Керована гнучкість, вклади у гривню та ситуація з інфляцією: інтервʼю з заступником голови НБУ

Заступник голови НБУ Юрій Гелетій в ексклюзивному інтервʼю 24 Каналу розповів за яких умов НБУ може повернутись до "плаваючого" курсу, яка принципова різниця між ним та режимом керованої гнучкості й яка загалом ситуація на валютному ринку.

Фіксований курс: чи може повернутись до нього НБУ та чи вдалою була зміна режиму

НБУ вдалося подолати небезпечну множинність курсів 2022-2023 років, коли різниця між готівковим та офіційним курсом сягала 25%. Нині її практично немає. Через рік після відміни фіксованого курсу, як оцінює НБУ, чи була вдалою зміна режиму курсоутворення?

Зміна режиму була необхідною. Ми добре пам'ятаємо, до чого призводить тривала фіксація курсу. Втрачається зв'язок обмінного курсу з реальною ситуацією, накопичуються дисбаланси. Наслідки цього ми бачили у 2008 та 2014 роках.

Однак чи виправдав себе новий режим? На мою думку, так. Звичайно, не можна сказати, що він на 100% ідеальний. В економічній політиці насправді немає ідеальних рішень, а будь-який вибір – це завжди про пошук балансу. Водночас позитивні результати за підсумками року керованої гнучкості ми бачимо.

Як ви правильно сказали, зміна режиму, до речі, в поєднанні з пом'якшенням обмежень допомогла нам прибрати множинність курсів. Це "курсове різноманіття" не лише ускладнювало життя, на цьому тлі з'являлися такі схеми, як "картковий туризм". Зараз спред між офіційним курсом та готівковим стабільно є меншим 1%. Наприклад, наразі він становить 0,6%, а в окремі дні вересня взагалі звужувався до 0,3%. Погодьтеся, що спред 25% та 1% – це дві великі різниці.

Коливання курсу на готівковому ринку, простіше кажучи в касах банків та обмінників, суттєво зменшилися. Я нагадаю, що до переходу до гнучкості готівковий ринок періодично реагував на обстріли, тривожні новини, "зраду", якої, погодьтеся, вистачає. І якщо зараз така реакція є помірною, то раніше ми періодично бачили суттєвий сплеск у динаміці курсу. Але водночас ми мали значно менше важелів, щоб його швидко вгамувати.

Добре пам'ятаю, коли у нас офіційний курс був 36,6 гривні за долар, а готівковий на кілька днів піднявся вище 43 гривні за долар. Зараз таких проблем не виникає, а завдяки наявним інструментам маю надію, що ми зможемо їх уникати і в майбутньому.

Ще з кількісних показників, які можна навести, – це збільшення глибини валютного ринку. Середньоденний обсяг операцій між банками без участі НБУ зріс втричі – до 110 мільйона доларів, а частка таких операцій – вдвічі, до 40%. Це свідчить, що здатність ринку до самозбалансування зросла, відповідно зменшилася його чутливість до шоків.

У 2022 – 2023 роках спред між офіційним та готівковим курсом міг сягати 25% / Фото НБУ для 24 Каналу

Однак головний здобуток цього режиму насправді в іншому. Завдяки тому, що зараз напрям руху курсу здебільшого визначають зміни в балансі між попитом та пропозицією валюти на ринку, він краще відображає реальну ситуацію в економіці. А це допомагає уникати накопичення дисбалансів, що зі свого боку гарантує стійкість ринку у тривалій перспективі, на відміну від фіксованого курсу.

Тобто ви одразу усвідомлювали, що фіксований курс не діятиме до кінця війни?

Чесна відповідь – ні. Ми третій рік у повномасштабній війні. Звичайно, спрогнозувати, за яким сценарієм розвиватиметься ситуація, коли ти не є військовим експертом, складно. Але ми не приховували, що фіксація курсу – це тимчасове рішення. І ми точно усвідомлювали, що вона не може тривати впродовж багатьох років.

Розумієте, економічні закони діють навіть під час війни – щойно проходить перший шок. Їх неможливо обманути, утримуючи штучний обмінний курс і роблячи вигляд, що все гаразд. З часом це неодмінно призводить до накопичення мікро- та макроекономічних дисбалансів, виснажує міжнародні резерви, посилюючи ризик валютної кризи.

Під час повномасштабної війни головне завдання Національного банку, визначене законом, – забезпечення цінової та фінансової стабільності – не змінилося. Просто стало важчим для виконання. І якщо на шляху виконання цього завдання певний інструмент (в даному випадку фіксований курс) починає генерувати більше шкоди, ніж користі, це означає, що прийшов час відмовитися від нього.

Зміна курсового режиму – це завжди непросте рішення, особливо враховуючи чутливість українців до теми курсу та болючий досвід попередніх криз. Саме тому ми до цього тривалий час готувалися: операційно, комунікаційно, формували передумови. І, зрештою, коли побачили, що ризики контрольовані, перейшли до керованої гнучкості курсу.

Чи може НБУ повернутись знову до фіксованого курсу? За яких обставин?

Фіксація курсу – це вимушений захід швидкого реагування на шокові обставини. Тож сподіваюсь, що в поверненні до нього не буде потреби. Наразі жодних таких планів ми не маємо.

Чи були процеси в курсовій політиці регулятора, які не вдалося реалізувати або вони не виправдали своїх зусиль?

Національний банк вже два з половиною роки вибудовує свою валютно-курсову політику в умовах повномасштабної війни, без готових рецептів та підручників, у режимі реального часу. Ми змушені діяти в умовах, коли швидкість та влучність реакції, а також проактивність і системність рішень відіграють критично важливу роль.

Розуміючи, що подолати виклики війни можна саме системним підходом, у червні минулого року ми ухвалили Стратегію пом'якшення валютних обмежень, переходу до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування. Цей засадничий документ визначає загальний вектор нашого руху та його ключові етапи. Останні, зокрема, прописані у Дорожній карті пом'якшення валютних обмежень.

Нам часто закидають надмірну консервативність у підходах до валютної лібералізації, мовляв, вільний рух капіталу потрібен економіці, бізнесу, інвесторам уже сьогодні. Ми розуміємо це. Але ми також розуміємо, що все має свою ціну, тим більше в умовах хронічного структурного дефіциту валюти, спричиненого війною. Навряд чи втрата макрофінансової стабільності є релевантною ціною за форсоване скасування валютних обмежень.

Тому ми рухаємося поступово, обережно, зважаючи на передумови та аналізуючи можливі наслідки кожного рішення. Наразі перший етап Дорожньої карти ми практично завершили, водночас паралельно розпочали реалізацію другого етапу. Чи могли б ми рухатися швидше та при цьому не підважити стійкість валютного ринку? Не впевнений.

Або ж нам закидають, що з моменту переходу до керованої гнучкості офіційний курс гривні послабшав більш ніж на 12%. Забуваючи при цьому, що далеко не всі країни у стані війни взагалі спромоглися зберегти національну валюту як платіжний засіб, інструмент для виміру вартості та заощаджень.

Різниця між режимом керованої гнучкості та "плаваючим" курсом

До повномасштабного вторгнення в Україні був режим плаваючого курсоутворення. Нещодавно НБУ опублікував Основні засади грошово-кредитної політики, якими підтвердив, що керована гнучкість курсу – це проміжний режим. Зрозуміло, що зміни не відбудуться в найближчій перспективі, але чи почали обговорювати зміну режиму?

У чому принципова відмінність між керованою гнучкістю та плаваючим курсом? У тому, що наразі НБУ не просто згладжує надмірні коливання курсу, а ще й покриває структурний дефіцит валюти у приватному секторі. Мова про чистий попит на валюту, який об’єктивно присутній на ринку в результаті специфіки функціонування економіки та фінансування бюджетного дефіциту в умовах повномасштабної війни.

Під час режиму керованої гнучкості НБУ не лише згладжує надмірні коливання курсу, а ще й покриває структурний дефіцит валюти у приватному секторі / Фото НБУ для 24 Каналу

Якщо максимально спростити, то іноземна валюта зараз потрапляє до країни двома основними шляхами: у вигляді експортної виручки та міжнародної допомоги. І якщо експортна виручка потрапляє на ринок напряму, підживлюючи пропозицію, то валюту, отриману від міжнародних партнерів, НБУ купує в уряду поза ринком і вона поповнює наші міжнародні резерви. Водночас за рахунок отриманої гривні уряд здійснює бюджетні видатки. Зрештою, ці кошти значною мірою потрапляють в українську економіку, у фінансову систему і так чи інакше формують додатковий попит на валюту. До цього варто додати, що експортні можливості країни обмежені через руйнування виробництва, натомість потреба в імпорті, зокрема для потреб ВПК, суттєво зросла.

Звідси, з одного боку, маємо значний чистий попит на валюту з боку приватного сектора, який зберігатиметься ще досить тривалий час, а з іншого – поповнення міжнародних резервів за рахунок міжнародної допомоги, яка напряму на ринок не потрапляє. Тож цілком логічно, що НБУ, здійснюючи структурні інтервенції, стає своєрідним каналом, через який частина міжнародної допомоги потрапляє на валютний ринок. Це дозволяє підживлювати пропозицію валюти та врівноважувати ринкову кон'юнктуру.

За таких умов роботи ринку оптимальним є саме режим керованої курсової гнучкості. Він дав можливість повернути обмінному курсу роль інструмента макроекономічної політики та поглинача шоків. Зміна курсу відповідним чином впливає на конкурентоспроможність нашого експорту, стан зовнішньої торгівлі. Курс реагує на зміну кон'юнктури та коригує певні економічні дисбаланси. Зростає глибина ринку, а разом з цим – і його здатність до самозбалансування, що з часом сприятиме зменшенню ролі НБУ у збалансуванні ринку та поверненню до плаваючого курсоутворення.

Безумовно, режим плаваючого курсоутворення є кращим для економіки та фінансової системи. Але лише за умови, якщо країна не функціонує в умовах повномасштабної війни, що породжує ситуацію з хронічним чистим попитом на валюту з боку приватного сектору. Зараз перехід до повноцінного плавання мав би цілком очікувані небезпечні наслідки. Тому наразі залишаємося в межах керованої гнучкості та не плануємо перехід до плавання. Принаймні до формування стійких передумов для збереження стійкості ринку за такого переходу.

На початку війни, коли зафіксували курс, НБУ казав, що не було від МВФ конкретних часових рамок через скільки Україна повинна повернутись до "плаваючого" курсу. Чи зʼявилися вони зараз? І чи є рекомендації стосовно зміни курсоутворення після останньої місії МВФ у вересні?

Щодо рекомендацій МВФ відповім коротко та однозначно. Безумовно, курсові питання завжди обговорюються під час місій з Фондом. Водночас хотів би підкреслити, що курсова політика – це виключно відповідальність НБУ.

Як довго триватиме режим керованої гнучкості

Повертаючись до режиму керованої гнучкості, скільки ще років ринок може перебувати у такому режимі, аби це не мало негативних наслідків для економіки?

Ми не прив'язуємось до жодних часових рамок ані в питанні калібрування курсового режиму, ані в швидкості поступу Дорожньою картою валютної лібералізації. Орієнтуємося виключно на умови, які мають сформуватись для наступних кроків, щоб вони не генерували загрози для стійкості валютного ринку, курсових та інфляційних очікувань.

Ключовим ризиком для подальшого повернення до "нормальності" залишається війна, її тривалість та інтенсивність. Цю складову економічного рівняння дуже важко спрогнозувати. Натомість вона впливає на всі інші складові: виробництво, експорт, імпорт, ринок праці, ділові очікування, інвестиційний клімат тощо.

Наразі ми маємо достатній обсяг міжнародних резервів та досить потужний інструментарій, щоб залишатися в цьому режимі до моменту формування необхідних передумов для подальшого руху.

Режим керованої гнучкості українцям, які ніколи не заглиблювалися в економічні процеси, може здатись на перший погляд тим сам, що й "плаваючий". Чи відчуває взагалі на собі пересічний українець зміну курсоутворення гнучкий/плаваючий? Наприклад, коли НБУ зафіксував курс був простір для "карткового туризму" певний час.

Так, "картковий туризм" був одним із наслідків множинності курсів. Він зник, щойно було мінімізовано його економічний сенс. Власне, це не єдиний приклад, коли Національний банк перекриває канали непродуктивного відпливу капіталу. Ми постійно калібруємо нашу Постанову 18, щоб знайти найприйнятніший баланс між можливостями та їх наслідками.

Повертаючись до вашого питання про відчуття українців, я нагадаю про таке. Національний банк "відпустив" готівковий курс ще у травні 2022 року, знову ж таки з огляду на баланс ризиків та переваг. Тобто населення ще з травня 2022 року постійно бачить, що курс змінюється. І до речі, сьогодні готівковий курс є міцнішим, ніж, наприклад, в окремі періоди 2022 року.

Те, що змінилося з відходом від фіксованого офіційного курсу, – це зміцнився зв'язок між офіційним курсом та готівковим. Завдяки тому, що Нацбанк згладжує небезпечні коливання курсу на міжбанку, швидкість змін готівкового курсу також зменшилася. Тож я б сказав, що зараз у людей поменшало приводів турбуватися саме про різкі зміни курсу в майбутньому та стимулів запасатися валютою в будь-якій незрозумілій ситуації.

Якщо ж порівняти поточний режим із плаваючим курсоутворенням, що діяв до повномасштабної війни, то, мабуть, зміни для готівкового курсу не є суттєвими. Якщо винести за дужки структурний дефіцит валюти на міжбанківському ринку, який НБУ покриває і якого немає на готівковому ринку, то сприйняття режимів дійсно схоже.

Вкладення у гривню

Які заходи, крім керованої гнучкості, НБУ застосовує, щоб зробити вкладення у гривню не менш привабливими, ніж у долари чи євро? Які загалом переваги вкладень у гривню?

Дивіться, наш інструмент для забезпечення привабливості гривні – це облікова ставка. Допоміжний – прив'язані до неї ставки за депозитними сертифікатами (зокрема за тримісячними депозитними сертифікатами).

Завдяки ефективності цих інструментів банки сьогодні в середньому пропонують населенню вкластися у гривневий депозит під 13%, а не, наприклад, під 6% чи 3%. Певний вплив мало і підвищення нормативів обов'язкового резервування. В результаті маємо такий рівень ставок за депозитами, завдяки якому люди можуть захистити свої заощадження від інфляційного знецінення.

Це саме те, що ми закладаємо в контекст привабливої гривні. Простіше кажучи, щоб люди, які поклали гроші на гривневий депозит чи вклалися у гривневі ОВДП, могли через рік купити не менше товарів та послуг, ніж зараз.

Наше друге завдання в цьому контексті – зробити так, щоб купівля валюти не була постійно і на 100% привабливішою за вкладення у гривневі інструменти. Режим керованої гнучкості курсу цьому завданню відповідає, адже курс може рухатися в будь-який бік, і дуже важко вгадати наперед, послабиться він чи зміцниться протягом певного часу.

Для нас важливо, щоб люди мали вибір: купити валюту чи вкластися в строкові гривневі інструменти. Адже, коли цього вибору немає, то вся наявна гривня перетікає на валютний ринок. А це вже зовсім інший тиск на міжнародні резерви, інша інфляція.

Населення останнім часом почало більше вкладати у депозити та ОВДП / Фото НБУ для 24 Каналу

До речі, статистика підтверджує мої висновки. За останній рік обсяг строкових депозитів громадян у гривні зріс на 14% до понад 260 мільярдів гривень, вкладень в ОВДП – на 45% до понад 70 мільярдів гривень.

Ситуація з інфляцією

В одному з останніх інтервʼю Андрій Пишний сказав, що НБУ в режимі керованої гнучкості поступово повертає іншу складову нормальності – інфляційне таргетування. Чи варто населенню орієнтуватися на подібні меседжі, чи вони важливі для інших гравців ринку?

Чи потрібно людям планувати своє життя? Звичайно, так. Чи можна це зробити без розуміння політики НБУ? Мабуть, так. Але розуміння дій центробанку дає можливість приймати кращі рішення, чіткіше бачити перспективу. А це і про якість планування, і про релевантні очікування. Тому ми намагаємося пояснювати наші рішення та доносити наші цілі до різних аудиторій.

Гнучке інфляційне таргетування, до якого Нацбанк перейшов у першій половині 2024 року, – чудовий приклад. По-суті, цей монетарний режим (не плутайте з валютним, там у нас керована гнучкість курсу) передбачає, що НБУ докладає всіх зусиль, щоб інфляція повернулася до цільового значення 5% на горизонті політики, не більшому за три роки.

НБУ у своїх комунікаціях показує, як він буде виконувати це завдання – за рахунок збереження контролю за інфляцією в цьому році, попри її очікуване прискорення, та повернення її до зниження вже наступного року.

Це зі свого боку багато каже про майбутню ситуацію на валютному ринку. Напрям руху курсу визначають зміни на ринку, однак НБУ обмежуватиме коливання курсу, які загрожуватимуть виконанню цієї основної цілі. Тобто можна очікувати, що якогось армагедону на валютному ринку не станеться, а також що інфляція буде обмеженою і вже не повертатиметься до тих значень, які ми мали, наприклад, у 2022 році.

Знаючи цю інформацію, людині вже легше планувати свій бюджет, планувати якісь покупки, робити заощадження. Тому, підсумовуючи, зазначу, що подібні меседжі, на мою думку, безумовно важливі для ринкових гравців, але так само вони мають значення і для бізнесу, і для населення.

Чи привʼязується НБУ до курсу який закладають у бюджет

У проєкті бюджету на наступний рік уряд заклав курс на рівні 45 гривень. Наразі готівковий та офіційний курс перебуває в межах 41 гривня 30 копійок – 41 гривня 80 копійок. На думку Національного банку, наскільки реалістичний прогноз на рівні 45 гривень? Адже на цей рік уряд очікував, що курс сягне рівня 41,10 на кінець року, що фактично справдилося, хоча зазвичай до бюджету закладають вищий курс, ніж той, що формується потім протягом року.

Ви знаєте, що НБУ не публікує курсових прогнозів, тому дати нашу оцінку реалістичності такому курсовому прогнозу я не можу. Натомість повторюся, що НБУ ніколи не прив’язується до курсового показника в бюджеті. Це виключно розрахунковий показник для зведення бюджету.

Наше завдання – зберегти стійкість валютного ринку, щоб обмежити прискорення інфляції в цьому році та повернути її до нашої цілі 5% у найближчі роки.