Що буде з гривнею та кредитами, поки НБУ стримує інфляцію?

23 січня НБУ очікувано підвищив облікову ставку з 13,5 до 14,5%. Таке рішення було продиктовано, по-перше, зростанням інфляційного тиску з боку попиту, а інфляція на кінець року становила 12%. Базова інфляція, яка статистично віддзеркалює фундаментальний ціновий тиск, на кінець року досягнула позначки у 10,7%. Передусім це було наслідком збільшення витрат на електроенергію та зростання зарплат. Особливо прискорилося підвищення цін на послуги, на кінець року воно становило 12,5%. Суттєвий внесок у прискорення інфляції вносить і поступова девальвація гривні. Так, за 2024 рік гривня девальвувала відносно долара США на 10,5%. А імпортна складова в загальному споживчому кошику значно збільшилася під час війни, тобто вплив зростання імпортних цін на загальну інфляцію посилився.

По-друге, рішення НБУ про підвищення ставки має на меті допомогти стримувати попит на іноземну валюту на валютному ринку. Так, за перші 25 днів року НБУ продав більш як 2,8 млрд дол.

По-третє, НБУ підняв облікову ставку через необхідність стримувати інфляційні очікування населення. Із міжнародного досвіду відомо, що коли інфляція перетинає двозначну позначку, інфляційні очікування починають посилюватися із прискоренням, що своєю чергою штовхає догори інфляцію, тобто інфляція починає самогенеруватися. Тому центральні банки завжди ретельно слідкують за динамікою інфляційних очікувань і намагаються тримати їх під контролем.

Звичайно, підвищення вартості національної валюти через зростання облікової ставки має і певні негативні ефекти, зокрема, збільшення вартості кредитів для бізнесу та населення. Але регулятор насамперед намагається утримувати макроекономічну стабільність, яка є пріоритетною метою Національного банку.

Разом з тим, за оцінками НБУ, підвищення облікової ставки до 14,5% річних не буде суттєво стримувати кредитування. Ця оцінка ґрунтується на тому, що, по-перше, зниження облікової ставки на 12 в.п. з липня 2023-го до червня 2024 року та реалізація Стратегії з розвитку кредитування забезпечили значний імпульс у зростанні кредитної активності. А, по-друге, посилилася конкуренція між банками за якісних позичальників, яка також стимулюватиме кредитний процес. Так, за оперативними даними НБУ, 2024 року чистий кредитний портфель бізнесу зріс на 21%, а населення — майже на 40%. Також активно збільшується кредитування для відновлення енергетичних потужностей. Із червня 2024 року загальна профінансована потужність генерації за наданими бізнесу позиками перевищує 470 МВт.

Платіжний баланс, міжнародні резерви, обмінний курс

Як загалом із початку війни, так і 2024 року Україна мала значний дефіцит поточного рахунку платіжного балансу, здебільшого внаслідок значного переважання імпорту над експортом. З іншого боку, фінансова допомога союзних країн і міжнародних організацій зумовила великий профіцит фінансового рахунку платіжного балансу. Торік Україна отримала велику фінансову підтримку із-за кордону, близько 42 млрд дол. Таким чином, міжнародні валютні резерви протягом 2024 року залишалися на безпечному рівні і зросли за рік на 8%, а їхній рівень становив 43,8 млрд дол., або 5,5 місяця майбутнього імпорту.

Протягом минулого року на валютному ринку попит на купівлю іноземної валюти залишався високим і формувався як імпортерами, так і населенням. Основна частина інтервенцій НБУ йде на фінансування імпорту. Менша частина попиту формується під купівлю валюти населенням для диверсифікації власних заощаджень. Після того як 2023 року НБУ перейшов від режиму фіксованого курсу до керовано-плаваючого, гривня набула стійкого тренду до поступової девальвації (див. рис.).

Національний банк увесь час намагається витримувати баланс між утриманням курсу гривні від значних коливань і збереженням рівня резервів на безпечному рівні. Тому НБУ підтримує тренд на повільну девальвацію курсу, що складається на валютному ринку, не лише через намагання не витрачати занадто багато валюти на інтервенції, а й тому, що коли утримувати курс відносно стабільним до долара, то при інфляції в Україні, значно вищій, ніж у країнах — торговельних партнерах, реальний курс зміцнюватиметься. Наслідком цього буде втрата цінової конкурентоспроможності як для експортерів, так і для економіки в цілому.

Валютна лібералізація

Складовою курсової та валютної політики Національного банку є валютна лібералізація — процес поступового усунення або послаблення обмежень на операції з іноземною валютою.

З початком повномасштабної війни НБУ запровадив низку жорстких обмежень на валютному ринку, зафіксував курс і суттєво підняв облікову ставку. На той момент це було єдино правильним рішенням, яке допомогло запобігти паніці, відпливу капіталу і стабілізувало ситуацію на гривневому та валютному ринках. Проте такі суворі обмеження поступово почали душити економіку: реальний курс гривні дедалі більше ставав переоціненим, що підривало конкурентоспроможність економіки, а валютні обмеження перешкоджали швидким поставкам імпортних товарів, у тому числі і військового призначення.

Тому Національний банк повернувся до поступового послаблення запроваджених ним раніше обмежень на валютні операції. В жовтні 2023 року було проголошено про перехід від режиму прив’язки гривні до долара до керованої гнучкості гривні, що мало на увазі визначення офіційного курсу гривні за результатами торгів на міжбанку за участі НБУ. Після цього Нацбанк почав частково чи повністю скасовувати ті чи інші обмеження на валютному ринку.

На першому етапі передбачено заходи для мінімізації множинності обмінних курсів, збільшення можливостей бізнесу для торгових операцій і сприяння новим іноземним інвестиціям в Україну. Далі передбачаються лібералізація торгового фінансування та зміни в управлінні валютними ризиками у банківській системі. На більш далеку перспективу плануються також послаблення обмежень щодо переказів і спрощення інвестування за кордон. Ця стратегія передбачає на фінальному етапі перехід до більшої гнучкості обмінного курсу та повернення до інфляційного таргетування. Виважена реалізація такої стратегії може дати значний поштовх для прискорення економічного зростання та є шляхом для інтеграції у європейську фінансову систему.

З іншого боку, при цьому посилюються ризики збільшення попиту на іноземну валюту та зростання відпливу капіталу за межі України.

Тому дуже важливо, щоб Національний банк паралельно із пом’якшенням валютних обмежень створював надійну систему дієвих запобіжників проти реалізації відповідних ризиків. У цьому процесі важливі прозорість і рівноправність дії нових регуляцій для всіх суб’єктів господарювання. Також украй необхідно зберегти для НБУ можливість швидко реагувати на форс-мажорні ситуації на валютному ринку і в фінансовій сфері загалом, на ризики макрофінансової дестабілізації. Щодо всіх дій у процесі валютної лібералізації Національний банк має і в подальшому комунікувати на постійній основі з учасниками ринку та суспільством. Це підтримуватиме довіру як до НБУ, так і до гривні та банківської системи в цілому.

Прогнози та комунікації Національного банку

Зважаючи на складнощі прогнозування макроекономічного розвитку України навіть на короткостроковий період, чи не головним у цьому процесі є правильна оцінка припущень щодо розміру та ваги чинників впливу на прогнозні показники, які діятимуть на прогнозному горизонті. Більшість із них перебуває поза межами інструментів монетарної та регуляторної політики, тобто не залежить від дій Національного банку. Серед основних чинників є непередбачуваність наслідків воєнних дій і ракетних атак на промислову та енергетичну інфраструктуру, а також розмір і регулярність військової та фінансової допомоги дружніх країн і міжнародних організацій. Тому найімовірніші припущення щодо ризиків і реалізації тих чи інших факторів є визначальними при прогнозуванні макроекономічного розвитку.

І хоча оцінки та прогнози Національного банку мали відхилення від фактичних значень (див. табл.), вони були у межах параметрів консенсус-прогнозу серед інших фахівців та інституцій, як вітчизняних, так і зарубіжних, що здійснюють прогнози макроекономічних параметрів України.

Макроекономічний прогноз НБУ (січень 2025 року). Основні показники*

*У дужках — попередній прогноз НБУ (Інфляційний звіт, жовтень 2024).

**На кінець періоду (грудень до грудня попереднього року).

***Враховано безоплатні кредити від G7. Джерело: НБУ.

Звичайно, при подовженні режиму гнучкого курсоутворення та пом’якшенні валютних обмежень посилюється також додатковий ризик погіршення інфляційних і курсових очікувань населення та бізнесу. Тому заякорення очікувань у суспільстві вирішується тільки з допомогою об’єктивних і регулярних комунікацій центрального банку з суспільством, експертним середовищем і бізнесом. Об’єктивна та регулярна комунікація також надаватиме правильні орієнтири населенню та бізнесу при здійсненні власних фінансових рішень. І подальше вдосконалення системи комунікацій НБУ є одним із головних завдань у рамках здійснення монетарної політики та змін у валютному регулюванні.