Економічна безпека по-ізраїльськи — приклад для України

Запас валютних резервів країни відіграє ключову роль у протистоянні масштабним шокам. Попри те, що українські резерви в останні роки тримаються на рекордних рівнях, питання їхньої достатності досі актуальне, зважаючи, що наші шоки безпрецедентні. Ми порівняли резерви України з іншими країнами, що стикалися з воєнними ризиками, — результат неочікуваний і змушує задуматися.

Однак для початку трохи теорії.

Чому резерви настільки важливі?

Гонитва за нагромадженням валютних резервів стала ключовою рисою глобальних монетарних процесів після азійської кризи. Стандартні підходи до визначення адекватності резервів, як-то три місяці імпорту, поступово втрачають свою репрезентативність, тоді як найбільш релевантними стали так званий композитний критерій МВФ (ARA) і відношення резервів до ВВП. Обидва показники демонстрували зростання до глобальної фінансової кризи і перебувають на вищих позиціях, ніж два десятиліття тому (див. рис. 1).

Попит на резерви з міркувань завбачливості підвищує критерії адекватності. Валютні резерви впливають і на суверенний рейтинг, і на престиж автократичних режимів. Їхній обсяг допускає активнішу диверсифікацію на користь золота, а значить, уможливлює більш агресивну геополітичну позицію.

І при цьому монетарна роль резервів досить значна там, де нерозвинені фінансові ринки ускладнюють пристосування до шоків, обмінні курси не можуть повною мірою виступити каналом зовнішньої адаптації (external adjustment), цінова стабільність чутлива до коливань обмінного курсу, а доларизація розглядається як важлива поведінкова складова захисту активів від знецінення.

Чи справді країни, що тривалий час стикаються з воєнними ризиками, мають вищий обсяг валютних резервів?

Теоретично відповідь на це запитання мала би бути ствердною. У разі військової ескалації приплив капіталу сповільнюється, якщо не зупиняється, пошук «безпечної гавані» посилюється, зростають потреби у фінансуванні критичного імпорту, а намагання населення знизити ризики знецінення активів збільшує попит на валюту та загрожує відпливом депозитів із банківської системи.

Водночас для нарощування валютних резервів до обсягів, вищих за усталені критерії адекватності, вкрай важливою є також зважена макроекономічна політика. А разом із нею — й інституціональна привабливість країни, що могла б компенсувати для інвесторів ризик військової ескалації в довгостроковій перспективі.

Саме завдяки міцному макроекономічному підґрунтю можна запобігати виснаженню міжнародної ліквідності та нагромаджувати валютні резерви. Зі свого боку якість інститутів визначатиме те, наскільки довго країна зможе підтримувати конкурентоспроможність експорту та виступати реципієнтом приватного капіталу. Такі міркування підтверджує статистика (див. рис. 2–3).

На рис. 2 та 3 представлено дві групи країн. До першої входять країни з військовою напругою та збройними конфліктами: Туреччина (напруга у відносинах з Грецією, збройне протистояння в Курдистані та операція в Сирії), Ізраїль (перманентне протистояння з низкою збройних угруповань та окремими країнами), Пакистан та Індія (Кашмір), Колумбія (боротьба з радикальними збройними лівими рухами та наркокартелями). До другої — деякі країни Центрально-Східної Європи.

На рис. 3 додатково представлені дані щодо Південної Кореї (перманентна напруга у відносинах із КНДР), для якої не ведеться статистика ARA. Обрані країни не є сировинними експортерами (за винятком Колумбії, сировинний експорт якої, щоправда, не має монокомпозиції).

Найбільш «озброєним» валютними резервами з-поміж першої групи країн є Ізраїль. Це стосується і майже триразового перевищення критерію достатності ARA, і значних обсягів резервів до ВВП. При цьому валютні резерви Ізраїлю за останній час суттєво перевищують відповідні обсяги за останні два десятиліття. Індія та Колумбія зі свого боку володіють резервами, відносні метрики яких співвідносяться з країнами із другої групи (за критерієм ARA), але є меншими у співвідношенні до ВВП. Натомість Корея має вищий обсяг резервів до ВВП і за цим показником поступається лише Чехії та Ізраїлю.

Такі країни, як Туреччина та Пакистан, мають найнижчі обсяги резервів з обраних країн. Невипадково, що саме в цих країнах спостерігаються значні макроекономічні негаразди. Кожна з них уже тривалий час балансує на межі кризи. Натомість країни Центрально-Східної Європи демонструють досить впевнену позицію. Відносні обсяги їхніх резервів суттєво вищі, ніж у нестабільних в економічному плані Туреччині та Пакистані. Чехія посідає особливе місце, однак стрибок в обсягах резервів у неї відбувся після початку реалізації ЄЦБ політики кількісного пом’якшення. До того часу відносні значення її резервів були співставні з іншими країнами регіону.

Очевидно, що нагромадження і підтримання валютних резервів з міркувань відповіді на воєнні чи геополітичні ризики не можуть обійтися без реалізації монетарної політики, спрямованої на забезпечення цінової стабільності, та збалансованих фіскальних рішень. Значну роль відіграє і якість інституцій як для підтримання конкурентоспроможності несировинного експорту, так і для привабливості країни для припливу капіталів.

Іншими словами, для того щоб країна могла пом’якшувати економічні наслідки геополітичних шоків, бажання нагромаджувати резерви недостатньо. Водночас економіка повинна генерувати процеси, які забезпечили б приплив валюти в країну і відсутність її відпливу.

Такі висновки є вкрай важливими для України. Як видно з рис. 2–3, середні значення відносної забезпеченості резервами впродовж двох десятиліть суттєво поступалися показникам і сусідніх центральноєвропейських країн, і тим більше Ізраїлю. За показником ARA впродовж 2000–2024 років Україна поступалася навіть Туреччині і ще досі не досягнула рівня Індії та Колумбії.

На 2024 рік ситуація з валютними резервами виглядає значно краще, ніж у середньому за два попередні десятиліття. Так, багато в чому завдяки масштабним обсягам міжнародної допомоги. Однак не можна відкидати того факту, що здатність нагромаджувати резерви під час війни також спирається як на попередні жорсткі заходи з очищення банківської системи (що обмежили канали виводу капіталів), так і на поточну політику щодо підтримання цінової стабільності, збереження привабливості гривневих активів, зміцнення нагляду та поступової валютної лібералізації.

Якими можуть бути орієнтири адекватності валютних резервів на перспективу?

Очевидно, що геополітична напруга швидко не зникне, глобальна економіка демонструє ризик фрагментаризації, а ризики збройної агресії будуть затяжними безвідносно до того, як швидко завершиться фаза широкомасштабної війни московських фашистів проти нашої країни. Це спонукає до припущення про те, що оптимальний обсяг резервів для України має бути дещо зміщений угору від усталених метрик.

Звичайно, це не означає, що нагромадження резервів має перетворитися на самоціль. Так само це не означає, що транзитивні відхилення вниз від таких значень одразу мають впливати на монетарні рішення. Мова про тенденцію. І в середньостроковій перспективі є резон розглядати оптимальний обсяг резервів, який не був би нижчим за 25% ВВП та 1,2–1,3 композитного критерію ARA.

Чому саме оптимальний, а не максимально можливий? Тому що утримання значних валютних активів не є безкоштовним сніданком, а розрахунок на міжнародну ліквідність не має обмежувати політику щодо розвитку фінансового сектора та курсову гнучкість.

То яким шляхом має йти Україна до оптимального обсягу резервів, що враховуватимуть воєнні ризики?

Сумнівно, що новий меркантилізм (заниження обмінного курсу до паритету купівельної спроможності, дешева робоча сила, обмеження внутрішнього споживання) буде для нас адекватним вибором. Штучне заниження обмінного курсу з поправкою на структуру вітчизняного експорту навряд чи буде виграшним для країни в цілому. Швидше, для окремих сировинних баронів (байдуже, аграрних чи металургійних). А розрахунок на дешеву робочу силу навряд чи спрацює в середовищі демографічних проблем і зростаючої мобільності праці в контексті євроінтеграції. З цих міркувань можливості для нагромадження валютних резервів спиратимуться на виважену макроекономічну політику та жорсткий нагляд і радикальні інституціональні реформи.

Політика цінової стабільності, зважені фіскальні рішення та довіра до фінансової системи запобігатимуть непродуктивному попиту на іноземну валюту. А інституціональні реформи мають розчистити шлях для припливу приватних капіталів. Навряд чи в цьому є щось нове. Але, як показує досвід багатьох країн із ринками, що формуються, це завдання не є настільки простим. Утім, воєнні загрози та структурна вразливість вітчизняної економіки не залишають іншого вибору.