Таможенные войны. Держатели облигаций США наносят ответный удар

Динамика американского рынка облигаций стала тем «красным светом», которая поставила на паузу большую часть тарифного плана президента США Трампа (кроме пошлин в отношении Китая). Разберемся, почему же индикаторы американской финансовой системы загорелись красным?

Не успел Дональд Трамп объявить о своем плане Глобальной торговой войны, как министр финансов Скотт Бессент доложил президенту, что ключевые казначейские индикаторы Америки перешли в рискованную зону системного оттока капитала из долларовых финансовых инструментов.

И одной из причин подобного риска, с которым США не так часто сталкивались в своей истории, стала распродажа американских государственных облигаций, или трежерис, …Японией.

Можно сказать, что самурай с катаной (зачеркнуто) с пачкой трежерис почти в одиночку остановил «большую американскую армаду» торгового «вторжения».

За два дня в апреле 2025-го японские банки и пенсионные фонды продали таких долговых бумаг на 21 млрд долл. (см. рис. 1).

Много это или мало и какую роль играет Япония на рынке долгов Америки, попытаемся разобраться.

Япония сейчас является крупнейшим инвестором в долги Америки (облигации Минфина США) — ее портфель трежерис составляет 1,15 трлн долл. (см. рис. 2).

Остальные инвесторы распределяются таким образом, как показано на рис. 3.

Вестернизированная Азия (куда входят Япония, Южная Корея, Тайвань) владеет трежерис на сумму в 1,55 трлн долл., или 18%. Это самый крупный инвестор американских долгов среди ключевых геополитических кластеров мира.

Почти на такую же сумму (1,66 трлн долл., или 19%) американскими облигациями владеют офшоры и квази-офшоры (которые такими были раньше или сохраняют частичные функции офшорных зон). Это Люксембург, Каймановы Острова, Швейцария, Гонконг, Сингапур. Включение в этот перечень Гонконга довольно условное — это территория Китая, но Гонконг еще сохраняет функцию азиатского квази-офшора, чему содействует мощное банковское сити.

Офшоры не являются целостным геополитическим кластером, — это конгломерат инвестиционных, венчурных и персональных пенсионных фондов, зарабатывающих пассивные доходы на владении американскими облигациями.

Европа владеет трежерис на 1,35 трлн долл., или 15% (Германия, Франция, Бельгия, Ирландия, Норвегия).

Ядро Британского Содружества (Британия, Канада) сформировало портфель облигаций США на 1,16 трлн долл. (13%).

Глобальный Юг (Индия, Бразилия, Саудовская Аравия и ОАЭ) вложились в Америку на 681 млрд долл. (8%).

И, наконец, ключевой соперник США на глобальной арене — Китай инвестировал в американские трежерис 784 млрд долл. (9%), хотя еще несколько лет назад эта сумма составляла 1,4 трлн долл., и Китай находился на первой ступеньке инвесторов в долги США.

Из общей суммы трежерис в 8,8 трлн долл. союзники США (Вестернизированная Азия, ядро Британского Содружества и Европа) вложили в них более 4 трлн долл., или 46%.

Глобальный Юг в этом контексте можно отнести к нейтральным странам, офшоры — к спекулятивным частным инвесторам, а Китай — к инвестору-сопернику.

Некоторый парадокс политики Трампа состоит в том, что наибольший тарифный удар (если не считать Китая, с которым США ведут сейчас Глобальную войну) пришелся как раз по союзникам Америки: Японии, Германии, Канаде, Франции, Бельгии.

Например, портфель трежерис Японии составляет 1,13 трлн долл., а ее ВВП — 4,2 трлн долл. То есть эта страна вложила в американские государственные облигации 27% своего годового валового продукта!

На втором месте по силе тарифного удара — Глобальный Юг, который также существенно пополняет американские казначейские счета.

Вместе с тем Трамп почти не ввел пошлины (или ввел низкие тарифы) против африканских и латиноамериканских стран, которые, кроме Бразилии, почти не инвестируют в трежерис. А Бразилия еще и является лидером по их распродаже.

То есть американский президент нанес тарифный удар в первую очередь по тем, кто существенно пополнял счета казначейства США через покупку американских облигаций.

Идея Трампа состояла в следующем: вы покупаете наши облигации со сроком обращения в 10, 20, 30 лет (хотя есть и кратковременные вложения), так почему бы вам просто не заплатить эти средства нашему Минфину в виде пошлин.

Но от этого предложения союзники США были явно не в восторге (см. рис. 4), потому что заплатить пошлины — это просто потерять деньги, без восстановления стоимости и уплаты процентов.

Как видим, больше всего с февраля 2024-го по февраль 2025 года трежерис продавали Япония (-22 млрд долл.) и Бразилия (-19 млрд долл.).

Теперь становится понятным, почему сброс американских гособлигаций японскими банками в апреле этого года оказался таким критическим, — за день их было продано на 21 млрд долл., а это столько же, сколько Япония сбросила за весь предыдущий год.

Больше всего трежерис в прошлом году покупали Франция (+83 млрд долл.), Бельгия (+75 млрд) и Каймановы Острова (+108 млрд долл.).

Сейчас цены на облигации упали, а доходность, соответственно, выросла — до 4,31% (по десятилетним). Это существенно увеличивает расходы США на обслуживание государственного долга, — эта сумма уже равняется 1 трлн долл. в год и превысила расходы на оборону.

Кстати, максимум доходности долговых бумаг наблюдался на этапе рецессии Волкера (наибольшей после Великой депрессии) в 1981 году — 15%, а минимум доходности — во время пандемии в 2020-м (0,87%). Для сравнения взяты 10-летние трежерис.

Кризис на рынке казначейских облигаций проходил (что вполне закономерно) на фоне процесса обесценивания доллара к ключевым валютам мира — индекс американской денежной единицы уже упал на 8%.

Но девальвация доллара, по замыслу команды Трампа, должна принести и определенную пользу.

Давайте рассмотрим, к чему приводила политика «дорогого» доллара и формирования глобального пузыря в виде финансового рынка США, который уже занимает 60% мировой финансовой системы и является главным центром притяжения для транснациональных потоков капитала.

С одной стороны, это делает твою национальную валюту уникальным инструментом неэквивалентного глобального обмена, причем «неэквивалентного» в пользу США. Также формирует американский фондовый рынок как ключевую сферу притока мировых потоков капитала. Указанное делает тебя финансово богаче остальных стран. Но есть и ряд недостатков.

Прежде всего речь идет о постоянной потребности такой системы во все новых потоках ликвидности, в частности в государственные ценные бумаги — долговые облигации.

Это как спортсмен, который бежит быстрее и прыгает выше, — он постоянно нуждается в новом допинге и испытывает голод.

Уровень «голода» финансовой системы можно просчитать по такому показателю, как чистая международная инвестиционная позиция страны. Этот индикатор рассчитывается как разница между зарубежными финансовыми активами страны и обязательствами ее резидентов перед внешними донорами (инвесторами и кредиторами). Инвестиции могут быть портфельные и прямые.

В четвертом квартале 2024 года чистая международная инвестиционная позиция США составляла минус 26,23 трлн долл. То есть Америка задолжала миру на 26 трлн долл. больше, чем сама инвестировала в другие страны. При этом ВВП страны составлял в 2024 году 29,72 трлн долл. То есть условная «зависимость» США от внешних потоков капитала достигла 88-процентного уровня ее ВВП.

Зарубежные активы США составляли 35,89 трлн долл., а обязательства перед внешними донорами — 62,12 трлн долл.

При этом в четвертом квартале 2023-го международная инвестиционная позиция США была равна 19,85 трлн долл. при ВВП в 26,94 трлн. То есть тогда речь шла о 74% ВВП. Только за год рост на 14 п.п.

За счет чего произошел такой рост чистой инвестиционной позиции только за один год? Из-за изменения цен на активы и обменного курса.

Если доллар укрепляется по отношению к иностранным валютам, то активы США за рубежом, номинированные, например, в иенах, евро, юанях, будут сокращаться в долларовом эквиваленте, а активы иностранцев в США в их валютах, наоборот, увеличиваться. Что и происходило в течение многих лет.

Еще один фактор — это более высокая динамика цен на американские активы, прежде всего на акции, по сравнению с другими мировыми рынками.

Если американский рынок акций вырастет быстрее, чем, например, японский, то капитализация вложений американцев в Японии будет повышаться медленнее, чем капитализация вложений японцев в Америке.

Таким образом, происходит глобальная дефляция инвестиций США в другие страны мира, номинированных в долларе, и инфляция инвестиций этих стран в Америке, номинированных в национальных валютах стран-инвесторов.

На этой глобальной разнице и происходит отрицательный разрыв чистой инвестиционной позиции США на десятки триллионов долларов.

Следует отметить, что в 2014 году показатель чистой инвестиционной позиции США составлял только 7 трлн долл., или 40% от ВВП, а в 2007-м, то есть накануне глобального финансового кризиса, — 1,3 трлн, что было даже меньше 9% валового продукта.

То есть за 17 лет этот показатель вырос на 25 трлн долл., с 9% ВВП до 88%.

Это и является индикатором голода долларовой финансовой системы и ее зависимости от внешних потоков капитала.

Здесь следует заметить, что привлечение инвестиций в большем размере, чем отток, — это хорошо и свидетельствует о высокой инвестиционной привлекательности страны. Но все показатели должны быть сбалансированы.

Если чистая инвестиционная позиция составляет уже почти 90% ВВП, то это свидетельствует о колоссальной переоценке внутренних активов.

В рамках этой глобальной модели США словно бы обречены на постоянную деиндустриализацию (вследствие крепкого доллара), на которую влияют роль доллара как резервной валюты и соответствующее уменьшение доли ВВП США в глобальном валовом продукте: падение с 60 до 27% за полвека или даже до 17% по паритету покупательной способности.

При этом параллельно происходит рост доли американского фондового рынка в общем объеме мировой финансовой системы и колоссальное увеличение задолженности США как в рамках государственного долга, так и в контексте международной инвестиционной позиции.

Уменьшение удельного веса ВВП США в глобальном объеме и одновременно увеличение удельного веса американского финансового пузыря в масштабах общей мировой системы — это два противоположных процесса, которые, впрочем, происходят в Америке параллельными курсами.

Влиять меньше на мировую экономику и быть больше ей должной — это и является парадоксом американской глобальной модели развития, которую, как гордиев узел, решил разрубить Трамп.

Но в свою очередь налетел на другой прогнозируемый парадокс.

Уменьшение процентных ставок в США (на чем настаивает Трамп, пытаясь «поломать» Федеральную резервную систему), риски потери институциональной независимости Федрезерва и девальвация индекса доллара — все это приводит к глобальному оттоку ликвидности с американского рынка капитала, как государственного (трежерис), так и частного.

Например, совокупный выпуск облигаций США (частных и государственных) составляет уже 60 трлн долл. (вдвое больше годового ВВП), и для их рефинансирования в ближайшие пять лет понадобится приблизительно 30 трлн долл. новых инвестиций.

Американское казначейство не может обойтись без глобальных потоков капитала в эмитированные государственные облигации. Приток поступлений по новым пошлинам может только на коротком временном интервале компенсировать дефицит средств по долговым инструментам.

Деньги идут в доллар, если это выгодно (доходность) или надежно (когда вокруг США нестабильность и только Америка как Сияющий град на холме).

Но если доходность и процентные ставки планируют снизить, введя еще и пошлины на импорт, а стабильности нет (наоборот, идет процесс нарастающей неопределенности), то нечем утолять финансовый голод, а его сила бездонна. Почти как в одноименном романе Кнута Гамсуна.