в розвитку української економіки більше зацікавлені у Вашингтоні, ніж на вулиці Інститутській у Києві.

Однак це ще не все. Випадково чи ні, але персонал Нацбанку вдається до перекручування сенсу рекомендацій МВФ, цитуючи їх у перекладі українською. Якщо у згаданому пресрелізі МВФ акцентував увагу на важливості поступового підходу до послаблення валютних обмежень для збереження валютних резервів, то в перекладі НБУ акцент зміщується з «поступовості» на «послаблення». Така собі гра слів ціною в мільярди доларів.

Іще одним дискусійним моментом у рішенні Нацбанку щодо облікової ставки є перегляд у бік зростання прогнозу ВВП на 2024 рік (із 3 до 3,7%). Зі слів керівництва НБУ, це зумовлено передусім кращими результатами першого кварталу й урахуванням стійкості українського бізнесу.

Та якщо відійти від статистичних ефектів і суб’єктивних оцінок персоналу НБУ, побачимо дещо песимістичнішу картину. Результати опитувань бізнесу, які проводить сам Нацбанк, вже кілька місяців поспіль демонструють погіршення очікувань підприємств щодо ділової активності. Причини песимізму є цілком зрозумілими: збереження невизначеності щодо тривалості війни, зростання витрат бізнесу через дефіцит електроенергії та підвищення тарифів, слабкий інвестиційний попит, погіршення курсових очікувань, а також значний дефіцит кваліфікованих працівників.

Дослідження компанії Info Sapiens, добре знайомі персоналу НБУ, демонструють істотне зниження споживчих настроїв домогосподарств. Це пов’язано з погіршенням оцінок поточного матеріального становища й очікувань щодо економічного розвитку в майбутньому.

Про невеселе матеріальне становище домогосподарств свідчить також опитування ZN.UA, проведене за допомогою Центру Разумкова. Його результати, серед іншого, означають, що НБУ, будуючи свою політику на захисті привабливості гривневих активів (заощаджень), діє в інтересах невеликого прошарку заможних громадян. У більшості населення коштів вистачає хіба що на їжу та комунальні послуги.

Проте всього цього ніби не помічають у НБУ.

Хоч би якою була ситуація на фронті й в економіці, персонал Нацбанку продовжує формувати реальність, у якій він завжди має рацію. І цільовою авдиторією НБУ вже є не лише українське суспільство, а й центральні банки інших країн.

У колонці під назвою «Уроки для центробанків», опублікованій за підсумками VIIІ Щорічної дослідницької конференції центральних банків України та Польщі, голова НБУ констатував, що для світу настала нова реальність, в якій «звичні уявлення про економічні взаємозв’язки та ефективність економічної політики втратили свою актуальність».

Цій новій реальності, на думку голови НБУ, властиві надзвичайна невизначеність, високі безпекові ризики та великі шоки, особливо з боку пропозиції, на які центральні банки мають обмежений вплив. Із усім переліченим важко не погодитись.

Елементарна логіка натомість не дає змоги погодитись із висновком, що за таких обставин єдиною константою, яка не повинна змінитися, має бути відданість центрального банку своїм цілям за будь-яких умов. Такий підхід має більше спільного з релігією, ніж із наукою та політикою.

Та все ж таки якими є цілі центрального банку? Відповідь на це запитання не така очевидна, як може видатися на перший погляд.

Конституція України визначає, що основною функцією НБУ є забезпечення стабільності грошової одиниці — гривні. Стаття 6 Закону «Про Національний банк України» конкретизує, що при виконанні основної функції цілями Нацбанку (зі спаданням пріоритетності) є: 1) досягнення та підтримка цінової стабільності; 2) сприяння фінансовій стабільності; 3) сприяння стійким темпам економічного зростання та підтримка економічної політики уряду.

Однак у потрібний момент представники НБУ зручно забувають про закон і наполягають на тому, що їхнім завданням є забезпечення цінової та фінансової стабільності, ігноруючи третю ціль — підтримку економічного зростання й економічної політики уряду.

Останнім часом НБУ також популяризує тезу, що його завданням є забезпечення макрофінансової стабільності. Навіть голова парламентського Комітету з питань фінансів, податкової та митної політики під час недавнього засідання зазначив, що «основною конституційною ціллю Національного банку є забезпечення макрофінансової стабільності й, вочевидь, Національний банк справляється з цим завданням».

Але чи дійсно справляється? Відповісти на це запитання неможливо, оскільки навряд чи комусь достеменно відомо, що означає ця «макрофінансова стабільність» і як її виміряти.

Натомість маємо визначення поняття «фінансова стабільність». Відповідно до Закону «Про Національний банк України», це стан фінансової системи, в якому вона здатна належним чином забезпечити можливість ефективно виконувати свої ключові функції, такі як фінансове посередництво та забезпечення здійснення платежів, і таким чином сприяти стійкому економічному зростанню, а також протистояти негативному впливу кризових явищ на економіку.

Забезпечення безперебійної роботи системи електронних платежів на початку великої війни можна цілком заслужено записати в актив НБУ. А як щодо виконання фінансовою системою функції фінансового посередництва як діяльності, пов’язаної з отриманням і перерозподілом фінансових ресурсів?

У контексті банківської системи це передусім залучення коштів на депозити й надання кредитів у економіку. Чи можна сказати, що банки ефективно виконують зазначені функції?

Розмірковуючи над цим запитанням, варто взяти до уваги чинник державної програми «Доступні кредити 5–7–9%». У червневому Звіті про фінансову стабільність персонал НБУ критично зауважує: «Деякі банки сформували за рахунок програми понад 50% свого чистого гривневого корпоративного портфеля, тоді як у середньому по системі ця частка становить близько третини».

То хто в нас виконує функцію фінансового посередництва: банки чи уряд коштом бюджету?

Підсумовуючи, слід відверто визнати, що основним ресурсом, який дав змогу Нацбанку підтримувати так звану макрофінансову стабільність (хоч би що вона означала), було фінансування від міжнародних партнерів, обсяг якого від початку великої війни становив близько 90 млрд дол. Понад три чверті від цієї суми Нацбанк продав на валютному ринку, що й дало йому змогу контрольовано девальвувати гривню.

Та якщо визнати цей факт, буде трохи незручно давати поради іншим центральним банкам. Хоча сама ситуація, коли представники центрального банку країни з фактичною відсутністю фондового ринку та мізерним рівнем кредитування економіки намагаються щось радити центральним банкам розвинених країн, виглядає досить дивно.

Можливо, в НБУ хибно інтерпретують схвальні відгуки західних колег, які з високою ймовірністю є проявом гарного виховання та поваги до українських воїнів.