Інфляція і власність: які перспективи очікувати

На фоні воєнних викликів, санкціонування та націоналізації активів в Україні прискорюється інфляція, погіршується бізнес-клімат. Як усе це впливає на обсяги інвестицій у галузях економіки та подальші перспективи сповільнення інфляції?

Зміст

У травні інфляція продовжила прискорюватися і перевищила прогнози НБУ.

Річна споживча інфляція за підсумками травня склала +15,9% (проти 15,1% квітні у 2024 р.). Місячна інфляція за травень 2025 р. склала +1,3%, тоді як за травень 2024 р. - лише +0,6%. Тепер, щоб збувся прогноз НБУ за підсумками півріччя (+13,7%), потрібно, щоб в червні ціни зросли лише на +0,2%, тоді як середньомісячні темпи інфляції у нас уже рік тримаються +1,1%, а ми ще й маємо колосальний інфляційний навіс з боку промислової інфляції (+41,6% в річному вимірі).

Структура інфляції. Варіація приростів цін в розрізі окремих товарів та послуг становить понад 40 відс. п.: від дефляції на 5% по товарах легкої промисловості до інфляції у 86% за ціною на яйця. Відносно високе зростання цін (понад 20%) зафіксовано на електроенергію (+64%), хліб (+22%), овочі (+36%), фрукти (+34%), вершкове масло (+29%), олію соняшникову (+35%). Натомість майже відсутній приріст цін на послуги відпочинку (+1%), ряд комунальних послуг (0-3%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%), залізничний пасажирський транспорт (+5%), автомобільне паливо (+1%). Це говорить про відсутність фундаментального впливу процентної політики НБУ на тенденції інфляції.

Ключова риса української інфляції – витратний характер росту цін. За рік в країні суттєво зросли питомі витрати на енергоносії, енергозабезпечення, транспортні перевезення, збільшилися витрати на імпортні товари через девальвацію гривні. Економіка продовжує зазнавати воєнних збитків, що позначається на додаткових витратах.

Також економіка зазнала втрат внаслідок несприятливих погодних умов для врожаю. Водночас споживчий попит на душу населення залишається нижче довоєнного рівня (лише 91%). Споживчий попит поступово відновлюється, однак внаслідок дії воєнних факторів він залишається асиметричним і представлений переважно товарами першої потреби.

Фактор монетарної політики. НБУ вже третій рік поспіль зберігає ультражорсткі параметри монетарної політики. З 7 березня ключову ставку підвищено до 15,5% річних, а з 4 квітня ставку за тримісячними депсертифікатами збільшено до 19,0% річних.

Однак, ключова процентна ставка НБУ не впливає на інфляцію, оскільки фактори інфляції переважно залишаються структурними (а не від попиту), а трансмісійні канали монетарної політики – вкрай слабкими:

Фактор політики гнучкого курсоутворення. Після переходу від режиму фіксованого обмінного курсу до режиму "керованого плавання" відбулася девальвація гривні на 14,5% (на максимумі в листопаді 2024 р.), що спричинило виникнення девальваційно-інфляційної спіралі і посилило річну інфляцію. Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації виступила додатковим проінфляційним чинником в Україні.

Девальвація гривні відбувається внаслідок директивних рішень НБУ, а не внаслідок ринкових коливань обмінного курсу, а отже облікова ставка зараз не впливає на валютний канал монетарної трансмісії.

Фактор фіскального дефіциту. Фіскальний дефіцит залишається високим (понад 20% ВВП). Однак, його розмір фіскального дефіциту диктується воєнними потребами, а не міркуваннями вартості внутрішніх запозичень. компенсує втрати сукупного попиту, викликані війною, що потенційно може призводити до росту цін. Понад 90% фіскального дефіциту покривається із зовнішніх джерел. Тому облікова ставка не здатна вплинути на фіскальний канал інфляційної динаміки.

Фактор воєнної інфляції. Під впливом війни змінюються пріоритети у споживчих настроях населення та компоненти витрат виробників. Населення знижує попит на окремі товари, які не мають першої потреби (наприклад, товари легкої промисловості, розважальних послуг). Бізнес підвищує витрати на логістику, енергозабезпечення тощо. Облікова ставка НБУ не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі.

Висновок щодо факторів інфляції.

Переважна більшість проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарних інструментів НБУ. Витрати НБУ на монетарну політику за 2022-2025 рр. склали близько 240 млрд грн, в т.ч. у 2024 р. - 76 млрд грн, за січень-травень 2025 р. - 33 млрд грн.

Перспективи інфляції. Зараз на рівень інфляції чинять тиск як проінфляційні, так і дезінфляційні чинники. Проінфляційні чинники – високий ріст цін виробників, погодні умови, значний фіскальний дефіцит, підвищення ставок окремих податків, відновлення відкладеного попиту у разі припинення воєнних дій. Дезінфляційні чинники – суттєве гальмування економічного росту (лише +0,9%), збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів, відносна курсова стабільність, можливе здешевлення імпорту внаслідок торгової війни США та Китаю, стримування попиту у разі продовження воєнних дій. З червня очікується деяке зменшення рівня інфляції переважно із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року.

Інструменти подолання інфляції. З огляду на переважно структурний характер української інфляції її подолання повинне фокусуватися на застосування монетарних інструментів розширення пропозиції, а не звуження попиту. Потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для розширення пропозиції товарів та послуг вітчизняного виробництва, що знижуватиме ризики структурної інфляції й водночас сприятиме розвитку кредитного каналу монетарної трансмісії. Потрібно також оптимізувати до розумних меж банківський вплив на бізнес, позбутися безпідставних "професійних суджень" працівників банківської сфери.

Інституційні фактори. Низький рівень банківського кредитування, наростальна інфляційна динаміка та несприятлива динаміка інвестиційної діяльності в економіці — тісно взаємопов’язані процеси. Валове нагромадження основного капіталу (ВНОК) за 2024 р. зросло лише на 3,5% і мало низькі темпи приросту у 2025 р. На кредити українських банків у I кварталі 2025 р. припадало лише 4% у структурі джерел фінансування капітальних вкладень.

Дві третини сумарних інвестицій в економіці припадає на державні інвестиції, які активно підтримуються міжнародними партнерами і без участі яких динаміка інвестиційної діяльності в Україні була б ще гіршою.

Прогресивна інфляція та слабка інвестиційна діяльність є відображенням несприятливого інвестиційного клімату в країні. Під час воєнного стану були запроваджені обмеження для іноземних інвесторів, зростає ризик санкцій проти українських підприємців. Це заставляє більш предметно оцінювати ризики будь-яких дій. Тож прямі іноземні інвестиції без реінвестування доходів у січні – квітні 2025 р. становили $402 млн проти $910 млн за аналогічний період 2024 р.

Санкціонування та націоналізація активів різного походження зараз доповнюється санкціонуванням активів окремих громадян України. І хоча масштаби таких санкцій поки що незначні, вони посилають негативний сигнал для всього великого бізнесу як в країні, так і за її межами. Адже в такий спосіб підважується одна з підвалин ринкової економіки — непорушність прав власності на доходи і активи у рамках законної економічної діяльності.

Порушення прав власності стало однією з вагомих причин погіршення бізнес-клімату в країні, зростання інфляційних очікувань тощо. А висхідна інфляція, слабка інвестиційна діяльність і несприятливий бізнес-клімат своєю чергою уповільнювали темпи приросту ВВП і промислового виробництва в Україні.