Дробленый бизнес в Украине: корпоратизироваться или исчезнуть?

Недавно и без того оживленный фондовый рынок Польши всколыхнуло наибольшее за последнее время IPO (то есть первичное публичное предложение акций) известной каждому поляку и украинцу сети магазинов Żabka. Рыночная капитализация компании Zabka Group S.A. в момент выведения на IPO составляла почти 5,4 млрд долл. США. Целью является привлечение около 1,5–2 млрд долл.

За время с момента размещения цена за акцию возрастала до 21,90 злотого и, что важно, держится на прогнозируемых показателях. Количество всех акций —1 млрд, на IPO предлагаются 345 млн акций, из которых около 95% предназначены институциональным инвесторам, менее 5% — частным. Но вопрос о том, почему такое возможно в Польше, а в Украине пока нет, не является предметом этого текста (частично на него отвечает вот эта новость, и об этом еще в конце) и, конечно, заслуживает отдельного исследования. При этом наша цель — на примере Żabka разобраться в том, как украинскому сообществу предпринимателей выбираться из крепких и комфортных объятий «теневого» бизнеса, и показать, что теряют украинские предприниматели, переходя в «тень», избегая корпоратизации и искусственно дробя свой бизнес.

О проблемах и рисках искусственно дробленого бизнеса вопрос время от времени поднимается, актуализируется и анализируется и опять становится еще более актуальным. Особый вес он приобретет после введения изменений в налогообложение, следствием чего обычно становится закручивание гаек.

Согласно выводам исследования всего одного из рыночных сегментов — фиксированного доступа к сети Интернет, этот рынок является примером «искусственного дробления субъекта экономической деятельности с помощью упрощенной системы налогообложения, учета и отчетности». Подобная схема достаточно известна и в других отраслях экономики (медицине, ресторанном бизнесе, сетях и т.д.). Выделим следующие характерные особенности:

— неформальная структура вокруг юрлица насчитывает десятки/сотни ФЛП, являющихся центрами прибыли;

— ФЛП находятся на упрощенной системе налогообложения и достигают предельного объема доходов избранной группы за 2–3 месяца;

— ФЛП используют нематериальный актив — бренд — без уплаты роялти;

— у ФЛП нет материальных активов для ведения деятельности или они используют их необоснованно и т.д. НБУ имеет еще более упрощенную классификацию и говорит, что перечень неисчерпывающий.

Незаконная цель дробленого формата понятна и описана в приведенных выше ссылках, но этот материал о возможностях, которые при этом игнорируются и теряются. В цивилизованной экономической логике любой бизнес, который хочет задействовать инвестиционные средства для развития/выйти в cash, может рассчитывать только на собственную рыночную капитализацию. То есть на рыночную стоимость компании. Это важно:

— при прохождении комплаенса в банках;

— при привлечении заемных средств;

— при проведении самооценки развития бизнеса и т.п.

Рыночная капитализация устанавливается: либо через рыночную стоимость акций компании, определяемую на фондовой бирже, либо рассчитывается на основе анализа финансовых показателей компании, которые являются публичными. Таким образом, бизнес, который не является корпоративной структурой (а в наших реалиях это искусственно дробленый), для определения рыночной стоимости как минимум должен корпоратизироваться, обеспечив публичную финансовую отчетность и заявив о себе как о консолидированном экономическом субъекте.

В мире основная доля в рыночной стоимости публичной (прозрачной) компании приходится именно на ее капитализацию. А далее работают логика и феномен рынка. Итак, вернемся к примеру Żabka. Она проводит IPO при мультипликаторе EV/EBITDA, который, по разным методикам оценки, никак не меньше 9, но достигает и 11. Это фактически означает, что стоимость компании оценивается в 9–11 честных годовых объемов прибыли до вычитания процентов по кредитам, налогов, амортизации, осуществленных на основании прозрачной финансовой отчетности. А не в 3–4 «годовые прибыли», подсчитанные на колене и «на доверии» к серому управленческому учету, как обычно заведено у дробленого бизнеса. Еще проще, цена корпоратизированного консолидированного бизнеса становится в несколько раз выше цены дробленого при условии добавления прозрачности.

Таким образом, при дроблении предприниматели теряют главный премиальный бонус к цене компании — за стабильность и прозрачность.

Вместе с тем в Украине по объективным, но недооцененным фискальным соображениям значительное количество малого и среднего бизнеса ведется скрытыми бенефициарами, а операционная деятельность раздроблена между ФЛП и ООО, которые служат прикрытием и генерируют cash flow для бенефициара. И сейчас даже не о незаконности — эта модель дробленого бизнеса нерепрезентативна. Она не обеспечивает возможность провести справедливую оценку бизнеса и капитала, ее невозможно предъявить заинтересованным лицам, не раскрывая теневую схему работы, а в случае предъявления инвестирование естественно ограничивается нелегализованными доходами и/или ростовщическим капиталом. Масштабирование такого бизнеса только влечет за собой увеличение налоговых и правовых рисков.

Понятно, что исторически, на клеточном уровне, бизнес напуган и просто боится прозрачности: у нас так принято, я не хочу плыть против течения, тогда мы потеряем сверхприбыли (да, такое тоже есть), мы в это не верим. Действительно, сложно поверить в то, в чем не пытался разобраться. Но ведь Żabka тоже начинала с нескольких магазинов в 1998 году.

Что можно сделать из фрагментов дробленого бизнеса сейчас, не ломая естественную архитектуру бизнес-процессов (поставщики, продавцы, логистика и т.д.), с целью привлечения капитала и возврата в легальные рамки? Как мы видим на примере Żabka, эта модель построена вокруг:

— использования франшизы (с тысячами привлеченных предпринимателей, в наших реалиях читай — ФЛП) и сгенерированных денежных потоков;

— привлечения инвесторов в уже корпоратизированный и структурированный бизнес, что является еще одной составляющей рыночного успеха.

Интересно, что инвестором Żabka является фонд прямых инвестиций CVC Capital Partners. С его инвестирования начался рост Żabka, и сейчас имеем IPO 345 млн акций.

В украинских реалиях функцию рыночного драйвера мог бы взять на себя учрежденный денежным собственником корпоративный инвестиционный фонд, создав соответствующую бизнес-модель. Фактически нужно изменить маркетинговый концепт и строить дальнейшую работу на рыночных условиях. Это позволяет публично персонифицировать бизнес. Именно акции фонда в этом случае становятся предметом инвестиций. А уже фонд должен осуществлять прямые инвестиции в разные доходные процессы или субъектов. Это создает корпоративную платформу инвестиционно привлекательного бизнеса с публичной отчетностью и закрепляет статус цивилизованного привлекательного и законного лидера рынка. Конечно, при этом бывшие «фрагменты» естественно должны быть связаны с источником инвестиций логическими коммерческими, а не мнимыми отношениями.

Упомянули о фондах, значит, несомненно, время и место упомянуть о качестве законов и регулировании деятельности рынков капитала, где, собственно, и возможны институциональные инвестиции и присутствуют институциональные инвесторы. Если коротко, то здесь все по-старому: реформа проводится (но бесконечно, некачественная, фрагментарная и затяжная), статус созданного вопреки Конституции регулятора — НКЦБФР с чрезмерными полномочиями, на некоторое время зацементирован, и фактически это обменяли на сам факт проведения реформ законодательства с целью вступления в Евросоюз. Галочка поставлена, но подорвано доверие к рынку и самому регулятору. С другой стороны, законодательство есть, а некоторые исследования нам даже говорят что-то наподобие «процессы изменений идут в верном направлении, недоработанное надо дорабатывать». В быстрое окончание и качество мы, конечно, не верим. Потому что иногдапроверяем. Но ждать некогда, и если желание есть, то работать можно.

Что еще демонстрирует пример Żabka? Преимущества страны с развитыми институтами и возможности привлечения в ней капитала. Польша — страна, где этому вопросу уделено максимальное внимание. Здесь мы просто обязаны вспомнить, что Нобелевскую премию по экономике в этом году получили Дарон Аджемоглу, Саймон Джонсон и Джеймс А. Робинсон «за исследование того, как институты формируются и влияют на процветание», и это доказывает преимущества развитых институтов над неразвитыми.

Пример с IPO Żabka наглядно демонстрирует, что теряет украинский бизнес, продолжающий осуществлять деятельность в формате дробленого, без попыток корпоратизироваться: до 70% своей цены. Экономика всегда заполняет пустоту. Это показали недавние кризисы: ковидный и военное положение. Но где есть люди, там всегда будут экономические процессы. Да, власть иногда пугает неожиданными несправедливыми ретроспективными изменениями и действительно недорабатывает, но, возможно, уже пора начать вкладывать средства в развитие инфраструктуры привлечения капитала самому бизнесу?