Фінансова пастка. Що гальмує зростання та відновлення України

Масштабні фіскальні стимули уряду від початку війни співіснують із монетарними рестрикціями, насаджуваними Національним банком. Монетарно-фіскальний розлад негативно впливає на структуру сукупного попиту, не сприяє швидкому відновленню економіки та затьмарює перспективи післявоєнної відбудови.

Надм'яка фіскальна політика із суттєвим бюджетним дефіцитом реалізується в Україні з 2022 року і спирається на значні обсяги зовнішнього офіційного фінансування. Дефіцит зведеного бюджету України становив 16,1% ВВП 2022 року, 20% — 2023-го і 17,6% ВВП — 2024-го. За останній рік — із серпня 2024-го до серпня 2025-го — дефіцит зменшився до 15,1% ВВП.

Міжнародна фінансова допомога і м'яка фіскальна політика сприяють підтримці сукупного попиту через надання публічних послуг, покриття споживчих витрат реципієнтів бюджетних виплат, державне інвестування у відновлення та відбудову.

Однак м'яка фіскальна політика в нашій країні вже три роки співіснує з наджорсткою монетарною політикою. Зараз номінальна облікова ставка НБУ становить 15,5%, а номінальна ефективна ставка за операціями НБУ є ще вищою — 16,2% річних.

Реальна ефективна ставка НБУ з початку 2023 року тримається на суттєво додатному рівні. У другому півріччі 2023-го і першому півріччі 2024-го вона змінювалася від +10,9 до 12,1% річних. Далі вона поступово знижувалася і в першому півріччі 2025-го становила +1,1%.

Такий рівень ставок центрального банку є своєрідним рекордом для воюючої країни. Дані табл. 1 свідчать: реальна ключова ставка під час війни становила плюс 0,7% у Грузії 2008 року та мінус 17,2% у середньому в країнах Європи, у США та Японії під час Другої світової війни. В Україні в середньому за 2022 рік — перше півріччя 2025-го реальна ключова ставка дорівнювала +4% річних.

Табл. 1. Середній рівень ключових ставок центральних банків під час війни, % річних

Жорсткість монетарної політики зробила свій внесок у стиснення банківського кредитування, яке 2025 року скоротилося до історичного мінімуму — 14,6% ВВП (2021 року — 19,1% ВВП). А працюючі гривневі кредити нинішнього року опустилися до позначки 8,5% ВВП.

Розлад фіскальної та монетарної політик виливається в гальмування динаміки реального ВПП, а також спричиняє радикальні зміни в структурі ВВП. Темп зростання ВВП за січень—червень 2025 року становив лише 0,8% після приросту з темпом 5,5% 2023 і 2,9% 2024 року.

МВФ схвально оцінює жорстку монетарну політику НБУ під час війни. В останньому звіті з перегляду програми МВФ читаємо: «Заходи політики НБУ до цих пір були доречними, з огляду на фактичні показники та прогнози інфляції. …НБУ повинен продовжувати підтримувати жорстку монетарну політику». При цьому МВФ рекомендує проводити моніторинг дієвості трансмісії жорсткої монетарної політики на показники фінансового ринку та реального сектору економіки.

Що ж, фіскальні та монетарні інструменти у рамках поточної макроекономічної парадигми по-різному впливають на компоненти сукупного попиту, стимулюючи державні витрати й пригнічуючи приватні витрати й інвестиції.

Зазначені ефекти вже фіксуються українською статистикою як кардинальні зрушення у структурі ВВП за елементами витрат. Так, 2024 року державне споживання в реальному вимірі зросло на 37% відносно довоєнного 2021 року, а реальні державні інвестиції — на 75%. Водночас приватні інвестиції 2024 року реально були меншими на 35% порівняно з 2021 роком, а приватне споживання — на 19%. Ба більше, реальні обсяги експорту товарів і послуг 2024 року зменшилися на 40% відносно 2021-го.

Тобто макроекономічні процеси в Україні з 2022 року протікають за класичним сценарієм комбінації м'якої фіскальної та жорсткої монетарної політик. Економічна теорія постулює, що така комбінація підвищує реальні відсоткові ставки та зменшує частку інвестицій у ВВП, що призводить до стагнації виробництва і одночасно погіршує стан державного боргу.

Власне, це сталося у США на початку 1980-х років, коли президент Рональд Рейган розпочав податкові реформи і суттєво збільшив дефіцит бюджету, а ФРС оголосила війну інфляції. Тоді дохідність довгострокових держоблігацій США перевищила 15%, а дохідність короткострокових паперів була ще вищою. Такі зміни в поєднанні із зростанням курсу долара (що також було результатом високих ставок) мали своїм наслідком жахливу рецесію в американській економіці.

Відомий індійський професор Дж. Р.Варма правильно вказує на те, що здатність жорсткої монетарної політики контролювати інфляцію та рівень цін на продукти харчування реалізується через позбавлення людей доступу до грошей, а після цього — і до продуктів харчування.

У дослідженні Європейського центробанку (ЄЦБ) зазначається: пандемія 2020–2021 років показала, що за певних обставин монетарна та фіскальна політики можуть підсилювати одна одну. Органи влади єврозони рішуче відреагували на корона-кризу через збільшення державних витрат, а ЄЦБ вжив заходів для збереження цінової стабільності. Ефективні дії ЄЦБ забезпечили належну трансмісію монетарної політики на всю єврозону та принесли користь фіскальним органам, утримуючи низькі ставки державних позик і запобігаючи стрибкам премій за суверенні ризики. Ці заходи відіграли вирішальну роль у мінімізації невизначеності та сприяли швидкому економічному відновленню після стухання пандемії.

В Україні, на противагу таким підходам, навіть під час війни НБУ орієнтується виключно на придушення інфляції, ігноруючи наслідки монетарних рестрикцій для кредитного процесу і динаміки ВВП. Крім того, високі ставки внутрішнього фінансового ринку як наслідок хронічно жорсткої монетарної політики виливаються у постійне зростання витрат держави на обслуговування державного боргу.

Саме це ми і спостерігаємо. Видатки бюджету на сплату відсотків за внутрішнім боргом у відносному вимірі збільшилися з 1,9% ВВП 2021 року до 3,1% ВВП 2023-го і 3,2% ВВП у січні—липні 2025 року.

Середньозважена номінальна ставка ОВДП при первинних розміщеннях 2022 року становила 12,7% річних, а 2023-го — 18,7%. 2025 року номінальна дохідність ОВДП зросла з 14,9% у січні до 16,2% у липні.

Реальна дохідність гривневих ОВДП у перший рік великої війни була від'ємною, але з квітня 2023-го стала додатною і набула висхідної траєкторії з досягненням аномальних значень. Максимальний рівень реальних ставок було відзначено в березні-квітні 2024 року — 14% річних. Надалі реальні ставки поступово знижувалися, але залишалися у зоні додатних значень. У червні 2025 року реальна дохідність ОВДП за інфляцією ex post становила +2% річних.

Непродуктивні витрати державних коштів на завищених ставках ОВДП звужують бюджетний простір для фінансування оборонних і соціально-гуманітарних видатків держави. А недостатній обсяг таких видатків знижує ступінь обороноспроможності країни, збільшує людські втрати та підриває засади економічної стійкості.

Показово, що під час Другої світової війни реальні відсоткові ставки за держоблігаціями у більшості військових економік були від’ємними. У табл. 2 представлено дані щодо реальних ставок за внутрішніми позиками урядів у національних валютах (терміном один рік і більше) у період 1940–1945 років.

У всіх із наведених країн вибірки, крім США і Німеччини, реальні ставки в 1940–1945 роках були глибоко від’ємними, у багатьох випадках перетинаючи позначку мінус 10% річних. Навіть у США 1944 року, коли реальні ставки перейшли в зону додатних значень, їхній рівень ледь досягав 0,5%.

Табл. 2. Реальна середньорічна дохідність державних позик у національній валюті під час Другої світової війни, % річних

Висока вартість позичкового капіталу і низька доступність банківських кредитів в Україні вже створюють і створюватимуть надалі перешкоди для відновлення та відбудови національної економіки. Тому монетарна політика мала б стати більш стимулюючою та орієнтованою на підтримку, а не на нівелювання експансивних ефектів фіскальної політики.

Пом'якшення монетарної політики позитивно вплинуло б на компоненти приватних інвестицій і споживання у структурі сукупного попиту, а також опосередковувало б збільшення сукупної пропозиції через активізацію банківського кредитування. Такі одночасні зміни (генеровані зсувом кривих сукупної пропозиції і попиту вправо) стали б рушійною силою зростання випуску при мінімальному впливі на рівень цін.

Крім того, пом'якшення монетарної політики матиме малопомітний вплив на ціни з огляду на той факт, що значна частина внутрішнього попиту в Україні покривається імпортом (імпорт товарів удвічі перевищує експорт). При тому, що канали монетарної трансмісії, за якими відсоткові ставки НБУ мали б позначатися на темпах інфляції, є недієздатними. Так, обсяг строкових гривневих вкладів населення в банках не дотягує і до 5% ВВП. А середня ставка за гривневими депозитами зараз ледь перевищує 10%, тоді як банки отримують 19% від НБУ за тримісячними сертифікатами.

Надалі для подолання монетарно-фіскального розладу і створення сприятливих умов для відновлення економіки слід було б:

• кардинально знизити ступінь жорсткості монетарної політики та повернути симетричний дизайн відсоткових ставок;
• відмовитися від практики розміщення Національним банком тримісячних депсертифікатів;
• запровадити інструменти стимулювання кредитної діяльності банків, включаючи пом'якшення вимог фінансового регулювання.

Паралельно варто було б знизити відсоткові ставки за новими розміщеннями ОВДП до рівня, що наближається до прогнозованих темпів інфляції на найближчий рік.

Нижчі відсоткові ставки в економіці України стимулювали б приватне споживання та інвестиції, зумовлюючи зростання сукупного попиту і більш активне відновлення виробничого потенціалу. Поряд з цим нижчі відсоткові ставки позитивно впливали б на вартість обслуговування державного боргу, зменшуючи ймовірність боргової кризи у майбутньому.