Чому НБУ зберігає жорстку монетарну політику?

24 липня Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку на рівні 15,5% річних. Також збережено параметри інших інструментів НБУ: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів – 19% річних, депозитних сертифікатів овернайт – 15,5% річних та кредитів рефінансування - 19,5% річних.

Монетарний дизайн та економічне зростання

Параметри монетарного дизайну залишаються ультражорсткими: ключова процентна ставка перевищує не тільки темпи інфляції, але й темпи приросту ВВП, що обмежує доступність позикових коштів для інвестиційного розвитку.

* за мінусом фактичної інфляції, в середньому за операціями НБУ

Жорсткий фарватер монетарної політики зберігається в країні майже безперервно останні 8 років, що є ключовим фактором пригнічення економічної активності та зниження конкурентоспроможності українських виробників. За 2022-2025 рр. ВВП відновився лише на 77% від довоєнного рівня, при цьому за 6 міс. 2025 р. приріст ВВП складає лише +0,8% проти минулого року, що суттєво нижче навіть оновлених прогнозів МВФ, Уряду та НБУ (які коливаються близько 2% на рік). НБУ останнім серед ключових інституцій переглянув свій прогноз ВВП і продовжує стверджувати, що його монетарна політика не впливає на динаміку ВВП.

Монетарна політика та інфляція

Через слабкості каналів монетарної трансмісії та домінування немонетарних чинників інфляції облікова ставка майже не впливає на інфляцію. Однак НБУ із завзятою впертістю продовжує затискати грошову масу, позбавляючи економіку шансів на розвиток.

Споживча інфляція втричі перевищує інфляційний таргет (14,3% у травні 2025 р.). У 2025 р. ключовими драйверами інфляції є – ріст виробничих витрат підприємств девальвація гривні до євро, а також відновлення споживчого попиту (зростання фізичних обсягів роздрібного товарообороту за 4 місяці 2025 р. склало +5,2% проти попереднього року). Крім того на інфляцію суттєвий вплив мають погодні фактори (про що також зазначає НБУ – «інфляція найближчими місяцями значно залежатиме від фактичного впливу погодних умов на пропозицію продовольства» – цитата).

Більшість цих факторів знаходиться поза межами дії облікової ставки. Виробничі витрати зросли внаслідок росту тарифів на енергопостачання та транспортні перевезення. Погода змінюється незалежно від рівня облікової ставки. Девальвація гривні визначається не ринковими коливаннями, а керованими валютними інтервенціями НБУ, а також світовими «тарифними війнами». Вплив процентної ставки на споживчі витрати населення залишається дуже обмеженим – строкові гривневі вклади населення становлять лише 5% ВВП.

Починаючи з серпня очікується деяке зменшення рівня інфляції, однак це відбудеться із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року, а не із-за заходів монетарної політики.

Монетарна трансмісія слабка

Неспроможність процентної політики НБУ впливати на рівень цін обумовлюється слабкістю каналів монетарної трансмісії, які або зовсім відсутні, або ж мають настільки неістотний розмір, що не в змозі передати імпульси процентної ставки до ринків товарів та послуг, де формується інфляція та інфляційні очікування:

Строкові гривневі вклади населення (у депозити банків та ОВДП) з початку року зросли лише на 34 млрд грн, що становить мізерну величину порівняно із споживчими витратами населення (близько 2 трлн грн за 5 міс.) чи з обсягами їх витрат на покупку іноземної валюти (близько 154 млрд грн за 5 міс). Сума приросту гривневих вкладів майже дорівнює сумі процентних витрат НБУ за депозитними сертифікатами (33 млрд грн за 5 міс). Тобто держава «просто так» платить банкам стільки ж коштів, скільки ці банки залучають депозитів населення! Це говорить про абсолютну неістотність депозитного каналу для досягнення інфляційних цілей.
Рівень гривневого кредитування становить лише 8,5% ВВП (за працюючими кредитами). При цьому близько 30% кредитного каналу – пільгується Урядом. Це говорить про низьку здатність кредитного каналу впливати на економічну активність бізнесу та населення.
Процентна маржа банків між новими портфелями кредитів та депозитів сягає 10-12 відс. п. (в червні 2025 р. – 10,9 відс. п.), що з’їдає переважну частину початкового імпульсу облікової ставки.
Висока концентрація депозитів у заможних людей додатково знижує трансмісійну ефективність депозитного каналу: 60% вкладів належать 1% вкладників.
Валютний канал не працює оскільки обмінний курс регулюється валютними інтервенціями НБУ, а не ринковим торговим сальдо, до того ж країна отримує пільгове валютне фінансування і не користується зовнішніми ринками капіталу. Частка валютних активів у загальних активах реального сектора постійно збільшується.
Фондовий канал ОВДП не здатен слугувати монетарній трансмісії, оскільки фіскальний дефіцит переважно покривається із зовнішніх джерел, а тому не залежить від процентних ставок внутрішнього боргового ринку.

Процентна ставка та валютний попит

Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації ускладнила роботу процентного каналу монетарної політики, який і без того був слабким. Висока облікова ставка не змогла знизити попит на валютні активи. НБУ стримує девальвацію гривні гігантськими валютними інтервенціями – близько $3 млрд на місяць. За 2024 рік валютні інтервенції зросли на 22%, а за 6 місяців 2025 р. – ще на 24%. У 2025 році 22% усіх валютних інтервенцій НБУ припадає на попит населення, тоді як у 2022 р. було лише 4%. Шалений валютний попит змусив НБУ в липневому макропрогнозі суттєво знизити очікування щодо валютних резервів на кінець 2025 року (з 57,6 млрд до 53,7 млрд). Прогнози НБУ щодо очікуваних обсягів інтервенцій регулярно не збуваються. Однак, НБУ переконує, що на валютному ринку у нього все під контролем.

Щодо досягнення потенційного ВВП

Задля обґрунтування високої жорсткості монетарної політики НБУ вдається до відвертих маніпуляцій, заявляючи що економіка досягла потенційного рівня виробництва у зв’язку з дефіцитом робочої сили. Такі заяви є абсолютно необґрунтованими. Рівень завантаження виробничих потужностей у промисловості складає лише 66%, а наявний дефіцит робочої сили є результатом фізичного скорочення трудових ресурсів, а не зростання ринкового попиту на них.

Вартість монетарної політики для платників податків

Уряд несе подвійні втрати від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ. По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з інфляцією (а не вище неї), то витрати держави перед банками (за ОВДП, кредитами, депсертифікатами та пільговими кредитними програмами) були б на 250 млрд грн нижчими.

Монетарна політика та кредитування. Реальна вартість кредитних ресурсів суттєво перевищує реальні темпи приросту виробництва. Це дестимулює виробників залучати позикові ресурси, обмежує їх можливості для конкурентоспроможного розвитку. За час війни рівень кредитування скоротився з 19% ВВП до 14% ВВП. При цьому близько 35% гривневого портфеля бізнес-кредитів видано в рамках пільгових програм Уряду.

Кредити – це не тільки інвестиції в нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал – це ключовий канал монетарної трансмісії, який власне і дає змогу центральному банку зберігати спроможність ефективно досягати своїх інфляційних цілей в майбутньому.

НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. НБУ в чергове захопився оцінкою стійкості банків, запровадженням нових (посилених) вимог до структури капіталу банків, розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування чи інклюзивного кредитування). Тоді як загальний кредитний клімат в країні залишається несприятливим, що насамперед пов’язане із зависокою базовою ціною позичкових ресурсів.

Вплив облікової ставки на прибутки банків

Завдяки росту процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже третій рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості. За 2024 р. банки отримали 187 млрд грн прибутку до оподаткування. 60% процентних доходів банки отримали від держави.

Висновки

Підвищення облікової ставки в нинішніх умовах не має впливу на інфляцію, оскільки не генерує адекватного потоку гривневих коштів зі споживчого ринку в гривневі заощадження. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж монетарна політика.

Політика НБУ у стримуванні інфляції шляхом «підвищення привабливості гривневих активів» повинна бути згорнута. Потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для збільшення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, реалізації відновлювальних інвестиційних проєктів, стимулювання повернення біженців, покращення зовнішньоторговельного сальдо. Фундаментальну стабільність цін слід формувати через усунення шоків з боку пропозиції, а не через стиснення попиту.

Однак, нинішня політика НБУ завдає додаткових деструктивних шоків економіці, обмежує доступність позикових коштів для держави і бізнесу, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.