Як перестати боятися коливань курсу і полюбити інтервенції НБУ

Щоразу, як гривня «слабшає», чуєш побоювання, що от уже завтра «буде по 50» й інфляцію тоді не спинити. Щоразу, як гривня «міцнішає», ті ж експерти стурбовані: а чи не забагато валютних резервів «спалив» регулятор заради зміцнення курсу? Ось, гляди, й зовсім без них залишимося.

Звісно, валютний ринок влаштований значно складніше. Власне, нерозуміння цієї складності й породжує численні міфи навколо курсу та лякалки про «спалені» резерви НБУ. Спробуймо знайти баланс, що дасть змогу НБУ й задовольняти попит на валюту, й уникати ризику істотного зменшення валютних резервів. Хай у нас стане хоч на один привід для занепокоєння менше.

Приклад України свідчить, що під час війни поєднання валютних обмежень, змін у курсовій політиці, рішень щодо відсоткової ставки та операційного дизайну багато в чому були націлені на стратегічне запобігання падінню обсягів валютних резервів до позначки, перетин якої підірвав би довіру до здатності підтримувати обмінний курс і гарантувати макрофінансову стабільність. Власне, тому до питання продажу валюти Національним банком, тобто валютних інтервенцій, прикуто пильну увагу. Від чинників, що впливають на динаміку та обсяг інтервенцій, у підсумку залежатиме «запас» валюти країни. Будь-які нездорові комунікації, націлені на провокування панічних настроїв, не посилюють дискусії стосовно оптимального поєднання інструментів політики НБУ, а надають ворогу інформаційну сировину для відстеження реакцій на штучно створювані новини-примари.

Безвідносно до обраного курсового режиму можливий обсяг інтервенцій визначається, з одного боку, вже наявним «запасом» резервів, а з іншого — очікуваннями щодо їх майбутньої динаміки та допустимої курсової гнучкості. Так, надходження міжнародної допомоги є визначальним чинником поповнення валютних резервів НБУ. Незважаючи на підвищення рівня коливань їх обсягу останнім часом, спостерігається тенденція до їх підвищення (див. рис. 1).

Як видно з рис. 1, обсяг валютних резервів коливається в діапазоні 37–43 млрд дол. США. Водночас значення адекватності резервів (за композитним критерієм ARA) зросло з 0,71 наприкінці 2022 року до 0,92 наприкінці 2024-го. Це створює простір для більшої гнучкості щодо впливу на обмінний курс із боку інтервенцій та дохідності на гривневі активи. З іншого боку, дефіцит торгівлі України зріс у драматичних обсягах. Карткові операції за кордоном і внутрішній попит на валюту формують тиск на резерви. Попри суттєве нарощування їх обсягу відносне значення адекватності (за композитним критерієм ARA) наприкінці 2024 року не сягнуло довоєнного рівня (0,98 наприкінці 2021 року).

А що з інтервенціями? Щонайменше можна виділити декілька тенденцій, аналізуючи дані на рис. 2.

По-перше, на трирічному відтинку обсяг інтервенцій демонструє значні коливання, що обумовлюються розривами в обсягах фінансування критичного імпорту й отримання міжнародної допомоги.

По-друге, їх поступове зміщення вгору обумовлюється як збільшенням можливостей НБУ реагувати на тиск, що формується на валютному ринку, так і тим, що військові чинники та поведінкові реакції на них стають структурними детермінантами економіки України. Таке зміщення вгору також відбулося до лібералізації операцій на готівковому ринку.

По-третє, найімовірніше, радикального тиску на гривню з боку швидкого виснаження резервів за прикладом середини 2022 року не очікується.

По-четверте, попит із боку населення відносно стійкий. Він не виглядає визначальним чинником тиску на резерви навіть попри те, що впродовж 2024 року істотно змістився вгору порівняно з 2022-м.

За відносної стійкості попиту населення й великої амплітуди коливань обсягу резервів цифри співвідношення між цими величинами легко перетворюються на спробу посіяти паніку. Рис. 3 підтверджує, що в окремі місяці частка чистого попиту населення в обсязі інтервенцій може виглядати значною. Це є природним наслідком вищих рівнів коливань загального обсягу інтервенцій порівняно з коливаннями чистого попиту населення на іноземну валюту. Але увагу слід звернути не на окремі місячні дані цього співвідношення, а на тривалішу картину.

Адаптація до першого шоку повномасштабної війни спричинила поступове підвищення тиску на резерви з боку готівкового попиту. За ним ішло наступне підвищення з осені 2023 року, що передувало лібералізації операцій фізичних осіб із валютою, яке закріпилося на вищих рівнях 2024-го. В переходах до вищих середніх значень показника, зазначеного на рис. 3, маскується декілька тенденцій. З одного боку, це не що інше, як активніша диверсифікація валютної структури активів. З іншого — це прояв підвищення доходів, які зростають у силу дисбалансів на ринку праці та значних вливань із боку дефіцитного бюджету, підтримуваного міжнародною допомогою. Рис. 4 підтверджує, що між збільшенням обсягів чистої купівлі населенням валюти та відновленням заробітної плати в реальному вимірі є певна кореляція.

Чи свідчить це про невиправдані зусилля з боку НБУ щодо впливу відсоткових ставок на привабливість гривневих активів?

Будь-яка модель валютних криз розглядає відсоткові ставки як ключову змінну, адресовану приборканню валютної спекуляції. В світлі цього фокус має бути на тому, який би тиск на резерви міг бути, якби НБУ не підтримував ставок на відповідному рівні. Приклад перших кварталів 2022 року є показовим. Падіння реальних ставок значно нижче нуля супроводжувалося швидким наближенням резервів до загрозливих значень, що вимагало радикальних курсових рішень. Якщо взяти до уваги, що готівковий попит автономно генерується підвищенням рівнів доходів у середовищі позаекономічних ризиків, які нікуди не зникли, то зламати його можна значно вищими реальними ставками. А це не є однозначно оптимальним варіантом за наявних резервів і з огляду на боргове навантаження на уряд і потребу у відновленні кредитування.

Отже, НБУ, вочевидь, більш комплексно дивиться на питання достатності резервів, структурні чинники тиску на валютному ринку та допустимі курсові коливання. Й інфляційна ціль відіграватиме в цьому процесі важливу роль номінального якоря. 2024 рік показав, що інфляційна ціль також створює гравітацію для рішень щодо інтервенцій. Рис. 5 підтверджує, що між характером поведінки курсу й інфляційним тиском є певний зв’язок.

НБУ допустив швидше послаблення курсу в період, коли інфляція відхилялася від цілі вниз, натомість сповільнив послаблення, коли вона почала відхилятися вгору. Така поведінка вказує на багатозадачність, яка стоїть перед політикою інтервенцій. З іншого боку, нелінійність ефектів перенесення зміни курсу на інфляцію є погано прогнозованою та потребує окремого розгляду.

Динаміка валютних резервів та обсяги інтервенцій є природним фокусом уваги. Провокації панічних настроїв аж ніяк не сприяють збереженню резервів. Попит населення на валюту навряд чи є визначальним чинником інтервенцій через відмінну поведінку обох показників. Підвищення попиту на валюту є радше реакцією на позаекономічні збудники та наслідком зростання доходів. Злам цієї тенденції потребуватиме реальних ставок, які навряд чи можна визнати оптимальними за поточного рівня резервів. Та це зовсім не означає, що рівень ставки не має значення. Навпаки, рівень ставки та допустима курсова гнучкість мають гарантувати, що інфляція наближатиметься до цілі, а резерви залишатимуться на прийнятному рівні для абсолютного виключення дестабілізуючих сценаріїв.