Інфляційні тенденції: стратегії та реальні наслідки

За підсумками року рівень інфляції підвищився до 12,0%. У грудні порівняно з попереднім місяцем середні споживчі ціни зросли на 1,4%.

Таким чином за підсумками року не справдилися ні інфляційний прогноз  Уряду (7,9%), ні навіть актуалізований у жовтні прогноз НБУ (9,7%). Похибка інфляційного прогнозу НБУ на горизонті останніх 6 місяців становить 30%, що говорить про неадекватність застосовуваних НБУ прогностичних моделей.

Ключовим чинником інфляційної динаміки залишається девальвація обмінного курсу, яка на своєму піку (в жовтні) досягла +14,5%, що вплинуло на підвищення вартості імпортних товарів. Іншими факторами, що посилили інфляційну динаміку були шоки росту витрат у зв’язку із підвищенням тарифів та вимушеним використанням більш дорогих альтернативних видів енергії.

Останні інфляційні тенденції засвідчують неспроможність процентної політики НБУ впливати на рівень цін. Цей факт, який вперто не бажає визнавати НБУ, логічно обумовлюється двома причинами:

• канали національної монетарної трансмісії (процентний, депозитний, фондовий, валютний) або зовсім не працюють, або ж мають настільки неістотний розмір, що не в змозі впливати на сукупний попит, інфляцію та інфляційні очікування;
• українська інфляція з початку війни диктується структурними чинниками – ростом тарифів, воєнними ризиками і дефіцитом платіжного балансу. Структурна інфляція не залежить від величини процентної ставки, оскільки в таких умовах ціни піднімаються не у відповідь на розширення попиту, а у відповідь на ріст витрат. Ринкові виробники вимушені переносити зростання проміжних витрат на ціни реалізації для того, щоб їх діяльність знаходилась вище порогу рентабельності.

Національний банк обрав хибну стратегію високих реально позитивних процентних ставок  з самого початку війни. Облікова ставка НБУ утримується на рівні значно вище інфляції вже більш ніж 2 роки (!), що не завадило інфляції постійно прискорюватися починаючи з березня 2024 року. При цьому вартість такої монетарної політики обійшлася державі та платникам податків сумою у понад 200 млрд. грн (!) за 2022-2024 роки.

Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію був режим фіксованого обмінного курсу. Однак, в жовтні 2023 року НБУ припустився ще одної стратегічної помилки – замість жорсткої фіксації обмінного курсу було запроваджено режим гнучкого курсоутворення, який призвів до виникнення надмірного валютного попиту, перманентної девальвації гривні, значних розтрат валютних резервів та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.

Ріст середніх зарплат в Україні не вплинув динаміку інфляції в 2024 році, оскільки понад 20% з отриманих зарплат населення витратило не на придбання споживчих товарів та послуг, а на купівлю іноземної валюти. Наявний обсяг гривневих «зарплатних» коштів на руках у населення навіть скоротився проти попереднього року! Крім того в країні одночасно зберігається і високий рівень безробіття, і дефіцит робочої сили, що обмежує «зарплатний» тиск на інфляцію.

Характерні риси української інфляції – домінування витратних чинників, гігантська варіація інфляції в розрізі окремих категорій товарів та послуг, висока залежність від девальвації курсу гривні, воєнний шлейф інфляції.

Варіація значень приросту цін становить понад 30 відс. п.: від дефляції на 4-5% по товарах легкої промисловості до інфляції у понад 60% по цінах на електроенергію. Відносно високе зростання цін (понад 20%) зафіксовано на овочі, вершкове масло, олію соняшникову. Натомість, майже відсутній приріст цін на м'ясо, цукор, послуги відпочинку, ряд комунальних послуг, предмети домашнього вжитку, побутову техніку. Це говорить про відсутність фундаментального впливу процентної політики НБУ на тенденцію інфляції.

Валютний курс здійснює визначальний вплив на інфляційну динаміку. Частка імпортних товарів перевищує 60% в структурі споживчого кошика населення.  Війна спричинила посилення залежності економіки від товарного імпорту до 40% ВВП, тоді як доходи від експорту впали до до 20 % ВВП. Непродумана політика валютної лібералізації НБУ посилила тиск на валютний ринок та посилила девальвацію гривні. За 2024 р. НБУ витратив на підтримку гривні 34,8 млрд дол. США (+22% проти 2023 року), що не спинило росту валютного попиту. Населення наростило купівлю іноземної валюти в 3 рази і формує уже 40% усіх валютних інтервенцій НБУ. Таким чином політика валютної лібералізації виступила додатковим проінфляційним чинником в Україні.

Воєнні фактори впливають як на зміни пріоритетів у споживчих настроях населення, так і на витрати виробників. Знижується попит та ціни на товари не першої необхідності (товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг). З іншого боку, воєнні фактори ускладнюють виробничі, транспортні та логістичні завдання, що впливає на витрати виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі.

Фіскальний дефіцит потенційно є вагомим проінфляційним чинником. В 2024 р. його рівень становив 24% ВВП (без врахування грантів в доходах).  Всього з початку війни гривнева емісія НБУ під фінансування фіскального дефіциту вже перевищила 4,0 трлн. грн (включаючи 0,4 трлн. грн під викуп ОВДП Уряду у 2022 році). Однак ця гривнева маса не формує надлишкового попиту в економіці, оскільки переважна частина цих гривневих коштів конвертується назад в іноземну валюту через міжбанківський валютний ринок і не потрапляє на гривневі споживчі ринки. Загалом, кумулятивний обсяг первинного фіскального дефіциту покрив  лише 2/3 від втрат довоєнного номінального ВВП, тобто сукупний попит залишається пригніченим. Також «фіскальну інфляцію» стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті дії яких населення, що отримує бюджетні трансферти, поки що віддає перевагу збереженню цих коштів на майбутнє, аніж їх витрачанню на поточні потреби. Облікова ставка НБУ не може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарних інструментів НБУ.

Однак, незважаючи на це, НБУ вже 2 роки поспіль зберігає ультражорсткі параметри процентної політики. Протягом 2023-2024 рр. номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Умови, коли базова ставка позичкового процента перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг.

На мою думку подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними аніж дезінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення росту цін виробників на ціни споживчого ринку - вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.

За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації  гривні залишаться на рівні 12-14%, то інфляція в наступному році зберігатиметься на рівні 10-12%, що відображатиме історичні пропорції щодо переносу ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Інфляційний прогноз НБУ на 2025 р. щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.

Стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки природа нинішньої інфляції – ріст вартості витрат і девальвація гривні, а не фактори підвищення зарплат чи попиту. Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації незалежно від процентної ставки, а девальвація гривні в теперішніх умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу  інтервенцій НБУ, а не від рівня його процентної ставки.