Неукротимая инфляция, или Кому выгодна высокая учетная ставка НБУ

31 октября правление Национального банка приняло решение оставить учетную ставку на уровне 13% годовых, что в реальном измерении (за минусом инфляции) составляет 4,4% годовых.

С учетом повышения инфляционных рисков НБУ следовало бы увеличивать ключевую ставку, если бы ее нынешний уровень отвечал текущим экономическим условиям.

Однако, подняв чрезмерно ставку в прошлом, центральный банк Украины сам себе ограничил монетарное пространство. Стабилизационный ресурс ключевой ставки давно исчерпан. Ее повышение сейчас не добавит стабильности экономике, а лишь приведет к расширению процентной маржи банков и увеличению их прибылей за счет государства.

Цикл реально положительной ключевой процентной ставки продолжается в Украине уже более двух лет. Целью сохранения высокой учетной ставки является привлечение гривневых активов для снижения инфляционного давления и валютных рисков. Но де-факто высокая учетная ставка не оказала заметного влияния на инфляционную динамику.

Учитывая регулирование экономической активности, целесообразно посмотреть на альтернативный современный опыт. На протяжении последних двух месяцев ФРС США и ЦБ России изменили свои ключевые процентные ставки. ФРС снизила базовую ставку на 50 базисных пунктов, до целевого диапазона 4,75–5%, пытаясь стимулировать совокупный спрос. Зато ЦБ России повысил ключевую ставку на 300 базисных пунктов, до 21% годовых, пытаясь сдерживать спрос. Оба центральных банка имеют возможность с помощью ключевой ставки влиять на реальные экономические процессы и инфляцию, поскольку в обеих этих странах функционирует развитый рынок внутренних банковских займов, а также фондовый рынок. В США банковские займы реальному сектору достигают почти 200% ВВП, в России — свыше 70% ВВП, тогда как в Украине — менее 15% ВВП.

Многочисленные факторы привели к дисфункции учетной ставки в Украине как инструмента стабилизации экономики, а именно:

— в стране более 90% бизнеса работает без привлечения ресурсов с кредитного или фондового рынка;

— среди факторов инфляционных процессов доминируют факторы структурного характера (прежде всего рост себестоимости, военные расходы правительства и т.д.), не зависящие от стоимости денег в экономике;

— у населения вообще низкая склонность к банковским сбережениям: 60% вкладов принадлежат 1% вкладчиков, банковские вклады населения составляют менее 20% от частных потребительских расходов в год;

— военная неопределенность нивелирует рыночные стимулы и побуждает население сберегать средства в более надежных активах, чем гривня;

— за время войны банки расширили процентную маржу до гигантских размеров (12,5% в сентябре 2024 года), что съедает преобладающую часть начального импульса учетной ставки.

Украинское ноу-хау — привлечь в банковскую систему свободные гривневые средства без развития инструментов кредитования — провалилось.

За время войны банки смогли привлечь в банковскую систему только 104 млрд грн срочных гривневых вкладов населения (прирост нетто-остатка). Зато на приобретение иностранной валюты население с начала войны направило свыше 530 млрд грн (в том числе за три квартала текущего года 326 млрд грн). Если в прошлом году пропорция в распределении приоритетов населения между валютными и гривневыми вложениями составляла 3 к 1, то в январе—сентябре 2024-го — 15 до 1.

Искусственное привлечение гривневых активов без роста производительности экономики не приносит результата, поскольку в стране сохраняется дефицит внешней торговли, который можно покрыть лишь активизацией внутреннего производства. Масла в огонь добавил поспешный отказ от фиксации обменного курса, в результате чего валютный спрос стремительно вырос.

Только с начала этого года НБУ израсходовал на поддержку гривни 27 млрд долл., из которых 35% приходится на валютный спрос со стороны населения. Всего с начала войны НБУ уже потратил более 75 млрд долл. Основным источником для валютных интервенций НБУ является внешняя помощь правительства, без которой валютные резервы исчерпались бы еще в ноябре 2022 года.

Таким образом, высокая учетная ставка НБУ не оказала заметного влияния ни на привлекательность гривневых депозитов, ни на стабилизацию валютного рынка. Более того, ошибки в реализации процентной и валютной политики привели к нерациональному расходованию валютных резервов на поддержку обменного курса гривни. Между тем внешняя помощь компенсировала и дефицит валюты на валютном рынке, и дефицит товаров на потребительских рынках. Другими словами, и снижение уровня инфляции, и стабильность обменного курса гривни — все это в основном заслуга внешней помощи, а не политики НБУ.

Зато высокая ключевая ставка помогла существенно усилить финансовую устойчивость банков и нарастить их прибыли. Благодаря увеличению процентных доходов от государства (проценты по ОВГЗ, депозитным сертификатам и льготным кредитным программам), банковская система уже второй год подряд демонстрирует исторически рекордные показатели прибыльности, ликвидности и адекватности капитала. За восемь месяцев 2024 года банки получили 137 млрд грн прибыли до налогообложения. Свыше 50% процентных доходов банки получают от государства. В 2024-м, по оценке, банки получат от государства около 200 млрд грн процентных доходов. И такие астрономические доходы — это прямой результат процентной политики НБУ последних лет.

Во время войны банки также получили дополнительные прибыли от банального расширения банковской процентной маржи. Если в 2022 году процентная маржа в среднем составляла 9 процентных пунктов, в 2023-м — 10 п.п., то в 2024 году уже превысила 12,5 п.п.

А что же с рынком кредитования Украины? Уровень кредитования в очередной раз сократился и по состоянию на сентябрь составляет 14,9% ВВП.

Главный аспект кредитного спроса — цена заемных ресурсов. Реальная процентная ставка кредитов в Украине превышает 10% годовых. Жесткие параметры процентной политики со ставками, существенно превышающими уровень инфляции, сдерживают аппетиты бизнеса на кредитные средства банков, поскольку их высокая стоимость подрывает основы рентабельности реального производства.

Другой аспект развития кредитования — это наличие целенаправленной политики правительства и центрального банка по поддержке кредитования. Это программы удешевления кредитования для бизнеса и банков, государственные гарантии.

Третий аспект — это пересмотр требований финансового регулирования кредитной активности банков и оценки кредитных рисков.

Кредитный канал — это ключевой канал монетарной трансмиссии, поэтому его развитие должно находиться в фокусе внимания политики центрального банка, чтобы в будущем сохранять способность эффективно реализовать свою монетарную политику.

К сожалению, НБУ в который раз увлекся оценкой устойчивости банков, введением усиленных требований к структуре капитала банков, развитием нишевых кредитных продуктов наподобие ESG-кредитования.

Ресурсы банковской системы, ее посредническая активность должны играть прогрессивную роль в поддержке военной экономики. Сохранение жестких монетарных условий сдерживает привлечение заемных средств банков в реализацию инвестиционных проектов и создание рабочих мест, сдерживает возвращение беженцев и перспективы восстановления. Высокая стоимость кредитов противодействует улучшению внешнеторгового сальдо, поскольку ограничивает доступность заемных средств для производителей, которые могли бы конкурировать с импортом или работать на экспорт. Политика НБУ продолжает причинять деструктивный шок реальному сектору экономики, и только достаточный объем внешней финансовой поддержки удерживает экономику от сползания в состояние экономического кризиса и валютной дестабилизации.