Почему цены не слушаются НБУ?

В сентябре уровень годовой инфляции повысился до 8,6% по сравнению с 7,5% в августе. Годовая инфляция уже сейчас превысила ожидаемые правительством и Нацбанком прогнозные показатели на 2024 год — 7,9% и 8,5% соответственно.

На что в первую очередь нужно обратить внимание, так это на колоссальную вариацию значений прироста цен в разрезе отдельных групп товаров и услуг: от минус 20,4% по ценам на яйца до плюс 63,6% по ценам на электроэнергию. Амплитуда значений составляет более 80 (!) процентных пунктов.

Относительно высокий рост цен (свыше 10%) зафиксирован на электроэнергию, сливочное масло, хлеб, молоко, сыр, фрукты, овощи, медицинские услуги и лекарства, услуги образования, услуги питания и проживания.

Зато снижение уровня цен зафиксировано на яйца, мясо, подсолнечное масло, сахар, одежду и обувь, бытовую технику, услуги отдыха.

О чем это говорит? Прежде всего о том, что в нынешних обстоятельствах учетная ставка НБУ не влияет на фундаментальные тенденции инфляции. Амплитуда значений годового прироста цен по отдельным компонентам потребительской корзины в шесть раз превышает уровень учетной ставки. Вариация прироста цен в основном определяется факторами роста стоимости затрат, а не изменением стоимости денег в экономике или изменением общего спроса. Иначе прирост цен был бы более-менее равномерным. В одних отраслях рост стоимости затрат повлиял на себестоимость больше, в других — меньше, что в итоге и привело к разной коррекции конечных цен реализации. Рост стоимости энергоносителей, девальвация гривни, связанное с войной усложнение логистических маршрутов, разрушение производственных мощностей — все это по-разному влияет на структуру себестоимости разных категорий производителей или поставщиков.

Здесь важно помнить, что когда инфляция генерируется ростом стоимости затрат (а не повышением спроса), то ее перенесение на цены реализации неизбежно, какой бы высокой ни была ключевая процентная ставка НБУ. Рыночные производители просто не работают ниже порога рентабельности — бизнес либо банкротится (открывая дорогу импорту), либо повышает цены и пытается найти свою нишу на рынке.

Второй фактор, на который нужно обратить внимание при анализе инфляции, — это динамика изменения обменного курса гривни. Доля импортных товаров превышает 50% в структуре потребительской корзины населения. За год девальвация гривни составила 13% и продолжает усиливаться, несмотря на значительные валютные интервенции НБУ.

Это свидетельствует о сохранении повышенного инфляционного давления со стороны импортных товаров, а также указывает на недейственность учетной ставки и в целом политики привлечения гривневых активов в сдерживании валютного спроса.

К сожалению, НБУ оказался не в состоянии остановить ускоренное наращивание валютного спроса. За январь—сентябрь НБУ израсходовал в поддержку гривни 23,4 млрд долл. США (+21% против 2023 года). На протяжении 2024 года среднедневные валютные интервенции НБУ выросли вдвое — с 70–80 млн долл. в день в начале года до 153 млн долл. в день в сентябре. Основное влияние на повышение валютного спроса оказывает население, которое за девять месяцев текущего года выкупило 8,2 млрд долл. наличной и безналичной иностранной валюты, что втрое превышает объемы соответствующего периода в прошлом году.

Причиной повышения валютного спроса однозначно является поспешность политики валютной либерализации. Введение режима гибкого курсообразования и отмена ряда валютных ограничений разбалансировали валютные ожидания.

Третий фактор, на который нужно обратить внимание при анализе инфляции, — влияние нерыночных военных факторов на изменение структуры спроса и стоимость затрат. Военные факторы влияют на изменение приоритетов в потребительских настроениях — товары не первой необходимости стали пользоваться меньшим спросом. Именно поэтому мы видим падение цен на товары легкой промышленности, бытовую технику, развлекательные услуги. С другой стороны, военные факторы вносят коррективы в логистику и рынки сбыта товаров, что влияет на стоимость затрат производителей.

Поскольку военные факторы по своей природе нерыночные, то их действие нельзя преуменьшить монетарным инструментом ключевой ставки НБУ, чье действие рыночное по своей природе.

Четвертый ключевой фактор инфляционной динамики — денежная гривневая эмиссия НБУ для финансирования расходов правительства за счет средств внешней помощи. Колоссальный фискальный дефицит, сейчас достигающий 23% ВВП за текущий год (без учета грантов), заставляет НБУ проводить постоянную гривневую эмиссию. Только в 2024 году объем дополнительной гривни, напечатанной НБУ и выпущенной в обращение через фискальные каналы, составляет почти 800 млрд грн. А всего с начала войны гривневая эмиссия НБУ уже превышает 3,5 трлн грн (включая 0,4 млрд грн под выкуп ОВГЗ). Вся эта гривневая масса теоретически должна была бы осуществлять колоссальное давление на внутренний потребительский и валютный рынок. Но этого не происходит. По крайней мере влияние фискального дефицита на рост внутренних цен ограничено, поскольку его размер составляет всего две трети от потерь номинального ВВП по сравнению с довоенным периодом. Также «фискальную инфляцию» сдерживают риски военной неопределенности, в результате которых население в большей степени хочет приберечь полученные от государства средства на будущее, чем тратить на текущие потребности.

Учетная ставка на этот момент не может заметно повлиять на фискальный компонент инфляции, поскольку размер государственных расходов диктуют военные нужды, а не доступность внутренних заемных средств.

Таким образом, подавляющее большинство проинфляционных факторов в Украине обусловлено ростом стоимости затрат. Доминирование немонетарных факторов инфляции снижает эффективность монетарных инструментов противодействия инфляции. Рост стоимости затрат толкает цены вверх независимо от размера ключевой процентной ставки НБУ.

С другой стороны, монетарная политика НБУ не может заметно повлиять на коррекцию цен рыночных производителей, поскольку бизнес в Украине не полагается на кредитное плечо банков, а в основном финансируется за счет собственных средств. Кредиты бизнеса составляют всего лишь 11% ВВП.

Однако НБУ продолжает сохранять ультражесткие параметры процентной политики, что продолжается уже более двух лет. В сентябре учетная ставка НБУ составляла 13% годовых, что в реальном измерении (за минусом инфляции) составляет 4,4%.

Стоит учесть, что с конца 2023 года НБУ перешел на монетарный дизайн нижней границы, и учетная ставка стала отображать не средний, а самый низкий уровень процентных ставок НБУ. Если рассчитать среднюю арифметическую ставку НБУ (по депозитам овернайт, срочным депозитным сертификатам и кредитам рефинансирования), то на конец сентября она составляла 14,8% годовых, что в реальном измерении отвечает 6,2% годовых.

В условиях, когда базовая ставка заемного процента в несколько раз превышает темпы реального ВВП, не стоит ожидать активного возобновления экономической деятельности за счет кредитных источников. Сохранение условий реально положительных процентных ставок подрывает возможность для реального сектора развиваться через кредитный канал, но очень ограниченно влияет на инфляционную динамику из-за недейственности каналов монетарной трансмиссии.

Неточность инфляционных прогнозов монетарного регулятора — отдельный аспект инфляционной проблематики Украины, ведь инфляционные прогнозы НБУ закладываются в проспекты изменений учетной ставки. Низкое качество инфляционных прогнозов и недооценка факторов инфляции могут ставить под вопрос всю адекватность монетарной политики.

В 2023 году ошибки инфляционных прогнозов НБУ достигали сотен процентов, что привело к неадекватному усилению монетарных условий в экономике. В 2024-м, несмотря на дополнительные проинфляционные факторы со стороны дефицита энергогенерации и двукратного повышения тарифов на электроэнергию, общий уровень инфляции (8,6%) остается ниже, чем прогнозы НБУ, опубликованные в октябре прошлого года, в период подготовки проекта государственного бюджета на 2024 год (9,8%).

Перманентная ошибочность инфляционных прогнозов НБУ свидетельствует о наличии системных пробелов в подготовке экономических прогнозов центрального банка. Модельный аппарат НБУ нуждается в адаптации к новым экономическим условиям, в частности по разработке моделей прогнозирования структурной инфляции.

Что касается разницы в прогнозах инфляции на 2025 год, то правительственный макроэкономический прогноз предусматривает годовую инфляцию на следующий год в 9,5%, тогда как нацбанковский — 6,6%.

Скажу сразу: ничего особенного в различии правительственных и нацбанковских прогнозов нет. У КМУ и НБУ разные мандаты и цели. Основной задачей правительственного прогноза является его использование при составлении бюджета и других плановых документов. Прогноз правительства базируется на рациональных предположениях, исходя из состояния экономики, и поэтому, как правило, он консервативен. Тогда как прогноз центрального банка носит целевой характер — отображает его видение пути к достижению целей по инфляции и базируется на моделях, где закладываются причинно-следственные связи между монетарными инструментами и инфляцией.

Дальнейшие перспективы инфляции будут определяться преимущественно проинфляционными факторами. Девальвация гривни, повышение тарифов на электроэнергию, значительный фискальный дефицит, перенесение роста цен производителей на цены потребительского рынка указывают на высокую вероятность сохранения тренда на повышение уровня инфляции в ближайшей перспективе.