Что будет с гривней и кредитами, пока НБУ сдерживает инфляцию?

23 января НБУ ожидаемо повысил учетную ставку с 13,5 до 14,5%. Такое решение продиктовано, во-первых, ростом инфляционного давления со стороны спроса, а инфляция на конец года составляла 12%. Базовая инфляция, которая статистически отображает фундаментальное ценовое давление, к концу года достигла отметки 10,7%. Прежде всего это было следствием увеличения расходов на электроэнергию и роста зарплат. Особенно ускорилось повышение цен на услуги, на конец года оно составило 12,5%. Существенный вклад в ускорение инфляции вносит и постепенная девальвация гривни. Так, за 2024 год гривня девальвировала относительно доллара США на 10,5%. А импортная составляющая в общей потребительской корзине значительно увеличилась во время войны, то есть влияние роста импортных цен на общую инфляцию усилилось.

Во-вторых, решение НБУ о повышении ставки преследует цель помочь сдерживать спрос на иностранную валюту на валютном рынке. Так, за первые 25 дней года НБУ продал более 2,8 млрд долл.

В-третьих, НБУ поднял учетную ставку из-за необходимости сдерживать инфляционные ожидания населения. Из международного опыта известно, что когда инфляция пересекает двузначную отметку, инфляционные ожидания начинают усиливаться с ускорением, что в свою очередь толкает вверх инфляцию, то есть инфляция начинает самогенерироваться. Поэтому центральные банки всегда внимательно следят за динамикой инфляционных ожиданий и пытаются держать их под контролем.

Конечно, повышение стоимости национальной валюты из-за роста учетной ставки имеет и некоторые негативные эффекты, в частности, увеличение стоимости кредитов для бизнеса и населения. Но регулятор в первую очередь пытается удерживать макроэкономическую стабильность, которая является приоритетной целью Национального банка.

При этом, по оценкам НБУ, повышение учетной ставки до 14,5% годовых не будет существенно сдерживать кредитование. Эта оценка основывается на том, что, во-первых, снижение учетной ставки на 12 п.п. с июля 2023-го по июнь 2024 года и реализация Стратегии по развитию кредитования обеспечили значительный импульс в росте кредитной активности. А, во-вторых, усилилась конкуренция между банками за качественных заемщиков, которая также будет стимулировать кредитный процесс. Так, по оперативным данным НБУ, в 2024 году чистый кредитный портфель бизнеса вырос на 21%, а населения — почти на 40%. Также активно увеличивается кредитование для восстановления энергетических мощностей. С июня 2024 года общая профинансированная мощность генерации по выданным бизнесу займам превышает 470 МВт.

Платежный баланс, международные резервы, обменный курс

Как в целом с начала войны, так и в 2024 году у Украины был значительный дефицит текущего счета платежного баланса, в основном вследствие значительного превышения импорта над экспортом. С другой стороны, финансовая помощь союзных стран и международных организаций обусловила большой профицит финансового счета платежного баланса. В прошлом году Украина получила значительную финансовую поддержку из-за границы, около 42 млрд долл. Таким образом, международные валютные резервы на протяжении 2024 года оставались на безопасном уровне и выросли за год на 8%, а их уровень составил 43,8 млрд долл., или 5,5 месяца будущего импорта.

На протяжении последнего года на валютном рынке спрос на покупку иностранной валюты оставался высоким, его формировали как импортеры, так и население. Основная часть интервенций НБУ идет на финансирование импорта. Меньшая часть спроса формируется под покупку валюты населением для диверсификации собственных сбережений. После того как в 2023 году НБУ перешел от режима фиксированного курса к управляемо-плавающему, гривня приобрела устойчивый тренд к постепенной девальвации (см. рис.).

Национальный банк все время пытается выдерживать баланс между удержанием курса гривни от значительных колебаний и сохранением уровня резервов на безопасном уровне. Поэтому НБУ поддерживает тренд на медленную девальвацию курса, складывающийся на валютном рынке, не только из-за стремления не тратить слишком много валюты на интервенции, но и потому, что если удерживать курс относительно стабильным к доллару, то при инфляции в Украине, значительно более высокой, чем в странах — торговых партнерах, реальный курс будет укрепляться. Следствием этого будет потеря ценовой конкурентоспособности как для экспортеров, так и для экономики в целом.

Валютная либерализация

Составляющей курсовой и валютной политики Национального банка является валютная либерализация — процесс постепенного устранения или ослабления ограничений на операции с иностранной валютой.

С началом полномасштабной войны НБУ ввел ряд жестких ограничений на валютном рынке, зафиксировал курс и существенно поднял учетную ставку. На тот момент это было единственно правильным решением, которое помогло предотвратить панику, отток капитала и стабилизировало ситуацию на гривневом и валютном рынках. Но такие строгие ограничения постепенно начали душить экономику: реальный курс гривни все больше становился переоцененным, что подрывало конкурентоспособность экономики, а валютные ограничения препятствовали быстрым поставкам импортных товаров, в том числе и военного назначения.

Поэтому Национальный банк вернулся к постепенному ослаблению введенных им раньше ограничений на валютные операции. В октябре 2023 года было объявлено о переходе от режима привязки гривни к доллару к управляемой гибкости гривни, что имело в виду определения официального курса гривни по результатам торгов на межбанке при участии НБУ. После этого Нацбанк начал частично или полностью отменять те или иные ограничения на валютном рынке.

На первом этапе предусмотрены меры для минимизации множественности обменных курсов, увеличения возможностей бизнеса для торговых операций и содействия новым иностранным инвестициям в Украину. Дальше предполагаются либерализация торгового финансирования и изменения в управлении валютными рисками в банковской системе. На более далекую перспективу планируются также смягчение ограничений по переводам и упрощение инвестирования за рубеж. Эта стратегия предполагает на заключительном этапе переход к большей гибкости обменного курса и возврат к инфляционному таргетированию. Взвешенная реализация такой стратегии может подтолкнуть значительное ускорение экономического роста и является путем для интеграции в европейскую финансовую систему.

С другой стороны, при этом усиливаются риски увеличения спроса на иностранную валюту и роста оттока капитала за пределы Украины.

Поэтому очень важно, чтобы Национальный банк параллельно со смягчением валютных ограничений создавал надежную систему действенных предохранителей против таких рисков. В этом процессе важны прозрачность и равноправие действия новых регуляций для всех субъектов хозяйствования. Также очень нужно сохранить для НБУ возможность быстро реагировать на форс-мажорные ситуации на валютном рынке и в финансовой сфере в целом, на риски макрофинансовой дестабилизации. Что касается всех действий в процессе валютной либерализации, то Национальный банк должен и в дальнейшем постоянно коммуницировать с участниками рынка и обществом. Это поддержит доверие как к НБУ, так и к гривне и банковской системе в целом.

Прогнозы и коммуникации Национального банка

Учитывая сложность прогнозирования макроэкономического развития Украины даже на краткосрочный период, едва ли не главным в этом процессе является правильная оценка предположений о размере и весе факторов влияния на прогнозные показатели, которые будут действовать на прогнозном горизонте. Большинство из них находится вне рамок инструментов монетарной и регуляторной политики, то есть не зависит от действий Национального банка. Среди основных факторов непредсказуемость последствий военных действий и ракетных атак на промышленную и энергетическую инфраструктуру, а также размер и регулярность военной и финансовой помощи дружеских стран и международных организаций. Поэтому наиболее вероятные предположения о рисках и реализации тех или иных факторов являются определяющими при прогнозировании макроэкономического развития.

И хотя оценки и прогнозы Национального банка имели отклонения от фактических значений (см. табл.), они были в рамках параметров консенсус-прогноза среди других специалистов и институтов, как отечественных, так и зарубежных, которые занимаются прогнозами макроэкономических параметров Украины.

 Макроэкономический прогноз НБУ (январь 2025 года). Основные показатели*

*В скобках — предварительный прогноз НБУ (Инфляционный отчет, октябрь 2024).

**На конец периода (декабрь к декабрю предыдущего года).

***Учтены бесплатные кредиты от G7. Источник: НБУ.

Конечно, при продлении режима гибкого курсообразования и смягчении валютных ограничений усиливается также дополнительный риск ухудшения инфляционных и курсовых ожиданий населения и бизнеса. Поэтому заякорение ожиданий в обществе решается только с помощью объективных и регулярных коммуникаций центрального банка с обществом, экспертной средой и бизнесом. Объективная и регулярная коммуникация также даст правильные ориентиры населению и бизнесу при осуществлении собственных финансовых решений. И дальнейшее усовершенствование системы коммуникаций НБУ — одна из главных задач в рамках проведения монетарной политики и изменений в валютном регулировании.