Государственные облигации проигрывают валюте в борьбе за сбережения. Что с этим делать

Поскольку вопрос финансирования бюджета стоит очень остро, а зависимость Украины от внешней финансовой помощи — это серьезный как экономический, так и политический риск, важно усовершенствовать существующую систему внутренних заимствований, которая, к сожалению, за 30 лет так и не заработала в полную силу. Рынок облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), обладая значительным потенциалом для мобилизации национальных сбережений, до сих пор не стал полноценной альтернативой внешнему финансированию даже во время войны, когда за три года население израсходовало на покупку иностранной валюты в девять раз больше средств, чем инвестировало в ОВГЗ. Этот дисбаланс требует системного анализа и взвешенных решений.

В марте 2025 года исполнилось 30 лет с начала работы рынка облигаций внутреннего государственного займа. За это время на рынке правительство разместило ОВГЗ на сумму более 3,3 трлн грн. В первые годы функционирования этого рынка суммы привлечения средств с него были незначительными (см. рис. 1). Но в 1997–1998 годах объемы валового размещения ОВГЗ уже достигали 8% и 9,5% ВВП. Такие объемы имели место и в 2019–2020 и 2023–2024 годах. То есть относительные размеры рынка ОВГЗ (при сопоставлении с ВВП страны) в последние шесть лет находились только на уровне 1997–1998 годов. А объемы нетто-заимствований в 2023-м и 2024 году (2,8–3,4% ВВП) даже отставали от аналогичного показателя 1997-го — 5,3% ВВП.

Наибольший расцвет рынка ОВГЗ наблюдался в 2012–2014 годах — до начала военной агрессии России против Украины. Суммы валовых заимствований достигли 16,2% ВВП в 2012-м и 14,5% ВВП в 2014 году. Предпосылками для бурного развития ОВГЗ в этот период стали макроэкономическая стабилизация, повышение доверия инвесторов к государственным ценным бумагам, а также начало эмиссии валютных ОВГЗ и индексированных к изменениям валютного курса ОВГЗ. Максимальный объем нетто-заимствований за всю историю рынка был зафиксирован в 2012 году — 11,4% ВВП.

В период становления рынка ОВГЗ доля дефицита бюджета, которая финансировалась за счет привлечений с этого рынка, постепенно увеличивалась с 6% в 1995 году до 39% в 1996-м, потом — до 80% в 1997-м с постепенным снижением в 1998–1999 годах (период азиатского финансового кризиса). Показатели «зрелого» рынка ОВГЗ менее оптимистичны: доля бюджетного дефицита, которая покрывалась с этого рынка, составляла 32–34% в 2021–2022 годах и 14–19% в 2023–2024 годах.

Таким образом, за 30 лет существования внутренний рынок государственных займов, к сожалению, не стал доминирующим источником финансирования дефицита бюджета. Причинами этого являются как невысокий уровень национальных сбережений, так и дефицит доверия субъектов рынка к надежности государственных ценных бумаг.

Вследствие указанных причин и во время войны главным источником покрытия финансовых потребностей правительства стали внешние займы и гранты, а не внутренние займы. В частности, в 2024 году в бюджет поступило 256 млрд грн от нетто-заимствований на внутреннем рынке и 1647 млрд грн от внешних заимствований и грантов.

Из теории известно, что емкий и ликвидный рынок внутренних долговых обязательств правительства создает условия для снижения рисков долговой позиции государства (путем устранения несоответствия между валютой обязательств и активов правительства) и сокращения стоимости обслуживания долга в длительной перспективе. В частности, полноценное функционирование внутреннего рынка государственных ценных бумаг позволяет уменьшить валютные риски, процентные риски и риски пролонгации долга. Государственные облигации часто играют роль ключевого ориентира для процентных ставок на разных сегментах финансового рынка, что облегчает ценообразование на все виды финансовых инструментов. Именно поэтому масштабный и действенный рынок внутренних заимствований правительства обычно положительно влияет на развитие финансовой системы страны.

Существенным прогрессивным шагом стало присоединение Украины в 2019 году к международной депозитарной системе Clearstream, что многократно увеличило потенциальную базу инвесторов в ОВГЗ и способствовало более глубокой интеграции украинского рынка ценных бумаг в мировой. Хотя влияние этого фактора сделало Украину более уязвимой к переливам иностранного спекулятивного капитала.

Благодаря поддержке Всемирного банка, на сегодняшний день первичный рынок ОВГЗ отвечает лучшей международной практике организационно-технического сопровождения процессов на этом рынке. Сейчас физические и юридические лица Украины имеют возможность покупать ОВГЗ как через уполномоченные банки, так и через различные цифровые площадки, в частности через «Дію». На протяжении 2022–2024 годов физические лица увеличили свой портфель ОВГЗ на 53,4 млрд грн.

Из негативов стоит отметить хронически высокую доходность ОВГЗ в номинальном и реальном выражениях. Это обусловлено прежде всего высокой ключевой ставкой НБУ и постоянным подтягиванием ОВГЗ-ставки до уровня ставок по пассивным операциям Нацбанка. Кроме того, сказывается и нестабильность спроса на ОВГЗ со стороны банков вследствие функционирования конкурирующего рынка депозитных сертификатов НБУ.

Высокая доходность ОВГЗ возлагает значительные издержки на бюджет воюющей страны. Расходы бюджета на уплату процентов по внутреннему долгу все время растут: с 102 и 124 млрд грн в 2021–2022 годах до 206 млрд в 2023-м и 213 млрд грн в 2024-м. Для сравнения: в 2024 году финансирование общего фонда госбюджета по программе «развитие, закупка, модернизация и ремонт вооружения, военной техники, средств и оборудования» составило 454 млрд грн (всего лишь вдвое превышало процентные выплаты по ОВГЗ).

Средневзвешенная номинальная ставка ОВГЗ при первичном размещении в 2022 году составляла 12,7% годовых, в 2023-м — 18,7, а в 2024-м — 16% годовых. Реальная доходность гривневых ОВГЗ в первый год большой войны была отрицательной, но с апреля 2023-го стала положительной и приобрела четко определяемую восходящую траекторию с достижением аномальных значений доходности. Максимальный уровень реальных ставок по ОВГЗ был зафиксирован в марте-апреле 2024 года — 14% годовых. В дальнейшем реальные ставки постепенно снижались, но оставались в зоне положительных значений (см. рис. 2).

Показательно, что в развитых странах во время Второй мировой войны номинальный уровень ставок по внутренним займам правительств был очень низким и не превышал 4% годовых (Interwar Debt Database). Например, в США в 1940–1945 годах процентные ставки по облигациям срочностью один год и больше находились на уровне 2,1–2,2% годовых, в Великобритании — 2,7–3,0% годовых. Даже в Германии ставки колебались от 3,6 до 4% годовых. Кроме того, реальные процентные ставки ex post по облигациям (номинальные ставки минус фактические темпы инфляции) были отрицательными в Великобритании, Бельгии, Франции, Японии и частично в США.

Высокая стоимость заемных средств в Украине снижает обороноспособность государства, а также ограничивает возможности правительства проводить стимулирующую политику поддержки реального сектора и подрывает долговую устойчивость государственных финансов.

Отрицательно сказываются на рынке ОВГЗ низкая степень доверия украинцев к национальной денежной единице и существенная долларизация сбережений. Так, с начала большой войны до марта 2025 года население потратило 634 млрд грн на покупку иностранной валюты. А на прирост срочных гривневых депозитов в банках и портфеля ОВГЗ население направило 132 млрд грн, в том числе 69 млрд грн — в ОВГЗ. То есть вывод домохозяйствами национального капитала в иностранную валюту за три года войны в девять раз превысил их вложения в ОВГЗ.

В целом финансовые активы предприятий и населения в гривневом эквиваленте достигли 9,5 трлн грн по состоянию на начало 2025 года. При этом финансовые активы увеличились с 90% ВВП в 2021 году до 123% ВВП в 2024-м. Однако структура финансовых активов крайне неблагоприятна: около 60%, или 5,7 трлн грн, вложены в наличную иностранную валюту, тогда как в ОВГЗ всего 3% активов, или 277 млрд грн (см. рис. 3). Кроме ОВГЗ и валюты, на банковские депозиты приходится 29% суммарных активов, а на наличную гривню вне банков — 8%.

Состав инвесторов в ОВГЗ за весь период существования рынка стал более диверсифицированным. Структура ОВГЗ в обращении в разрезе их держателей отображена на рис. 4. С начала большой войны в этой структуре несколько выросла доля юридических (на 3 п.п.) и физических лиц (на 1,8 п.п.). Больше всего сократилась доля нерезидентов (на 6,7 п.п.) и в незначительной степени — доля банков.

В абсолютном измерении за три последних года коммерческие банки Украины увеличили собственный портфель ОВГЗ на 342 млрд грн, юридические лица (без Укрфинжилья) — на 96 млрд, а физические лица — на 53 млрд грн.

Важно отметить, что с конца 2023 года правление НБУ дважды меняло правила формирования банками резервов под их пассивы, позволяя покрывать их за счет бенчмарк-ОВГЗ. Такие меры помогали поддерживать спрос банков на ОВГЗ, предотвращая их полное переключение на депсертификаты НБУ.

Что касается ближайших перспектив развития рынка ОВГЗ, то следовало бы в первую очередь сузить сферу действия депозитных сертификатов НБУ и перейти к использованию исключительно государственных облигаций как средства регулирования финансового рынка. Это позволило бы решить проблемы сегментации рынка государственных ценных бумаг, нежелательной конкуренции для ОВГЗ, отсутствия единого ценового ориентира на финансовом рынке. Довольно значимым является и то, что устранение конкуренции правительства и НБУ за привлечение свободных средств уменьшило бы стоимость обслуживания внутреннего государственного долга.

То есть налаживание полноценного и сбалансированного рынка ОВГЗ требует отмены срочных депозитных сертификатов НБУ и значительного уменьшения «вознаграждения» банкам за содержание собственной ликвидности в центральном банке. Вместе с этим достижение умеренной стоимости внутренних займов должно опираться на проведение взвешенной процентной политики Национальным банком и снижение процентных ставок по новым выпускам ОВГЗ до уровня, приближающегося к прогнозируемым темпам инфляции на ближайший год.

Чтобы избежать необоснованного завышения стоимости государственных займов в условиях нестабильной инфляции, целесообразно было бы расширить линейку ОВГЗ за счет облигаций с доходностью, привязанной к темпам инфляции (іnflation-linked bonds). Сейчас такие облигации в своем портфеле имеет только НБУ.

Опыт стран с формирующимися рынками убеждает нас в том, что внедрение таких инструментов способствует расширению рынка и продлению сроков заимствований. Наряду с этим выпуск государственных облигаций с привязкой к темпам инфляции уменьшал бы и стоимость государственных заимствований, поскольку действующие сейчас фиксированные процентные ставки по ОВГЗ включают высокие инфляционные премии.