Финансовая ловушка. Что тормозит рост и восстановление Украины

Масштабные фискальные стимулы правительства с начала войны сосуществуют с монетарными рестрикциями, насаждаемыми Национальным банком. Монетарно-фискальный разлад негативно влияет на структуру совокупного спроса, не способствует быстрому восстановлению экономики и омрачает перспективы послевоенного восстановления.

Сверхмягкая фискальная политика с существенным бюджетным дефицитом реализуется в Украине с 2022 года и опирается на значительные объемы внешнего официального финансирования. Дефицит сводного бюджета Украины составлял 16,1% ВВП в 2022 году, 20% — в 2023-м и 17,6% ВВП — в 2024-м. За последний год — с августа 2024-го до августа 2025-го — дефицит уменьшился до 15,1% ВВП.

Международная финансовая помощь и мягкая фискальная политика способствуют поддержке совокупного спроса путем предоставления публичных услуг, покрытия потребительских расходов реципиентов бюджетных выплат, государственного инвестирования в восстановление.

Но мягкая фискальная политика в нашей стране уже три года сосуществует со сверхжесткой монетарной политикой. Сейчас номинальная учетная ставка НБУ составляет 15,5%, а номинальная эффективная ставка по операциям НБУ еще выше — 16,2% годовых.

Реальная эффективная ставка НБУ с начала 2023 года держится на существенно положительном уровне. Во втором полугодии 2023-го и первом полугодии 2024-го она изменялась от +10,9 до 12,1% годовых. Затем она постепенно снижалась и в первом полугодии 2025-го составляла +1,1%.

Такой уровень ставок центрального банка является своеобразным рекордом для воюющей страны. Данные табл. 1 свидетельствуют: реальная ключевая ставка во время войны составляла плюс 0,7% в Грузии в 2008 году и минус 17,2% в среднем в странах Европы, в США и Японии во время Второй мировой войны. В Украине в среднем за 2022 год — первое полугодие 2025-го реальная ключевая ставка была равна +4% годовых.

Табл. 1. Средний уровень ключевых ставок центральных банков во время войны, % годовых

Жесткость монетарной политики внесла свой вклад в сжатие банковского кредитования, которое в 2025 году сократилось до исторического минимума — 14,6% ВВП (в 2021 году — 19,1% ВВП). А работающие гривневые кредиты в нынешнем году опустились до отметки 8,5% ВВП.

Разлад фискальной и монетарной политик выливается в торможение динамики реального ВПП, а также вызывает радикальные изменения в структуре ВВП. Темп роста ВВП за январь—июнь 2025 года составлял всего лишь 0,8% после прироста с темпом 5,5% в 2023 и 2,9% в 2024 году.

МВФ одобрительно оценивает жесткую монетарную политику НБУ во время войны. В последнем отчете по пересмотру программы МВФ читаем: «Меры политики НБУ до сих пор были уместными, с учетом фактических показателей и прогнозов инфляции. …НБУ должен продолжать поддерживать жесткую монетарную политику». При этом МВФ рекомендует проводить мониторинг действенности трансмиссии жесткой монетарной политики на показатели финансового рынка и реального сектора экономики.

Что ж, фискальные и монетарные инструменты в рамках текущей макроэкономической парадигмы по-разному влияют на компоненты совокупного спроса, стимулируя государственные расходы и угнетая частные расходы и инвестиции.

Указанные эффекты уже фиксируются украинской статистикой как кардинальные сдвиги в структуре ВВП по элементам расходов. Так, в 2024 году государственное потребление в реальном измерении выросло на 37% относительно довоенного 2021 года, а реальные государственные инвестиции — на 75%. Вместе с тем частные инвестиции в 2024 году реально были меньше на 35% по сравнению с 2021 годом, а частное потребление — на 19%. Более того, реальные объемы экспорта товаров и услуг в 2024 году уменьшились на 40% относительно 2021-го.

То есть макроэкономические процессы в Украине с 2022 года протекают по классическому сценарию комбинации мягкой фискальной и жесткой монетарной политик. Экономическая теория постулирует, что такая комбинация повышает реальные процентные ставки и уменьшает долю инвестиций в ВВП, что приводит к стагнации производства и одновременно ухудшает состояние государственного долга.

Собственно, это произошло в США в начале 1980-х годов, когда президент Рональд Рейган начал налоговые реформы и существенно увеличил дефицит бюджета, а ФРС объявила войну инфляции. Тогда доходность долгосрочных гособлигаций США превысила 15%, а доходность краткосрочных бумаг была еще выше. Такие изменения в сочетании с ростом курса доллара (что также было результатом высоких ставок) имели своим следствием ужасную рецессию в американской экономике.

Известный индийский профессор Дж. Р.Варма правильно указывает на то, что способность жесткой монетарной политики контролировать инфляцию и уровень цен на продукты питания реализуется путем лишения людей доступа к деньгам, а после этого — и к продуктам питания.

В исследовании Европейского центробанка (ЕЦБ) отмечается: пандемия 2020–2021 годов показала, что при определенных обстоятельствах монетарная и фискальная политики могут усиливать друг друга. Органы власти еврозоны решительно отреагировали на корона-кризис путем увеличения государственных расходов, а ЕЦБ принял меры для сохранения ценовой стабильности. Эффективные действия ЕЦБ обеспечили надлежащую трансмиссию монетарной политики на всю еврозону и принесли пользу фискальным органам, удерживая низкие ставки государственных займов и предотвращая скачки премий за суверенные риски. Эти меры сыграли решающую роль в минимизации неопределенности и содействовали быстрому экономическому восстановлению после стухания пандемии.

В Украине, в противоположность таким подходам, даже во время войны НБУ ориентируется исключительно на подавление инфляции, игнорируя последствия монетарных рестрикций для кредитного процесса и динамики ВВП. Кроме того, высокие ставки внутреннего финансового рынка как следствие хронически жесткой монетарной политики выливаются в постоянный рост расходов государства на обслуживание государственного долга.

Именно это мы и наблюдаем. Расходы бюджета на оплату процентов по внутреннему долгу в относительном измерении увеличились с 1,9% ВВП в 2021 году до 3,1% ВВП в 2023-м и 3,2% ВВП в январе—июле 2025 года.

Средневзвешенная номинальная ставка ОВГЗ при первичных размещениях в 2022 году составляла 12,7% годовых, а в 2023-м — 18,7%. В 2025 году номинальная доходность ОВГЗ выросла с 14,9% в январе до 16,2% в июле.

Реальная доходность гривневых ОВГЗ в первый год большой войны была отрицательной, но с апреля 2023-го стала положительной и двигалась по восходящей траектории с достижением аномальных значений. Максимальный уровень реальных ставок был отмечен в марте-апреле 2024 года — 14% годовых. В дальнейшем реальные ставки постепенно снижались, но оставались в зоне положительных значений. В июне 2025 года реальная доходность ОВГЗ по инфляции ex post составляла +2% годовых.

Непродуктивное расходование государственных средств на завышенных ставках ОВГЗ сужает бюджетное пространство для финансирования оборонных и социально-гуманитарных расходов государства. А недостаточный объем таких расходов снижает степень обороноспособности страны, увеличивает человеческие потери и подрывает экономическую устойчивость.

Показательно, что во время Второй мировой войны реальные процентные ставки по гособлигациям в большинстве военных экономик были отрицательными. В табл. 2 представлены данные о реальных ставках по внутренним займам правительств в национальных валютах (сроком один год и более) в период 1940–1945 годов.

Во всех из приведенных стран выборки, кроме США и Германии, реальные ставки в 1940–1945 годах были глубоко отрицательными, во многих случаях пересекая отметку минус 10% годовых. Даже в США в 1944 году, когда реальные ставки перешли в зону положительных значений, их уровень едва достигал 0,5%.

Табл. 2. Реальная среднегодовая доходность государственных займов в национальной валюте во время Второй мировой войны, % годовых

Высокая стоимость заемного капитала и низкая доступность банковских кредитов в Украине уже создают и будут создавать в дальнейшем препятствия для восстановления национальной экономики. Поэтому монетарная политика должна была бы стать более стимулирующей и ориентированной на поддержку, а не на нивелирование экспансивных эффектов фискальной политики.

Смягчение монетарной политики оказало бы положительное влияние на компоненты частных инвестиций и потребления в структуре совокупного спроса, а также опосредствовало бы увеличение совокупного предложения путем активизации банковского кредитования. Такие одновременные изменения (генерированные сдвигом кривых совокупного предложения и спроса вправо) стали бы движущей силой роста выпуска при минимальном влиянии на уровень цен.

Кроме того, смягчение монетарной политики окажет малозаметное влияние на цены с учетом того факта, что значительная часть внутреннего спроса в Украине покрывается импортом (импорт товаров вдвое превышает экспорт). При том, что каналы монетарной трансмиссии, по которым процентные ставки НБУ должны были бы сказываться на темпах инфляции, недееспособны. Так, объем срочных гривневых вкладов населения в банках не дотягивает и до 5% ВВП. А средняя ставка по гривневым депозитам сейчас едва превышает 10%, тогда как банки получают 19% от НБУ по трехмесячным сертификатам.

В дальнейшем для преодоления монетарно-фискального разлада и создания благоприятных условий для восстановления экономики необходимо было бы:

• кардинально снизить степень жесткости монетарной политики и вернуть симметричный дизайн процентных ставок;
• отказаться от практики размещения Национальным банком трехмесячных депсертификатов;
• ввести инструменты стимулирования кредитной деятельности банков, включая смягчение требований финансового регулирования.

Параллельно стоило бы снизить процентные ставки по новым размещениям ОВГЗ до уровня, приближающегося к прогнозируемым темпам инфляции на ближайший год.

Более низкие процентные ставки в экономике Украины стимулировали бы частное потребление и инвестиции, обусловливая рост совокупного спроса и более активное восстановление производственного потенциала. Вместе с тем более низкие процентные ставки положительно влияли бы на стоимость обслуживания государственного долга, уменьшая вероятность долгового кризиса в будущем.