Чому ціни не слухаються НБУ?

У вересні рівень річної інфляції підвищився до 8,6% порівняно з 7,5% у серпні. Річна інфляція вже зараз перевищила очікувані урядом і Нацбанком прогнозні показники на 2024 рік — 7,9% і 8,5% відповідно.

На що передусім слід звернути увагу, так це на колосальну варіацію значень приросту цін у розрізі окремих груп товарів і послуг: від мінус 20,4% за цінами на яйця до плюс 63,6% за цінами на електроенергію. Амплітуда значень становить понад 80 відсоткових пунктів!

Відносно високе зростання цін (понад 10%) зафіксовано на електроенергію, вершкове масло, хліб, молоко, сир, фрукти, овочі, медичні послуги та ліки, послуги освіти, послуги харчування та проживання.

Натомість зниження рівня цін зафіксовано на яйця, м'ясо, олію, цукор, одяг і взуття, побутову техніку, послуги відпочинку.

Про що це говорить? Насамперед про те, що в нинішніх обставинах облікова ставка НБУ не має впливу на фундаментальні тенденції інфляції. Амплітуда значень річних приростів цін за окремими компонентами споживчого кошика в шість разів перевищує рівень облікової ставки. Варіація приростів цін переважно визначається чинниками зростання вартості витрат, а не змінами вартості грошей в економіці чи змінами загального попиту. Інакше приріст цін був би більш-менш рівномірним. В одних галузях зростання вартості витрат більше вплинуло на собівартість, в інших — менше, що зрештою і призвело до різних корекцій кінцевих цін реалізації. Зростання вартості енергоносіїв, девальвація гривні, пов’язані з війною ускладнення логістичних маршрутів, руйнування виробничих потужностей — усе це по-різному впливає на структуру собівартості різних категорій виробників чи постачальників.

Тут важливо пам’ятати, що коли інфляція генерується зростанням вартості витрат (а не підвищенням попиту), то її перенесення на ціни реалізації є неминучим, хоч би якою високою була ключова відсоткова ставка НБУ. Ринкові виробники просто не працюють нижче порога рентабельності — бізнес або банкрутує (відкриваючи дорогу імпорту), або підвищує ціни і намагається знайти свою нішу на ринку.

Другий фактор, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% у структурі споживчого кошика населення. За рік девальвація гривні становила 13% і надалі посилюється, попри значні валютні інтервенції НБУ.

Це свідчить про збереження підвищеного інфляційного тиску з боку імпортних товарів, а також вказує на недієвість облікової ставки і загалом політики залучення гривневих активів у стримуванні валютного попиту.

На жаль, НБУ виявився неспроможним зупинити прискорене нарощування валютного попиту. За січень—вересень НБУ витратив на підтримку гривні 23,4 млрд дол. США (+21% проти 2023 року). Протягом 2024 року середньоденні валютні інтервенції НБУ зросли вдвічі — з 70–80 млн дол. на день на початку року до 153 млн дол. на день у вересні. Основний вплив на підвищення валютного попиту здійснює населення, яке за дев’ять місяців поточного року викупило 8,2 млрд дол. готівкової та безготівкової іноземної валюти, що втричі перевищує обсяги відповідного періоду минулого року.

Причиною підвищення валютного попиту однозначно є поспішність політики валютної лібералізації. Запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування низки валютних обмежень розбалансували валютні очікування.

Третій фактор, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — вплив неринкових воєнних факторів на зміни структури попиту та вартість витрат. Воєнні фактори впливають на зміни пріоритетів у споживчих настроях — товари не першої необхідності стали користуватися меншим попитом. Саме тому ми бачимо падіння цін на товари легкої промисловості, побутову техніку, розважальні послуги. З іншого боку, воєнні фактори вносять корективи в логістику та ринки збуту товарів, що впливає на вартість витрат виробників.

Оскільки воєнні фактори є неринковими по своїй природі, то їхню дію не можна применшити монетарним інструментом ключової ставки НБУ, чия дія є ринковою за своєю природою.

Четвертий ключовий фактор інфляційної динаміки — грошова гривнева емісія НБУ для фінансування видатків уряду за рахунок коштів зовнішньої допомоги. Колосальний фіскальний дефіцит, який зараз досягає 23% ВВП за поточний рік (без урахування грантів), змушує НБУ здійснювати постійну гривневу емісію. Лише 2024 року обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, становить майже 800 млрд грн. А всього з початку війни гривнева емісія НБУ вже перевищує 3,5 трлн грн (включаючи 0,4 млрд грн під викуп ОВДП). Уся ця гривнева маса теоретично мала б здійснювати колосальний тиск на внутрішній споживчий і валютний ринок. Однак цього не відбувається. Принаймні вплив фіскального дефіциту на зростання внутрішніх цін є обмеженим, оскільки його розмір становить лише дві третини від втрат номінального ВВП порівняно з довоєнним періодом. Також «фіскальну інфляцію» стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті яких населення більшою мірою бажає приберегти отримані від держави кошти на майбутнє, ніж витрачати на поточні потреби.

Облікова ставка на цей момент не в змозі помітно вплинути на фіскальний компонент інфляції, оскільки розмір державних видатків диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні зумовлена зростанням вартості витрат. Домінування немонетарних факторів інфляції знижує ефективність монетарних інструментів протидії інфляції. Зростання вартості витрат штовхає ціни вгору незалежно від розміру ключової відсоткової ставки НБУ.

З іншого боку, монетарна політика НБУ не здатна помітно вплинути на корекцію цін ринкових виробників, оскільки бізнес в Україні не покладається на кредитне плече банків, а переважно фінансується за рахунок власних коштів. Кредити бізнесу становлять лише 11% ВВП.

Однак НБУ продовжує зберігати ультражорсткі параметри процентної політики, що триває уже понад два роки. У вересні облікова ставка НБУ становила 13% річних, що в реальному вимірі (за мінусом інфляції) становить 4,4%.

Слід врахувати, що з кінця 2023 року НБУ перейшов на монетарний дизайн нижньої межі, і облікова ставка стала відображати не середній, а найнижчий рівень відсоткових ставок НБУ. Якщо розрахувати середню арифметичну ставку НБУ (за депозитами овернайт, строковими депозитними сертифікатами та кредитами рефінансування), то на кінець вересня вона становила 14,8% річних, що у реальному вимірі відповідає 6,2% річних.

В умовах, коли базова ставка позичкового відсотка у кілька разів перевищує темпи реального ВВП, не варто очікувати активного відновлення економічної діяльності за рахунок кредитних джерел. Збереження умов реально додатних відсоткових ставок підриває можливість розвитку реального сектора через кредитний канал, однак має дуже обмежений вплив на інфляційну динаміку через недієвість каналів монетарної трансмісії.

Неточність інфляційних прогнозів монетарного регулятора — окремий аспект інфляційної проблематики України, адже інфляційні прогнози НБУ закладаються в проспекти змін облікової ставки. Низька якість інфляційних прогнозів і недооцінка факторів інфляції можуть ставити під сумнів усю адекватність монетарної політики.

2023 року помилки інфляційних прогнозів НБУ сягали сотень процентів, що призвело до неадекватного посилення монетарних умов в економіці. 2024-го, попри додаткові проінфляційні чинники з боку дефіциту енергогенерації та двократного підвищення тарифів на електроенергію, загальний рівень інфляції (8,6%) залишається нижчим за прогнози НБУ, опубліковані у жовтні минулого року, в період складання проєкту державного бюджету на 2024 рік (9,8%).

Перманентна помилковість інфляційних прогнозів НБУ свідчить про наявність системних прогалин у питанні підготовки економічних прогнозів центрального банку. Модельний апарат НБУ потребує адаптації до нових економічних умов, зокрема в частині розробки моделей прогнозування структурної інфляції.

Щодо різниці в прогнозах інфляції на 2025 рік. Урядовий макроекономічний прогноз передбачає річну інфляцію на наступний рік у 9,5%, тоді як нацбанківський — 6,6%.

Скажу відразу: нічого особливого у відмінності урядових і нацбанківських прогнозів немає. КМУ та НБУ мають різні мандати та цілі. Основним завданням урядового прогнозу є його використання під час складання бюджету та інших планових документів. Прогноз уряду базується на раціональних припущеннях, виходячи із стану економіки, і тому, як правило, є консервативним. Тоді як прогноз центрального банку має цільовий характер — відображає його бачення шляху до досягнення цілей з інфляції та базується на моделях, де закладаються причинно-наслідкові зв’язки між монетарними інструментами та інфляцією.

Подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення зростання цін виробників на ціни споживчого ринку вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.