Геополитика против глобализации. Что будут делать центробанки

В течение двух последних десятилетий центробанки работают в турбулентном мире. Показательно, что исходная точка этой турбулентности — глобальный финансовый кризис — стала завершающей точкой отрицания «конца истории» монетарной политики. Казалось, мир нашел золотой грааль вклада центробанков в макроэкономическую стабильность: таргетирование инфляции, гибкие обменные курсы, независимость монетарных регуляторов. Прогресс глобализации вселял надежду, что этот золотой грааль будет сиять всем, кто будет прокладывать путь устоявшимся набором структурных реформ. Но не так случилось, как хотелось бы.

Преодоление последствий глобального финансового кризиса, европейского долгового кризиса, а потом и ковидного кризиса дополнило центробанковский лексикон новыми понятиями. Количественное смягчение, неконвенциональная политика, раздувание центробанковского баланса, контроль кривой доходности, выкуп активов — набор фраз, немыслимый в период «конца истории».

Впрочем, более чем за десять лет экспериментов с ответом центробанков на проблему слабого роста и рисков дефляции новаторские практики стали составляющей арсенала антикризисных и посткризисных акций. Они обогатили опыт реагирования на шоки глобального масштаба, в которых поддержка финансового сектора рассматривалась как краеугольный камень предотвращения того, что затяжная рецессия может превратиться в бесконечную макрофинансовую агонию.

При этом наряду с умелым балансированием на грани поддержания экономической активности и заигрывания с проинфляционными ожиданиями начала вырисовываться мрачная тень чрезмерной ликвидности в финансовом секторе. Раздувание пузыря стоимости активов сначала не вызвало возражений. Его всегда можно было квалифицировать как посткризисное восстановление. Но чем агрессивнее была накачка ликвидности центробанками в ответ на каждый следующий шок, тем больше сказывались побочные последствия неконвенциональной монетарной терапии.

Монетарные стимулы, которые, как сонаром, улавливались стоимостью активов, стали беспокоить популизм. Монетарную политику, в идеале призванную быть нейтральной относительно социального аспекта экономики, начали рассматривать как нечто обогащающее зажиточный класс, капиталы которого приумножаются на дрожжах ликвидности, создаваемой центробанками. Атаки популистов на центробанки стали повсеместным явлением. Также популизм атакует открытость и глобальную интеграцию. Количество ограничительных торговых мер начало расти экспоненциально.

Появление геополитического напряжения на почве ковидного стресса только усилило этот процесс. Если левые популисты атаковали центробанки из соображений необходимости развить количественные смягчения в сторону простого человека, то правые суверенисты видели в независимых центробанках проявление глобальной элиты, враждебно настроенной к стремлению восстановить контроль националистических правительств над процессами в экономике. На фоне этого громкий голос зеленой повестки дня призывал центробанки активно включиться в процессы достижения климатической нирваны.

Инфляционный всплеск 2021–2022 годов снова пошатнул центробанковский мир. Оказалось, что доверие к моделям может притуплять естественный антиинфляционный инстинкт. Развал глобальных связей, пусть даже и временный, абсолютно несовместим с масштабными макроэкономическими стимулами. А пониманию монетарной политики не хватает забытых скрижалей «золотой эры». Несвоевременный разворот процентных ставок не создает дополнительные возможности для экономического роста, а будет требовать более жесткой реакции на инфляцию позже. Очевидно, что любые существенные сдвиги в глобальной экономике меняют условия поддержания ценовой стабильности. Глобализация не может подменить независимость монетарных органов, поскольку ее структурное влияние на инфляцию уязвимо к быстрым разворотам.

Можно долго говорить о нелинейных связях в макроэкономике и жонглировать эпитетами для обозначения временности инфляционного давления, но инфляционный всплеск стал очень весомым голосом, призвавшим к пробуждению. Мир хоть и меняется, но макроэкономика остается. Страны с формирующимися рынками продемонстрировали, кто лучше усвоил уроки инфляционной нестабильности. Едва ли не впервые резкое повышение ставок в развитых странах не сопровождалось кризисом в остальном мире. Центробанки в странах со средними доходами сыграли на опережение.

И вот… 24 февраля 2022 года. Где-то еще продолжалась дискуссия о том, повышать ставки или нет, а мир уже изменился. Новая эра геополитического надлома бросила вызов глобализации. Вместе с тем она бросила вызов и центробанкам. Вряд ли впервые за последнее время от центробанков будут требовать слишком много. Но точно впервые за много десятилетий это «слишком много» будет сопровождаться крайне высоким уровнем угроз внеэкономического характера.

Итак, что изменилось? Очевидно, что геополитическое напряжение, сопровождаемое более высокими и волатильными ценами на сырье, явно не будет благоприятным для возможностей поддерживать низкую и стабильную инфляцию. Фрагментация глобальной экономики и перенастройка глобальных цепей поставок являются дополнительными факторами давления на стороне расходов. Глобальная интеграция уже не будет одаривать плодами устойчивого дезинфляционного давления. Стабилизация инфляции уже не будет выглядеть легкой прогулкой. И при этом большинство стран вплотную приблизились к исчерпанию фискального пространства. Накопленный уровень долгов так или иначе увеличит политическую цену каждого следующего повышения процентных ставок, преумножая недовольство монетарной политикой.

Потребности в восстановлении военной промышленности так же, как и накопленные долги, уже рассматриваются как факторы, которые разворачивают нейтральные ставки вверх. Это же касается бремени расходов на декарбонизацию. Более высокие нейтральные ставки означают только одно: бороться с ускорением инфляции с 2 до 3% повышением ставок с 0 до 0,25% будет уже невозможно. Но если ставки вернутся к своему естественному положительному значению, то это еще не означает, что это приемлемый политический сценарий, в котором все привыкли к чудодейственному поддержанию низкой инфляции на основе ставок, близких к нулю. Несложно представить, что центробанкам придется маневрировать в узкой акватории политического запроса в поддержку фискальных действий, адресованных национальной безопасности, и неопределенности, вызываемой геополитическим напряжением и усилением факторов давления на расходы.

Впрочем, геополитика нанесла новый удар по глобализации. Так называемый день освобождения, ознаменовавший переход США в режим торговой войны глобальных масштабов, не просто усилил напряжение вокруг монетарной политики. Он четко демонстрирует, что точка отсчета фрагментаризации глобальной экономики, ассоциированная с фашистской агрессией московии, может оказаться очень низкой по сравнению с планкой разрушения глобальных связей. Повышенные тарифы уже воспринимаются отдельными центробанками как фактор ускорения инфляции. Они закладывают изменение тарифов в прогнозные модели и получают результаты, допускающие необходимость поддерживать более высокие ставки даже при условии действия факторов, которые будут тормозить экономику в силу неопределенности и перестройки глобальных связей. Вопрос о том, будет ли повышение тарифов быстротечным шоком, нетривиален. Само по себе повышение тарифов будет иметь последствия не столько для инфляции, сколько для коррекции уровня цен. Но наиболее опасным является то, насколько разрушительными окажутся тарифы для глобальных цепей поставок.

Именно в плоскости деструктивных последствий для цепей создания добавленной стоимости кроется наибольшая опасность для центробанков. Повышающее давление на цены со стороны затрат потребует более жесткой монетарной политики. А замедление глобальной экономики, снижение потенциального ВВП в большинстве стран мира и стагнация инвестиций потребуют противоположного. Вопрос не в том, что повышение тарифов выглядит как шок предложения, который быстро проходит. Вопрос не в том, что это очевидное приглашение в мир глобальной стагфляции. Вопрос в том, что, оказавшись в этом мире, трудно из него выйти. Именно тогда, когда моменты неопределенности растягиваются в годы, появляется соблазн переформатировать устоявшиеся институты, защита которых может оказаться перегруженной усталостью от бесконечного потока плохих новостей.

В таких условиях независимость центробанков должна была бы выступить институциональным якорем стабильности. Но именно она может подвергнуться масштабной деформации под давлением, на первый взгляд, убедительных призывов к борьбе за выживание в геополитических джунглях. ФРС может оказаться на первой линии обороны. И это ужасный сигнал для всего мира, который одновременно может указывать на то, как не надо делать. Консолидация в мире вопреки давлению на независимых регуляторов в США также является возможным сценарием.

Что касается технических аспектов навигации по этим джунглям, то полученный центробанками опыт оставляет немного оптимизма. Мандат и гибкость могут не противоречить друг другу, если опираются на непоколебимый институциональный фундамент. Гибкость монетарной политики — это не алгоритм искусственного интеллекта. Это сочетание доверия, полученного профессионализмом, с подтверждением, что независимость регуляторов является лучшим навигационным инструментом в бурные времена.