Митні війни. Тримачі облігацій США завдають удару у відповідь

Динаміка американського ринку облігацій стала тим «червоним світлом», яка поставила на паузу більшу частину тарифного плану президента США Трампа (крім мит відносно Китаю). Розберемося, чому ж індикатори американської фінансової системи запалали червоним?

Не встиг Дональд Трамп оголосити про свій план Глобальної торговельної війни, як міністр фінансів Скотт Бессент доповів президенту, що ключові казначейські індикатори Америки перейшли у ризиковану зону системного відпливу капіталу з доларових фінансових інструментів.

І однією з причин подібного ризику, з яким США не так часто стикались у своїй історії, став розпродаж американських державних облігацій, або трежеріс, …Японією.

Можна сказати, що самурай з катаною (закреслено) з пачкою трежеріс майже поодинці зупинив «велику американську армаду» торговельного «вторгнення».

За два дні у квітні 2025-го японські банки та пенсійні фонди продали таких боргових паперів на 21 млрд дол. (див. рис. 1).

Багато це чи мало і яку роль відіграє Японія на ринку боргів Америки, і спробуємо розібратися.

Японія наразі є найбільшим інвестором у борги Америки (облігації Мінфіну США) — її портфель трежеріс становить 1,15 трлн дол. (див. рис. 2).

Решта інвесторів розподіляються, як наведено на рис. 3.

Вестернізована Азія (куди входять Японія, Південна Корея, Тайвань) володіє трежеріс на суму в 1,55 трлн дол., або 18%. Це найбільший інвестор американських боргів серед ключових геополітичних кластерів світу.

Майже на таку суму (1,66 трлн дол., або 19%) американськими облігаціями володіють офшори та квазі-офшори (які такими були раніше або зберігають часткові функції офшорних зон). Це Люксембург, Кайманові Острови, Швейцарія, Гонконг, Сінгапур. Включення до цього переліку Гонконгу є досить умовним — це територія Китаю, але Гонконг ще зберігає функцію азійського квазі-офшору, чому сприяє потужне банківське сіті.

Офшори не є цілісним геополітичним кластером, — це конгломерат інвестиційних, венчурних і персональних пенсійних фондів, які заробляють пасивні доходи на володінні американськими облігаціями.

Європа володіє трежеріс на 1,35 трлн дол., або 15% (Німеччина, Франція, Бельгія, Ірландія, Норвегія).

Ядро Британської Співдружності (Британія, Канада) сформувало портфель облігацій США на 1,16 трлн дол. (13%).

Глобальний Південь (Індія, Бразилія, Саудівська Аравія та ОАЕ) вклалися в Америку на 681 млрд дол. (8%).

І, нарешті, ключовий суперник США на глобальній арені — Китай інвестував в американські трежеріс 784 млрд дол. (9%), хоча ще кілька років тому ця сума становила 1,4 трлн дол., і Китай перебував на першій сходинці інвесторів у борги США.

Із загальної суми трежеріс у 8,8 трлн дол. союзники США (Вестернізована Азія, ядро Британської Співдружності та Європа) вклали в них більш як 4 трлн дол., або 46%.

Глобальний Південь у цьому контексті можна віднести до нейтральних країн, офшори — до спекулятивних приватних інвесторів, а Китай — до інвестора-суперника.

Певний парадокс політики Трампа полягає у тому, що найбільший тарифний удар (якщо не рахувати Китаю, з яким США ведуть зараз Глобальну війну) припав якраз по союзниках Америки: Японії, Німеччині, Канаді, Франції, Бельгії.

Наприклад, портфель трежеріс Японії становить 1,13 трлн дол., а її ВВП — 4,2 трлн дол. Тобто ця країна вклала в американські державні облігації 27% свого річного валового продукту!

На другому місці за силою тарифного удару — Глобальний Південь, який також суттєво поповнює американські казначейські рахунки.

Водночас Трамп майже не запровадив мит (або запровадив низькі тарифи) проти африканських і латиноамериканських країн, які, крім Бразилії, майже не інвестують у трежеріс. А Бразилія ще й є лідером з їхнього розпродажу.

Тобто американський президент завдав тарифного удару передусім по тих, хто суттєво поповнював рахунки казначейства США через купівлю американських облігацій.

Ідея Трампа полягала у такому: ви купуєте наші облігації з терміном обігу у 10, 20, 30 років (хоча є і короткочасні вкладення), то чому б вам просто не заплатити цих коштів нашому Мінфіну у вигляді мит.

Однак від цієї пропозиції союзники США були явно не у захваті (див. рис. 4), бо заплатити мита — це просто втратити гроші, без відновлення вартості та сплати відсотків.

Як бачимо, найбільше з лютого 2024-го по лютий 2025 року трежеріс продавали Японія (-22 млрд дол.) і Бразилія (-19 млрд дол.).

Тепер стає зрозумілим, чому скидання американських держоблігацій японськими банками у квітні цього року виявилося таким критичним, — за день їх було продано на 21 млрд дол., а це стільки ж, скільки Японія скинула за весь попередній рік.

Найбільше трежеріс торік купували Франція (+83 млрд дол.), Бельгія (+75 млрд) і Кайманові Острови (+108 млрд дол.).

Зараз ціни на облігації впали, а дохідність, відповідно, зросла — до 4,31% (за десятирічними). Це суттєво збільшує витрати США на обслуговування державного боргу, — ця сума вже дорівнює 1 трлн дол. на рік і перевищила витрати на оборону.

До речі, максимум дохідності боргових паперів спостерігався на етапі рецесії Волкера (найбільшої після Великої депресії) 1981 року — 15%, а мінімум дохідності — під час пандемії 2020-го (0,87%). Для порівняння взято 10-річні трежеріс.

Криза на ринку казначейських облігацій відбувалася (що цілком закономірно) на тлі процесу знецінення долара до ключових валют світу — індекс американської грошової одиниці вже впав на 8%.

Однак девальвація долара, за задумом команди Трампа, має принести й певну користь.

Давайте розглянемо, до чого призводила політика «дорогого» долара та формування глобальної бульбашки у вигляді фінансового ринку США, який уже займає 60% світової фінансової системи та є головним центром тяжіння для транснаціональних потоків капіталу.

З одного боку, це робить твою національну валюту унікальним інструментом нееквівалентного глобального обміну, причому «нееквівалентного» на користь США. Також формує американський фондовий ринок як ключову сферу припливу світових потоків капіталу. Зазначене робить тебе фінансово багатшим за решту країн. Але є й низка недоліків.

Передусім мова про постійну потребу такої системи у нових і нових потоках ліквідності, зокрема у державні цінні папери — боргові облігації.

Це як спортсмен, що біжить швидше і стрибає вище, — він постійно потребує нового допінгу і відчуває голод.

Рівень «голоду» фінансової системи можна прорахувати за таким показником, як чиста міжнародна інвестиційна позиція країни. Цей індикатор розраховується як різниця між закордонними фінансовими активами країни та зобов'язаннями її резидентів перед зовнішніми донорами (інвесторами та кредиторами). Інвестиції можуть бути портфельні та прямі.

У четвертому кварталі 2024 року чиста міжнародна інвестиційна позиція США становила мінус 26,23 трлн дол. Тобто Америка заборгувала світу на 26 трлн дол. більше, ніж сама інвестувала в інші країни. При цьому ВВП країни становив 2024 року 29,72 трлн дол. Тобто умовна «залежність» США від зовнішніх потоків капіталу досягла 88-відсоткового рівня її ВВП.

Закордонні активи США становили 35,89 трлн дол., а зобов'язання перед зовнішніми донорами — 62,12 трлн дол.

При цьому у четвертому кварталі 2023-го міжнародна інвестиційна позиція США дорівнювала 19,85 трлн дол. при ВВП у 26,94 трлн. Тобто тоді йшлося про 74% ВВП. Лише за рік зростання на 14 в.п.

За рахунок чого відбулося таке зростання чистої інвестиційної позиції лише за один рік? Через зміну цін на активи та обмінний курс.

Якщо долар зміцнюється відносно іноземних валют, то активи США за кордоном, номіновані, наприклад, у єнах, євро, юанях, скорочуватимуться у доларовому еквіваленті, а активи іноземців у США в їхніх валютах, навпаки, збільшуватимуться. Що і відбувалося роками.

Ще один фактор — це вища динаміка цін на американські активи, насамперед на акції, порівняно з іншими світовими ринками.

Якщо американський ринок акцій зростає швидше, ніж, наприклад, японський, то капіталізація вкладень американців у Японії підвищуватиметься повільніше, ніж капіталізація вкладень японців в Америці.

Таким чином, відбувається глобальна дефляція інвестицій США в інші країни світу, номінованих у доларі, та інфляція інвестицій цих країн в Америці, номінованих у національних валютах країн-інвесторів.

На цій глобальній різниці і відбувається від’ємний розрив чистої інвестиційної позиції США на десятки трильйонів доларів.

Слід зазначити, що 2014 року показник чистої інвестиційної позиції США становив лише 7 трлн дол., або 40% від ВВП, а 2007-го, тобто напередодні глобальної фінансової кризи, — 1,3 трлн, що було навіть менше 9% валового продукту.

Тобто за 17 років цей показник зріс на 25 трлн дол., з 9% ВВП до 88%.

Це і є індикатором голоду доларової фінансової системи та її залежності від зовнішніх потоків капіталу.

Тут варто зазначити, що залучення інвестицій у більшому розмірі, ніж відплив, — це добре і свідчить про високу інвестиційну привабливість країни. Але всі показники мають бути збалансовані.

Якщо чиста інвестиційна позиція становить уже майже 90% ВВП, то це свідчить про колосальну переоцінку внутрішніх активів.

У рамках цієї глобальної моделі США немовби приречені на постійну деіндустріалізацію (внаслідок міцного долара), на яку впливають роль долара як резервної валюти та відповідне зменшення частки ВВП США у глобальному валовому продукті: падіння з 60 до 27% за пів століття або навіть до 17% за паритетом купівельної спроможності.

При цьому паралельно відбувається зростання частки американського фондового ринку в загальному обсязі світової фінансової системи та колосальне збільшення заборгованості США як у рамках державного боргу, так і в контексті міжнародної інвестиційної позиції.

Зменшення питомої ваги ВВП США у глобальному обсязі й одночасно збільшення питомої ваги американської фінансової бульбашки в масштабах загальної світової системи — це два протилежні процеси, які, втім, відбуваються в Америці паралельними курсами.

Впливати менше на світову економіку і бути більше їй винною — це і є парадокс американської глобальної моделі розвитку, яку, мов гордіїв вузол, вирішив розрубати Трамп.

Та своєю чергою налетів на інший прогнозований парадокс.

Зменшення відсоткових ставок у США (на чому наполягає Трамп, намагаючись «поламати» Федеральну резервну систему), ризики втрати інституційної незалежності Федрезерву та девальвація індексу долара — все це призводить до глобального відпливу ліквідності з американського ринку капіталу, як державного (трежеріс), так і приватного.

Наприклад, сукупний випуск облігацій США (приватних і державних) становить уже 60 трлн дол. (вдвічі більше за річний ВВП), і для їхнього рефінансування в найближчі п’ять років знадобиться приблизно 30 трлн дол. нових інвестицій.

Американське казначейство не може обійтися без глобальних потоків капіталу в емітовані державні облігації. Приплив надходжень за новими митами може лише на короткому часовому інтервалі компенсувати дефіцит коштів за борговими інструментами.

Гроші йдуть у долар, якщо це вигідно (дохідність) або надійно (коли навколо США нестабільність і лише Америка як Сяючий град на пагорбі).

Однак якщо дохідність і відсоткові ставки планують знизити, запровадивши ще й мита на імпорт, а стабільності немає (навпаки, йде процес наростаючої невизначеності), то і немає чим тамувати фінансовий голод, а його сила бездонна. Майже як в однойменному романі Кнута Гамсуна.