Как перестать бояться колебаний курса и полюбить интервенции НБУ

Каждый раз, когда гривня слабеет, слышим опасения, что вот уже завтра будет по 50 и инфляцию тогда не остановить. Каждый раз, когда гривня становится крепче, те же эксперты встревожены: а не слишком ли много валютных резервов сжег регулятор ради укрепления курса? Вот, глядишь, и совсем без них останемся.

Конечно, валютный рынок устроен значительно сложнее. Собственно, непонимание этой сложности и порождает многочисленные мифы вокруг курса и пугалки о «сожженных» резервах НБУ. Попробуем найти баланс, который позволит НБУ и удовлетворить спрос на валюту, и избежать риска существенного уменьшения валютных резервов. Пусть у нас станет хоть на один повод для беспокойства меньше.

Пример Украины свидетельствует, что во время войны объединение валютных ограничений, изменений в курсовой политике, решений относительно процентной ставки и операционного дизайна во многом было нацелено на стратегическое предотвращение падения объемов валютных резервов до отметки, пересечение которой подорвало бы доверие к способности поддерживать обменный курс и гарантировать макрофинансовую стабильность. Собственно, поэтому к продаже валюты Национальным банком, то есть валютным интервенциям, приковано такое внимание. От факторов, которые влияют на динамику и объем интервенций, в результате  будет зависеть запас валюты страны. Любые нездоровые коммуникации, нацеленные на провоцирование панических настроений, не усиливают дискуссию об оптимальном объединении инструментов политики НБУ, а дают врагу информационное сырье для отслеживания реакций на искусственно создаваемые новости-призраки.

Безотносительно к выбранному курсовому режиму возможный объем интервенций определяется, с одной стороны, уже имеющимся запасом резервов, а с другой — ожиданиями их будущей динамики и допустимой курсовой гибкости. Да, поступление международной помощи является определяющим фактором пополнения валютных резервов НБУ. Несмотря на повышение уровня колебаний их объема в последнее время, наблюдается тенденция к их повышению (см. рис. 1).

Как видно из рис. 1, объем валютных резервов колеблется в диапазоне 37–43 млрд долл. США. Вместе с тем значение адекватности резервов (по композитному критерию ARA) возросло с 0,71 в конце 2022 года до 0,92 в конце 2024-го. Это создает пространство для большей гибкости во влиянии на обменный курс со стороны интервенций и доходности на гривневые активы. С другой стороны, дефицит торговли Украины возрос в драматических объемах. Карточные операции за рубежом и внутренний спрос на валюту формируют давление на резервы. Несмотря на существенное наращивание их объема относительное значение адекватности (по композитному критерию ARA) в конце 2024 года не достигло довоенного уровня (0,98 в конце 2021 года).

А что с интервенциями? По крайней мере, можно выделить несколько тенденций, анализируя данные на рис. 2.

Во-первых, на трехлетнем отрезке объем интервенций демонстрирует значительные колебания, которые обуславливаются разрывами в объемах финансирования критичного импорта и получения международной помощи.

Во-вторых, их постепенное смещение вверх обуславливается как увеличением возможностей НБУ реагировать на давление, которое формируется на валютном рынке, так и тем, что военные факторы и поведенческие реакции на них становятся структурными детерминантами экономики Украины. Такое смещение вверх также произошло до либерализации операций на наличном рынке.

В-третьих, вероятнее всего, радикального давления на гривню со стороны быстрого истощения резервов по примеру середины 2022 года нельзя ожидать.

В-четвертых, спрос со стороны населения относительно устойчив. Он не выглядит определяющим фактором давления на резервы, даже несмотря на то, что в течение 2024 года существенно сместился вверх по сравнению с 2022-м.

При относительной устойчивости спроса населения и большой амплитуде колебаний объема резервов цифры соотношения между этими величинами легко превращаются в попытку посеять панику. Рис. 3 подтверждает, что в отдельные месяцы доля чистого спроса населения в объеме интервенций может выглядеть значительной. Это естественное следствие высших уровней колебания общего объема интервенций по сравнению с колебаниями чистого спроса населения на иностранную валюту. Но внимание нужно обратить не на отдельные месячные данные этого соотношения, а на более продолжительную картину.

Адаптация к первому шоку полномасштабной войны послужила причиной постепенного повышения давления на резервы со стороны наличного спроса. За ним шло следующее повышение с осени 2023 года, которое предшествовало либерализации операций физических лиц с валютой, что закрепилось на высших уровнях в 2024-м. В переходах к высшим средним значениям показателя, указанного на рис. 3, скрывается несколько тенденций. С одной стороны, это не что иное, как более активная диверсификация валютной структуры активов. С другой — это проявление повышения доходов, которые возрастают в силу дисбаланса на рынке труда и значительных вливаний со стороны дефицитного бюджета, поддерживаемого международной помощью. Рис. 4 подтверждает, что между увеличением объемов чистой покупки валюты населением и восстановлением заработной платы в реальном измерении есть определенная корреляция.

Свидетельствует ли это о неоправданных усилиях со стороны НБУ в отношении влияния процентных ставок на привлекательность гривневых активов?

Любая модель валютных кризисов рассматривает процентные ставки как ключевую переменную, направленную на уменьшение валютной спекуляции. В свете этого фокус должен быть на том, каким могло бы быть давление на резервы, если бы НБУ не поддерживал ставки на соответствующем уровне. Пример первых кварталов 2022 года показателен. Падение реальных ставок значительно ниже нуля сопровождалось быстрым приближением резервов к угрожающим значениям, что требовало радикальных курсовых решений. Если принять во внимание, что наличный спрос автономно генерируется повышением уровня доходов в среде внеэкономических рисков, которые никуда не исчезли, то сломать его можно значительно более высокими реальными ставками. А это однозначно не оптимальный вариант при имеющихся резервах и с учетом долговой нагрузки на правительство и необходимости восстановить кредитование.

Так что, НБУ, очевидно, более комплексно смотрит на вопрос достаточности резервов, структурные факторы давления на валютном рынке и допустимые курсовые колебания. И инфляционная цель будет играть в этом процессе важную роль номинального якоря. 2024 год показал, что инфляционная цель также создает гравитацию для решений в отношении  интервенций. Рис. 5 подтверждает, что между характером поведения курса и инфляционным давлением есть некоторая связь.

НБУ допустил более быстрое ослабление курса в период, когда инфляция отклонялась от цели вниз, зато замедлил ослабление, когда она начала отклоняться вверх. Такое поведение указывает на многозадачность, которая стоит перед политикой интервенций. С другой стороны, нелинейность эффекта перенесения изменения курса на инфляцию плохо прогнозируется и требует отдельного рассмотрения.

Динамика валютных резервов и объемы интервенций — естественный фокус внимания. Провокация панических настроений отнюдь не способствует сохранению резервов. Спрос населения на валюту вряд ли является определяющим фактором интервенций из-за разного поведения обоих показателей. Повышение спроса на валюту является, скорее, реакцией на внеэкономические возбудители и следствием роста доходов. Чтобы сломать эту тенденцию, потребуются реальные ставки, которые вряд ли можно признать оптимальными при нынешнем уровне резервов. И это вовсе не означает, что уровень ставки не имеет значения. Наоборот, уровень ставки и допустимая курсовая гибкость должны гарантировать, что инфляция будет приближаться к цели, а резервы будут оставаться на приемлемом уровне для абсолютного исключения дестабилизирующих сценариев.