Куди рухається облікова ставка НБУ і за ким?

14 грудня Правління Національного банку прийняло рішення підвищити облікову ставку до 13,5% річних, що в реальному вимірі (за мінусом інфляції) становить 2,3% річних.

Рішення НБУ продиктоване підвищенням рівня інфляції, а також погіршенням стану валютного ринку. Так, за 11 місяців 2024 р. дефіцит іноземної валюти (інтервенції НБУ) збільшився на 20% проти попереднього року, в т.ч. нетто-попит з боку населення збільшився в 3 рази. Річна інфляція в листопаді підвищилася до 11,2%, при цьому по окремих товарах і послугах фіксується річна дефляція (одяг, взуття, цукор), тоді як по інших – приріст цін сягає понад 60% (електроенергія, овочі).

Прийняте рішення НБУ матиме небагато впливу на покращення стабільності.

Нагадаю, що цикл реально позитивної ключової процентної ставки триває в Україні вже понад 2 роки, що не завадило інфляції постійно прискорюватися починаючи з березня 2024 року.

Загалом з початку війни кумулятивний індекс облікової ставки становить 65%, тоді як фактична інфляція за цей же період склала лише 44%. Тобто Україна вже тривалий час функціонує в умовах жорсткої монетарної позиції.

Переважна більшість поточних проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарних інструментів НБУ:

Зростання вартості витрат (у зв’язку з коригуванням тарифів та використанням дизельної енергії) штовхає ціни вгору незалежно від розміру ключової процентної ставки НБУ.
Уряд не збирається скорочувати оборонні видатки у відповідь на підвищення облікової ставки і переважно покриває брак коштів на їх фінансування з зовнішніх джерел, а не з коштів внутрішнього позикового ринку.
Погодні фактори, які спричинили підвищення цін на окремі категорії сільськогосподарської продукції, також не реагують на облікову ставку;
Девальвація обмінного курсу гривні (що спричинила відповідний приріст цін імпортних товарів) залежить більшою мірою від валютних інтервенцій НБУ та від притоку зовнішньої допомоги, а не від розміру облікової ставки НБУ.

Більше того, неспроможність монетарної політики впливати на інфляцію обумовлюється категоричною слабкістю каналів монетарної політики. Зараз у НБУ немає жодного адекватно працюючого каналу монетарної трансмісії. Ситуація на кредитному, фондовому, валютному та депозитному ринках не дозволяє ключовій ставці посилати продуктивні імпульси, які б спричиняли зміни попиту на споживчих ринках. Імпульси застряють або у процентній маржі банків, або просто у нікчемній величині самих ринків.

Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію був режим фіксованого обмінного курсу. З жовтня 2023 року цей режим було скасовано, що не дало очікуваної валютної стабілізації, а навпаки, призвело до дестабілізації валютних очікувань, надмірних розтрат валютних резервів і, як наслідок, до прискореної девальвації гривні та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.

Численні фактори призвели до дисфункції облікової ставки в Україні, як інструмента стабілізації економіки, а саме:

критично низький рівень ринкового кредитування (працюючі кредити без пільгових становлять 7,3% ВВП);
майже повна відсутність фондового ринку;
гігантська процентна маржа банків, яка за час війни розширилася до 12,5% (вересень 2024 р.) і з’їдає початковий імпульс облікової ставки;
низька схильність населення до банківських заощаджень: 60% вкладів належать 1% вкладників, банківські вклади населення становлять менше 20% від приватних споживчих витрат за рік;
домінування неринкових каналів притоку іноземної валюти;
переважно витратний характер формування інфляції;
воєнна невизначеність, яка нівелює ринкові стимули.

Українське ноу-хау – привабити в банківську систему вільні гривневі кошти без розвитку інструментів кредитування – провалилася.

За час війни банки змогли залучити в банківську систему лише 106 млрд. грн строкових гривневих вкладів населення (в т.ч. за 10 місяців поточного року лише 24 млрд. грн). Натомість на придбання іноземної валюти населення з початку війни спрямувало понад 581 млрд. грн. (в т.ч. за 10 місяців поточного року – 385 млрд. грн). Якщо в минулому році пропорція у розподілі пріоритетів населення між валютними та гривневими вкладеннями становила 3 до 1, до у січні-жовтні 2024 – 16 до 1!

Населення не довіряє гривневим активам все більше і більше. Штучне приваблення гривневих активів без росту продуктивності економіки не дає результату, оскільки дефіцит зовнішньої торгівлі можна покрити лише активізацією внутрішньо виробництва. Масла в вогонь додала поспішна політика НБУ з валютної лібералізації та відмова від фіксації обмінного курсу, в результаті чого валютні очікування бізнесу та населення були повністю дестабілізовані і валютний попит стрімко зріс.

Лише з початку цього року НБУ витратив на підтримку гривні 30 млрд. дол, з яких 37% припадає на валютний попит з боку населення. Всього з почату війни НБУ уже витратив понад 82 млрд. дол. США. Основним джерелом для валютних інтервенцій НБУ є зовнішня допомога Уряду, без якої валютні резерви були б вичерпані ще у листопаді 2022 року.

Таким чином, висока облікова ставка НБУ помітним чином не вплинула ні на привабливість гривневих депозитів, ні на стабілізацію валютного ринку, ні на цінову стабільність на товарних ринках. Більше того, помилки у реалізації процентної та валютної політики призвели до нераціонального витрачання валютних резервів на підтримку обмінного курсу гривні. Між тим зовнішня допомога компенсувала і дефіцит валюти на валютному ринку, і дефіцит товарів на споживчих ринках. Іншими словами, і зниження рівня інфляції, і стабільність обмінного курсу гривні – все це переважним чином заслуга зовнішньої допомоги, а не політики НБУ.

На що дійсно вплинула висока ключова ставка НБУ, так це на збільшення прибутків банків. Завдяки росту процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже другий рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості, ліквідності та адекватності капіталу. За 10 місяців 2024 р. банки отримали 163 млрд. грн прибутку до оподаткування. Понад 50% процентних доходів банки отримують від держави. В 2024 р. за оцінкою банки отримають від держави близько 200 млрд. грн процентних доходів. І такі астрономічні доходи – прямий результат процентної політики НБУ останніх років.

А що ж по ринку кредитування України?

Рівень кредитування в Україні в чергове скоротився і станом на кінець листопада становить 14,7% ВВП, що є природним наслідком жорсткої монетарної політики НБУ та ризиків невизначеності.

Головна причина падіння кредитного ринку – зависока ціна позикових ресурсів, яка не дозволяє виробникам залучати позикові ресурси без погіршення ризиків власної фінансової стабільності. В 2024 р. реальна процентна ставка гривневих кредитів для бізнесу становить 10% річних, в минулому році вона становила 6,5% річних.

Кредити потрібні не тільки на відновлення та нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал – це ключовий канал монетарної трансмісії, який власне і дає змогу центральному банку зберігати спроможність ефективно досягати своїх інфляційних цілей в майбутньому.

На жаль НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. НБУ в чергове захопився оцінкою стійкості банків, запровадженням нових (посилених) вимог до структури капіталу банків, розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування).

Ресурси банківської системи, її посередницька активність повинні відігравати іншу (прогресивну) роль у підтримці воєнної економіки. Збереження жорстких монетарних умов стримує залучення позикових коштів банків у реалізацію інвестиційних проектів та створення робочих місць, стримує повернення біженців та перспективи відновлення. Висока вартість кредитів протидіє покращенню зовнішньоторговельного сальдо, оскільки обмежує доступність позикових коштів для виробників, які могли конкурувати з імпортом чи працювати на експорт. Політика НБУ продовжує завдавати деструктивних шоків реальному сектору економіки, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.