Чи перетворюється бум штучного інтелекту на чергову бульбашку — колонка The New Yorker

Ціни на акції технологічних гігантів невпинно зростають, а нові IPO знову стають гучними подіями ринку. Усе частіше це порівнюють із часами доткомів, коли оптимізм інвесторів здавався безмежним. Водночас нинішня ситуація має свої особливості: якщо наприкінці 1990-х робили ставки на експерименти гаражних стартапів, то тепер центр уваги зосереджений на монополіях Big Tech та їхніх інвестиціях у штучний інтелект.

У матеріалі The New Yorker журналіст Джон Кассіді розповідає, що відрізняє сьогоднішній AI-бум від «бульбашки доткомів», чому аналітики все ж бачать паралелі й які сценарії розвитку можуть чекати на ринок. Ми публікуємо адаптований та скорочений переклад.

Ціни на акції технологічних гігантів невпинно повзуть угору, на ринку знову з’являються гучні IPO — і дедалі гучніше лунають паралелі з епохою доткомів.

Коли нещодавно генеральний директор компанії Nvidia Дженсен Хванг зустрівся у Білому домі з Дональдом Трампом, у нього були всі підстави для оптимізму. Переважна більшість чипів Nvidia, які масово використовуються для навчання генеративних AI-моделей, виготовляється в Азії. На початку року компанія зобов’язалася наростити виробництво у США, і вже 13 серпня Трамп оголосив, що виробники мікросхем, які створюватимуть продукцію на американській території, матимуть змогу уникнути частини нових високих тарифів на напівпровідники, котрі його адміністрація готується запровадити.

Наступного дня папери Nvidia оновили історичний максимум, а ринкова капіталізація компанії сягнула $4,4 трлн — вона стала найдорожчою корпорацією світу, випередивши Microsoft, яка також агресивно інвестує у штучний інтелект.

Ласкаво просимо до ери AI-буму — чи, радше, AI-бульбашки?

Минуло понад чверть століття відтоді, як надулася й луснула велика «бульбашка доткомів», коли сотні збиткових інтернет-стартапів один за одним виходили на Nasdaq, а котирування технологічних компаній злітали до небес. У березні-квітні 2000 року технологічний ринок стрімко обвалився. Надалі багато, але аж ніяк не всі інтернет-стартапи припинили існування. На Волл-стріт останніми місяцями все частіше дискутують, чи не рухає нас нинішній злет технологій тим самим курсом.

У дослідженні Goldman Sachs під назвою «25 років потому: уроки, винесені з вибуху технологічної бульбашки», опублікованому в березні, команда аналітиків дійшла висновку, що ні: «Попри стрімке зростання ентузіазму інвесторів щодо технологічних акцій в останні роки, поточна ситуація не є бульбашкою, оскільки це зростання виправдане фундаментально міцними прибутками». Як доказ наводяться фінансові результати так званої «величної сімки»: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia та Tesla. Лише з I кварталу 2022-го до I кварталу цього року доходи Nvidia зросли у п’ять разів, а прибуток після сплати податків — більш ніж удесятеро.

Дослідження Goldman містило й важливий історичний урок. Між 1995 та 2000 роками, зазначають його автори, індекс Nasdaq, орієнтований переважно на технологічні компанії, зріс у п’ять разів, а співвідношення ціни акцій до прибутку — ключовий індикатор ринкової оцінки — на піку бульбашки сягнуло захмарної позначки 150, що не повторювалося ні до того, ні з того часу. Для порівняння, п’ятирічний відрізок із березня 2020-го до березня 2025-го виглядає майже стримано: Nasdaq, звісно, подвоївся, і мультиплікатори зросли доволі помітно, проте навіть не наблизилися до трицифрових величин.

Оскільки мені самому довелося докладно писати про епоху доткомів — про її злет і драматичне падіння, — певні висновки Goldman здаються цілком переконливими. Багато хто вже забув, або навіть не застав, які крайнощі сягнула епоха доткомів. У логіці будь-якої спекулятивної істерії — від «тюльпаноманії» у XVII-столітніх Нідерландах до стрімкого злету Pets.com — жадоба наживи, FOMO (страх щось проґавити) та концепція «завжди знайдеться ще більший дурень» зрештою відсувають убік обережність, здоровий глузд і закони фінансової гравітації. У березні на Волл-стріт було вдосталь погонь за трендом і страху щось проґавити, та все ж не спостерігалося тієї розпеченої до білого жару атмосфери, що панувала наприкінці дев’яностих. Минуло п’ять місяців — і відлуння тієї епохи звучать дедалі чіткіше й тривожніше.

Візьмімо, наприклад, Palantir Technologies — компанію, програмне забезпечення якої на основі AI використовують Пентагон, ЦРУ та ICE, не кажучи вже про десятки комерційних клієнтів. За кілька днів до візиту Хванга до Білого дому Palantir оприлюднила позитивний фінансовий звіт. Станом на кінець тижня, за даними бази Yahoo Finance, ринок оцінював компанію понад у 600 разів дорожче, ніж її прибуток за попередні дванадцять місяців, і приблизно у 130 разів дорожче, ніж її річний обсяг продажів. Навіть у розпал божевільних дев’яностих подібні коефіцієнти викликали б щонайменше подив.

Разючі IPO — ще одна ознака епохи доткомів — також повертаються. Наприкінці липня компанія Figma, яка створює програмне забезпечення для веброзробників і нещодавно інтегрувала AI-функції у свою продуктову лінійку, вийшла на нью-йоркську фондову біржу за ціною пропозиції $33 за акцію. Щойно почалися торги, котирування злетіли до $85, а закрилися на рівні $115,50 — плюс 250% до стартової вартості. Спостерігаючи за цим ринковим дійством, я мимоволі згадав 9 серпня 1995 року, коли на біржу вийшла Netscape, розробник браузера Netscape Navigator. Акції компанії коштували $28, підскочили до $75 і завершили день на позначці $58,25. У відсотковому вираженні цей стрибок був скромнішим, ніж у Figma, але саме вихід Netscape вважають символічним початком бульбашки доткомів.

Звісно, варто зазначити, що після IPO Figma її папери відкочувалися нижче $80. Це можна було б трактувати як ознаку того, що на ринку ще залишився здоровий глузд — утім, з урахуванням того, що вони все одно торгуються понад удвічі вище за початкову ціну, іншим приватним AI-компаніям це навпаки дає сигнал для виходу на біржу. Аналітична компанія Renaissance Capital, що спеціалізується на IPO, називає вісім найбільш імовірних кандидатів: OpenAI, Anthropic, Cohere, Databricks, SymphonyAI, Waymo, Scale AI та Perplexity. Майже всі вони — так звані єдинороги, тобто компанії з оцінкою понад $1 млрд, отриманою під час інвестиційних раундів від венчурних фондів та інших ранніх інвесторів.

Утім, за даними фірми Tracxn, по всій країні налічується близько 7000 менших і менш відомих AI-стартапів, понад 1000 з яких уже залучили фінансування раунду Series A від зовнішніх інвесторів для підтримки своєї діяльності.

Легка доступність фінансування на ранніх етапах створює ґрунт для виникнення бульбашки а-ля доткоми. Водночас три інші передумови також вже склалися: по-перше, захват інвесторів потенційно проривною технологією (а генеративний AI безсумнівно здатен трансформувати цілі сектори економіки); по-друге, налагоджений конвеєр Волл-стріт, де інвестиційні банкіри жадають отримати комісії за організацію IPO; і, по-третє, м’яка політика держави.

Минулого місяця Адміністрація Трампа презентувала План дій AI (AI Action Plan), спрямований на усунення бар’єрів для впровадження новітніх технологій, зокрема стримування окремих штатів від ухвалення «обтяжливого» регулювання у сфері AI. Тим часом Федеральна резервна система, схоже, готується вже наступного місяця знизити процентні ставки — ще один можливий стимул для ринків.

Водночас існують важливі відмінності між сьогоденням і дев’яностими. Найголовніша полягає в тому, що онлайн-економіка вже не є безмежним фронтиром, де ініціативні підприємці можуть вибудовувати «замки в хмарах». Нині це цитадель монопольного капіталізму, де горизонт залізно контролюють гіганти Big Tech. За часів доткомів — принаймні на ранній їхній стадії — стартапи могли цілком обґрунтовано сподіватися скористатися перевагою «першопрохідця», швидко вирости й вибудувати сталий бізнес.

В AI-економіці нагорода, найімовірніше, дістанеться тим, хто вже здатен фінансувати й утримувати масштабні AI-моделі, використовуючи ринкову домінацію та фінансову потугу для відсікання або викупу реальних конкурентів. Теоретично цьому могла б запобігти агресивна антимонопольна політика, але, як повідомила минулого тижня Wall Street Journal, обіцянки Адміністрації діяти в цьому напряму нині опинилися під загрозою внаслідок тиску лобістів та впливових осіб із близького оточення президента.

Якщо інвестори зроблять ставку на те, що саме монополії — майбутнє AI-керованої економіки, то наслідком для фондового ринку може стати не зростання широкомасштабної бульбашки, а подальше збагачення вже наявних індустріальних велетнів.

Усе це, звісно, перебуває в площині припущень. Бум AI поки що перебуває на інфраструктурній стадії — триває тренування великих мовних моделей, будівництво дата-центрів тощо. AI-застосунки лише починають проникати в різні сегменти економіки, і ніхто наразі не може з певністю сказати, наскільки радикальною й вигідною буде ця трансформація. Відтак чимало інвесторів керуються випробуваною за часів золотої лихоманки логікою: купуй не золото, а тих, хто продає лопати — і хто володіє шахтами.

Та історія вчить, що навіть така стратегія далека від гарантованої. В аналітичній публікації на платформі Seeking Alpha дослідник під псевдонімом KCI Research провів показову паралель між Nvidia та Cisco Systems — компанією, чиї акції у 1998–99 роках буквально «вистрілили в космос». Так само як нині графічні процесори Nvidia (GPU) вважаються ключовими «цеглинами» AI-інфраструктури, маршрутизатори та мережеве обладнання Cisco 25 років тому були абсолютно незамінними для розбудови інтернету, й попит на них здавався нескінченним. Cisco — як і Nvidia сьогодні — була інноваційною та надзвичайно прибутковою компанією. Проте вже у квітні 2000 року її акції просіли майже на 40%, а ще за рік — приблизно на 80%. Через чверть століття вони так і не повернулися до піків початку 2000-го, хоча останнім часом і наблизилися до цих історичних висот.

Порівняння Nvidia з Cisco стало влучним нагадуванням про відому сентенцію піонера біржового аналізу Бенджаміна Ґрема — наставника Воррена Баффетта: «На короткій дистанції фондовий ринок — це машина для голосування, а на довгій — ваги, які зважують грошові потоки, що їх генерують компанії». Парадоксально, але аналогія Nvidia = Cisco водночас мимоволі засвідчує ще один урок: наскільки довго може тривати «короткострокова дистанція» — і якою небезпечною справою є передбачати момент її завершення. Річ у тім, що згаданий аналіз було опубліковано ще в лютому минулого року — відтоді ж акції Nvidia додали понад 150%.