Геополітика проти глобалізації. Що робитимуть центробанки

Упродовж двох останніх десятиліть центробанки працюють у турбулентному світі. Показово, що вихідна точка цієї турбулентності — глобальна фінансова криза — стала завершальною крапкою заперечення «кінця історії» монетарної політики. Здавалося, світ віднайшов золотий грааль внеску центробанків у макроекономічну стабільність: таргетування інфляції, гнучкі обмінні курси, незалежність монетарних регуляторів. Прогрес глобалізації вселяв надію на те, що цей золотий грааль сяятиме усім, хто торуватиме шлях усталеним набором структурних реформ. Але не так сталося, як гадалося.

Долання наслідків глобальної фінансової кризи, європейської боргової кризи, а потім і ковідної кризи доповнило центробанківський лексикон новими поняттями. Кількісне пом’якшення, неконвенціональна політика, роздування центробанківського балансу, контроль кривої дохідності, викуп активів — набір фраз, немислимий у період «кінця історії».

Втім, за понад десять років експериментів із відповіддю центробанків на проблему кволого зростання та ризиків дефляції новаторські практики стали складовою арсеналу антикризових і посткризових акцій. Вони збагатили досвід реагування на шоки глобального масштабу, в яких підтримка фінансового сектора розглядалася як наріжний камінь запобігання тому, що затяжна рецесія може перетворитися на нескінченну макрофінансову агонію.

Водночас разом із вправним балансуванням на межі підтримання економічної активності та загравання з проінфляційними очікуваннями почала вимальовуватися похмура тінь надмірної ліквідності у фінансовому секторі. Роздування бульбашки вартості активів на початках не викликало заперечень. Його завжди можна було кваліфікувати як посткризове відновлення. Але що агресивнішим було накачування ліквідності центробанками у відповідь на кожен наступний шок, то більше давалися взнаки побічні наслідки неконвенціональної монетарної терапії.

Монетарні стимули, які, неначе сонаром, вловлювалися вартістю активів, стали тривожити популізм. Монетарна політика, в ідеалі покликана бути нейтральною щодо соціального аспекту економіки, почала розглядатись як щось таке, що збагачує заможний клас, статки якого примножуються на дріжджах ліквідності, створюваної центробанками. Атаки популістів на центробанки стали повсюдним явищем. Так само популізм атакує відкритість і глобальну інтеграцію. Кількість обмежувальних торговельних заходів почала зростати експоненційно.

Поява геополітичної напруги на ґрунті ковідного стресу тільки посилила цей процес. Якщо ліві популісти атакували центробанки з міркувань необхідності розвинути кількісні пом’якшення у бік простої людини, то праві сувереністи вбачали в незалежних центробанках прояв глобальної еліти, вороже налаштованої до прагнення відновити контроль націоналістичних урядів над процесами в економіці. На тлі цього гучний голос зеленого порядку денного закликав центробанки активно включитися в процеси досягнення кліматичної нірвани.

Інфляційний сплеск 2021–2022 років знову похитнув центробанківський світ. Виявилося, що довіра до моделей може притупляти природний антиінфляційний інстинкт. Розвал глобальних зв’язків, хай навіть і тимчасовий, абсолютно несумісний із масштабними макроекономічними стимулами. А розумінню монетарної політики бракує забутих скрижалей «золотої ери». Невчасний розворот відсоткових ставок не створює додаткових можливостей для економічного зростання, а потребуватиме більш жорсткої реакції на інфляцію пізніше. Очевидно, що будь-які істотні зрушення в глобальній економіці змінюють умови підтримання цінової стабільності. Глобалізація не може підмінити незалежність монетарних органів, оскільки її структурний вплив на інфляцію вразливий до швидких розворотів.

Можна довго говорити про нелінійні зв’язки в макроекономіці та жонглювати епітетами на позначення тимчасовості інфляційного тиску, але інфляційний сплеск став досить вагомим голосом, що закликав до пробудження. Світ хоч і змінюється, але макроекономіка залишається. Країни з ринками, що формуються, продемонстрували, хто краще засвоїв уроки інфляційної нестабільності. Чи не вперше різке підвищення ставок у розвинених країнах не супроводжувалося кризою в решті світу. Центробанки в країнах з середніми доходами зіграли на випередження.

І ось… 24 лютого 2022 року. Десь ще тривала дискусія, підвищувати ставки чи ні, а світ уже змінився. Нова ера геополітичного надлому кинула виклик глобалізації. Разом із тим вона кинула виклик і центробанкам. Навряд чи вперше за останній час від центробанків вимагатимуть забагато. Але точно вперше за багато десятиліть це «забагато» буде супроводжуватися вкрай високим рівнем загроз позаекономічного характеру.

Отже, що змінилося? Очевидно, що геополітична напруга, яка супроводжується більш високими і волатильними цінами на сировину, явно не буде сприятливою для можливостей підтримувати низьку та стабільну інфляцію. Фрагментація глобальної економіки та переналаштування глобальних ланцюгів постачань є додатковими факторами тиску на боці витрат. Глобальна інтеграція вже не обдаровуватиме плодами стійкого дезінфляційного тиску. Стабілізація інфляції вже не виглядатиме легкою прогулянкою. І при цьому більшість країн упритул наблизилися до вичерпання фіскального простору. Нагромаджений рівень боргів так чи інакше збільшуватиме політичну ціну кожного наступного підвищення відсоткових ставок, примножуючи невдоволення монетарною політикою.

Потреби у відновленні військової промисловості так само, як і нагромаджені борги, вже розглядаються як фактори, що розвертають нейтральні ставки вгору. Те ж саме стосується тягаря витрат на декарбонізацію. Вищі нейтральні ставки означають лише одне: боротися з прискоренням інфляції з 2 до 3% шляхом підвищення ставок з 0 до 0,25% уже буде неможливо. Але якщо ставки повернуться до своїх природних додатних значень, то це ще не означає, що це є прийнятним політичним сценарієм, в якому всі звикли до чудодійного підтримання низької інфляції на основі ставок, близьких до нуля. Нескладно уявити, що центробанкам доведеться маневрувати у вузькій акваторії політичного запиту на підтримку фіскальних дій, адресованих національній безпеці, та невизначеності, що спричиняється геополітичною напругою і посиленням факторів тиску на витрати.

Втім, геополітика завдала нового удару по глобалізації. Так званий день звільнення, що ознаменував перехід США в режим торговельної війни глобальних масштабів, не просто посилив напругу довкола монетарної політики. Він чітко демонструє, що точка відліку фрагментаризації глобальної економіки, асоційована з фашистською агресією московії, може виявитися досить низько порівняно з планкою руйнації глобальних зв’язків. Підвищені тарифи вже сприймаються окремими центробанками як фактори прискорення інфляції. Вони закладають зміни тарифів у прогнозні моделі й отримують результати, які допускають необхідність підтримувати вищі ставки навіть за умови дії факторів, що гальмуватимуть економіку в силу невизначеності та перебудови глобальних зв’язків. Питання стосовно того, чи буде підвищення тарифів швидкоплинним шоком, не є тривіальним. Саме по собі підвищення тарифів матиме наслідки не стільки для інфляції, скільки для корекції рівня цін. Але найнебезпечнішим є те, наскільки руйнівними виявляться тарифи для глобальних ланцюгів постачань.

Саме в площині деструктивних наслідків для ланцюгів створення доданої вартості криється найбільша небезпека для центробанків. Підвищувальний тиск на ціни з боку витрат потребуватиме жорсткішої монетарної політики. А сповільнення глобальної економіки, зниження потенційного ВВП у більшості країн світу та стагнація інвестицій вимагатимуть протилежного. Питання не в тому, що підвищення тарифів виглядає як шок пропозиції, що швидко минає. Питання не в тому, що це очевидне запрошення у світ глобальної стагфляції. Питання в тому, що, потрапивши у цей світ, важко з нього вийти. Саме тоді, коли моменти невизначеності розтягуються в роки, з’являється спокуса переформатувати усталені інститути, захист яких може виявитися переобтяженим втомою від нескінченного потоку поганих новин.

У таких умовах незалежність центробанків мала би виступити інституційним якорем стабільності. Але саме вона може зазнати масштабної деформації під тиском, на перший погляд, переконливих закликів до боротьби за виживання у геополітичних джунглях. ФРС може опинитися на першій лінії оборони. І це жахливий сигнал для всього світу, який водночас може вказувати на те, як не треба робити. Консолідація в світі всупереч тиску на незалежних регуляторів у США також є можливим сценарієм.

Що стосується технічних аспектів навігації по цих джунглях, то досвід, набутий центробанками, залишає крихту оптимізму. Мандат і гнучкість можуть не суперечити одне одному, якщо спираються на непохитний інституціональний фундамент. Гнучкість монетарної політики — це не алгоритм штучного інтелекту. Це поєднання довіри, здобутої професіоналізмом, із підтвердженням, що незалежність регуляторів є найкращим навігаційним інструментом у бурхливі часи.