Інфляційні тенденції: що не так з пріоритетністю цінової стабільності

В січні 2025 р. продовжилася тенденція з підвищення рівня інфляції. В річному вимірі споживчі ціни зросли на 12,9%, а до грудня 2024 р. – на 1,2%.

Ключовим чинником інфляційної динаміки залишається девальвація обмінного курсу, яка на своєму піку (в жовтні минулого року) досягла +14,5%, що вплинуло на підвищення вартості імпортних товарів. В лютому 2025 р. темп річної девальвації становить +9,7%. Іншими факторами, що посилили інфляційну динаміку були шоки росту витрат у зв’язку із підвищенням тарифів та вимушеним використанням більш дорогих альтернативних видів енергії.

Держава (НБУ) витрачає колосальні ресурси на політику боротьби з інфляцією, яка, нажаль залишається неефективною. У 2024 р. вартість монетарної політики «високих процентних ставок» обійшлась державі у 77 млрд. грн, які НБУ виплатив банкам в рамках чинного монетарного дизайну. Банки, у відповідь на це, залучили в банківську систему лише 25 млрд. грн строкових гривневих вкладів (ще 14 млрд. грн населення вклало в гривневі ОВДП), при тому що початкова загальна емісія гривневих коштів НБУ під конвертацію отриманої Урядом валютної допомоги склала 1,3 трлн. грн. Тобто монетарна політика НБУ в 2024 р. «забрала» з ринку лише  3% випущених в обіг «нових» гривень. Не дивно, що така політика залишається вкрай неефективною. Загалом за 2022-2024 рр. політика НБУ обійшлась платникам податків майже у 210 млрд. грн.

Тепер інфляційний прогноз НБУ передбачає пришвидшення інфляції до 14,3% за підсумками І кварталу 2025 року. Загалом похибка інфляційного прогнозу НБУ на горизонті останніх 6 місяців перевищує 30%, що говорить про неадекватність застосовуваних НБУ прогностичних моделей.

Останні інфляційні тенденції засвідчують неспроможність процентної політики НБУ впливати на рівень цін. Цей факт, який вперто не бажає визнавати НБУ, логічно обумовлюється двома причинами:

1. Канали національної монетарної трансмісії (процентний, депозитний, фондовий, валютний) або зовсім не працюють, або ж мають настільки неістотний розмір, що не в змозі впливати на сукупний попит, інфляцію та інфляційні очікування.
2. Українська інфляція з початку війни диктується структурними чинниками – ростом тарифів, воєнними ризиками і дефіцитом платіжного балансу. Структурна інфляція залежить не від величини процентної ставки, а реагує виключно у відповідь на ріст витрат (тарифів, собівартості, додаткових логістичних затрат, девальвації курсу). Ринкові виробники вимушені переносити зростання проміжних витрат на ціни реалізації для того, щоб їх діяльність знаходилась вище порогу рентабельності.

Єдиним інструментом, яким НБУ міг стримувати інфляцію був режим фіксованого обмінного курсу гривні. Однак, в жовтні 2023 року НБУ відмовився від цього режиму на користь режиму «керованого плавання», що розбалансувало валютні очікування, призвело до виникнення надмірного валютного попиту та виникнення девальваційно-інфляційної спіралі.

Характерні риси української інфляції – ціни ростуть із-за росту витрат, а не попиту; висока залежність від девальвації курсу гривні, гігантська варіація інфляції в розрізі окремих категорій товарів та послуг; воєнний шлейф інфляції.

Ріст середніх зарплат в Україні не вплинув динаміку інфляції в 2024 році, як говорить про це НБУ. «Зарплатний тиск» формується в результаті добутку «середніх зарплат» на кількість зайнятих, а кількість зайнятих в українській економіці становить лише 73% від довоєнного рівня. Більше того, в 2024 р. 20% з отриманих зарплат населення витратило на купівлю іноземної валюти. Тобто ці кошти були виключені із споживчого гривневого ринку товарів та послуг. В минулому році наявний реальний обсяг гривневих «зарплатних» коштів на руках у населення скоротився на 14% проти попереднього року!

Варіація приростів цін в розрізі окремих товарів та послуг становить понад 30 відс. п.: від дефляції на 4-5% по товарах легкої промисловості і яйцях до інфляції у 64% по цінах на електроенергію. Відносно високе зростання цін (понад 20%) зафіксовано на хліб (+20%), овочі (+34%), вершкове масло (+34%), олію соняшникову (+25%). Натомість, майже відсутній приріст цін на цукор (+2%), послуги відпочинку (+1%), ряд комунальних послуг (0-4%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%), залізничний транспорт (+3%). Це говорить про відсутність фундаментального впливу процентної політики НБУ на тенденції інфляції.

Валютний курс здійснює визначальний вплив на інфляційну динаміку. Частка імпортних товарів перевищує 60% в структурі споживчого кошика населення.  Війна спричинила посилення залежності економіки від товарного імпорту до 40% ВВП, тоді як доходи від експорту впали до 20% ВВП. Непродумана політика валютної лібералізації НБУ спричинила розбалансування валютних очікувань населення. Зараз 40% валютного попиту припадає на операції населення. За 2024 р. населення збільшило купівлю іноземної валюти в 3 рази (нетто). У 2025 році тенденція продовжується – за січень населення купило понад 1,5 млрд дол. США (нетто), що на 34% більше, ніж у січні 2024 року. Таким чином політика валютної лібералізації виступила додатковим проінфляційним чинником в Україні.

Воєнні фактори впливають як на зміни пріоритетів у споживчих настроях населення, так і на витрати виробників. Знижується попит на товари не першої необхідності (товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг). З іншого боку, воєнні фактори ускладнюють виробничі, транспортні та логістичні завдання, що впливає на витрати виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі.

Фіскальний дефіцит потенційно є вагомим проінфляційним чинником. У 2024 р. його рівень становив 24% ВВП (без врахування грантів у доходах). Однак, розмір фіскального дефіциту не залежить від процентної політики НБУ. Близько 80% фіскального дефіциту покривається із зовнішніх позик та грантів. Загалом розмір фіскального дефіциту за нинішніх умов зовнішньої підтримки диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів. Також «фіскальну інфляцію» стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті дії яких населення, що отримує бюджетні трансферти, поки що віддає перевагу збереженню цих коштів на майбутнє, аніж їх витрачанню на поточні потреби.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарних інструментів НБУ.

Однак, незважаючи на це, НБУ вже 2 роки поспіль зберігає ультражорсткі параметри процентної політики. Протягом 2023-2024 рр. номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Це перешкоджає залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг.

Подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними аніж дезінфляційними факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення росту цін виробників на ціни споживчого ринку – вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.

Якщо темпи річної девальвації  гривні залишаться на рівні 10-12%, то інфляція зберігатиметься на рівні 10-12% до кінця року, що відображатиме історичні пропорції щодо переносу ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. НБУ прогнозує інфляцію 8,4% за підсумками 2025 року (попередній інфляційний прогноз НБУ – 6,9%).

В нинішніх умовах стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки факторами поточної інфляції є фактори росту витрат, тарифів та девальвації гривні, а не фактори підвищення зарплат чи попиту. Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації незалежно від процентної ставки, а девальвація гривні залежить від обсягу  інтервенцій НБУ, а не від рівня його процентної ставки.