Найважливіші результати п’ятого перегляду Меморандуму з МВФ

Після оприлюднення МВФ пакета документів стосовно п’ятого перегляду програми розширеного фінансування (Extended Fund Facility, EFF) більшість українських медіа звернули увагу на пункт про теоретичну можливість підвищити тарифи на енергоносії ще до кінця війни. Насправді ж результати перегляду значно ширші, вагоміші та важливіші і стосуються кожного українця не менше, ніж тарифи.

По-перше, йдеться навіть не про отримання чергового траншу обсягом 1,1 млрд дол. США, а про чіткий меседж про те, що бюджет наступного року буде профінансовано.

У розділі «Програмні питання» (Program issues) зазначено, що персонал МВФ співпрацює з кредиторами України для встановлення твердих зобов’язань щодо фінансування до третього кварталу 2025 року та підтвердив хороші перспективи щодо фінансування решти програми. Тут слід нагадати, що програма розширеного фінансування розрахована на чотири роки, тобто до весни 2027 року.

Згідно з базовим сценарієм програми EFF, найбільший обсяг зовнішнього фінансування у 2025 році має надійти в межах ініціативи країн G7 ERA (Extraordinary Revenue Acceleration Loans for Ukraine), яка передбачає надання Україні загалом близько 50 млрд дол. за рахунок майбутніх прибутків від заморожених активів РФ.

Попри те, що домовленості стосовно ініціативи ERA було досягнуто ще в червні, практичні кроки з її реалізації з боку Великої Британії, США та ЄС відбулися тільки після затвердження МВФ п’ятого перегляду програми EFF. Логічно припустити, що ці події певним чином пов’язані між собою.

Міністр фінансів України слушно зауважив, що «механізм ERA створює прецедент, коли Росія починає платити за шкоду, завдану Україні». Під таким кутом зору вищезгадані кроки щодо практичної реалізації ERA можна вважати одним із найбільш болючих ударів по РФ за всю війну. Особливо чутливим моментом у всій цій історії є те, що отримані кошти Україна зможе витрачати у тому числі на фінансування військових потреб.

По-друге, мова про безпосередні зобов’язання України, викладені в Меморандумі про економічну та фінансову політику від 4 жовтня 2024 року. Українська влада відверто попереджає, що у разі нестачі фінансування вдаватиметься до подальшого підвищення податків, і основна ставка робиться на підвищення ПДВ. Тут доцільно навести пряму цитату з пункту 14 Меморандуму:

«Ми (українська влада. — М.Д.) розглядаємо підвищення основної ставки ПДВ як найбільш ефективне потенційне джерело додаткових надходжень на даному етапі, і воно займає основне місце в нашому плануванні на випадок непередбачуваних обставин».

Хоча такий сценарій має істотні недоліки, слід визнати, що ймовірність його реалізації, тобто підвищення ставки ПДВ, зростає з кожним наступним днем великої війни.

На цьому тлі досить контроверсійним виглядає інше зобов’язання української влади з блоку про бюджетно-податкову політику. У пункті 12 Меморандуму після переліку заходів щодо підвищення деяких податків (відповідно до законопроєкту №11416-д) заявлено: «Ми маємо намір уникати додаткових виняткових податків на прибутки банків». Очевидно, що йдеться про оподаткування прибутку банків за ставкою 50%, так, як це відбулося 2023 року.

Як наслідок, маємо колізію, коли зобов’язання України перед МВФ суперечить уже ухваленому закону, який передбачає застосування підвищеної ставки податку на прибуток банків. Можливо, саме тому президент зволікає з його підписанням?

Ні для кого не секрет, що банки отримують надприбутки (за вісім місяців 2024 року чистий прибуток сягнув 106,1 млрд грн) не тому, що активно кредитують економіку, а завдяки вкладенню коштів у державні облігації та депозитні сертифікати НБУ. Ресурс для таких вкладень генерується за рахунок фінансування дефіциту бюджету, а прибутковість забезпечує Нацбанк, підтримуючи ставки на високому рівні.

З цього приводу українська влада у Меморандумі (пункт 51) визнає, що «витрати, пов'язані з проведенням монетарної політики через абсорбування ліквідності (процентні витрати за депозитними сертифікатами НБУ), є необхідними та виправданими для підтримки макроекономічної стабільності відповідно до нашого мандата». Цілком логічно, коли під цим підписується голова НБУ, але не зовсім зрозуміло, чому те саме роблять троє інших підписантів Меморандуму.

Загалом у монетарній сфері Меморандум не передбачає якихось істотних змін поточної політики НБУ. Квінтесенцію всіх зобов’язань Нацбанку викладено у пункті 45: «Ми маємо намір утримувати достатньо високі позитивні реальні процентні ставки для підтримки цінової та зовнішньої стабільності».

МВФ зі свого боку підтримує монетарну політику НБУ, вважаючи, що її нинішня жорстка позиція є доречною з погляду досягнення цільового показника інфляції 5% до 2027 року. Тут кожен може для себе зважити, чи вартує така ефемерна мета багатомільярдних втрат державних коштів уже сьогодні.

Водночас досить суперечливим є той факт, що МВФ, підтримуючи збереження високих ставок, критикує НБУ за збільшення з 50 до 60% частки обов’язкових резервів, яку банки можуть покривати за рахунок державних облігацій визначених серій (бенчмарк-ОВДП). На думку персоналу МВФ, зазначений крок призведе до зниження дієвості обов’язкових резервів як інструменту монетарної політики.

Іронія ситуації полягає в тому, що дозвіл банкам покривати частину обов’язкових резервів за рахунок ОВДП (разом із підвищенням нормативів резервування) — це чи не єдиний дієвий крок Нацбанку назустріч потребам держави за кілька останніх років, який сприяв залученню коштів для фінансування дефіциту бюджету. Значно дієвішим було б зниження ставок за депозитними сертифікатами, але, як то кажуть, на безриб’ї і рак риба.

По-третє, в контексті п’ятого перегляду програми EFF українська влада вкотре зобов’язалася, що уникатиме емісійного фінансування і звертатиметься по нього до НБУ лише як до останнього засобу і в суворо обмежених обсягах. З тексту Меморандуму (пункт 50) можна дізнатися, що у вересні Нацбанк прийняв постанову щодо умов, на яких може здійснюватися таке фінансування. Цікаво було б ознайомитися зі змістом зазначеної постанови, оскільки востаннє НБУ придбавав військові облігації під облікову ставку, яка на той час становила 25%, а такі умови можуть бути прийнятними лише для самого Нацбанку.

Дуже символічно, що питання емісійного фінансування розглядається в розділі про незалежність і управління НБУ. Так, це відповідає ортодоксальним уявленням про стандарти монетарного регулювання. Але якщо вдуматися, то про яку незалежність у цьому разі йде мова? Незалежність від нагальних потреб держави у стані війни? Якщо так, то кому потрібна така незалежність.

***

Підсумовуючи цей неповний аналіз Меморандуму з МВФ, варто визнати, що тарифи, антикорупційні та структурні реформи — це безумовно важливі речі, які так чи інакше стосуються кожного українця. Та вони не матимуть жодного значення, якщо видатки на оборону не будуть профінансовані на належному рівні.

Лейтмотивом п’ятого перегляду програми EFF можна вважати запевнення МВФ щодо наявності зовнішнього фінансування на найближчий рік. Його важливість неможливо переоцінити.

Однак у контексті внутрішнього фінансування одного підвищення податків вистачить зовсім ненадовго. Ресурс на довгу дистанцію потрібно шукати у тісній співпраці творців фіскальної та монетарної політик. Незалежність у цьому разі — не надто підходяще слово.