Про гнучкість і керованість: що не так з курсовою стабільністю

В ідеалі налаштування режиму керованого плавання здійснюється через пошук на валютному ринку точки рівноваги або значення курсу, за якого ринковий попит і пропозиція валюти врівноважуються. Роль центрального банку при цьому полягає в згладжуванні короткострокових сплесків попиту і пропозиції валюти, не порушуючи дії фундаментальних факторів, які спрацьовують на зміцнення чи послаблення курсу в тривалому періоді.

Насправді в Україні було насаджено модель ручного управління валютно-курсовими процесами із плинними та непрозорими параметрами валютного курсу та мінімізацією впливу ринкових чинників. Реальним важелем управління в цій моделі є гігантські обсяги продажу іноземної валюти центральним банком (валютні інтервенції). 

Щодо джерел пропозиції іноземної валюти в Україні, то вагома частина з них має неринковий характер. У даний час неринкові валютні надходження (іноземні гранти, пільгові кредити, гуманітарна допомога) приблизно дорівнюють експорту товарів і послуг з України. Так, за 8 місяців 2025 р. обсяги експорту становили 35,2 млрд дол., а поточні трансферти (вторинні доходи) і кредити, отримані сектором державного управління – 32,8 млрд дол. США.

Унаслідок цього обмінний курс гривні відображає не тренди валютного ринку і дію фундаментальних чинників курсоутворення, а рухається в межах адміністративно визначеного коридору.

Декларовані НБУ зміни валютного курсу "в обидва боки" залишаються абсолютно штучними і відірваними від реальних валютних розривів економіки. Так, у минулому році курс гривні девальвував на 14% при стабільному сальдо зовнішньої торгівлі, а в 2025 р. курс "керовано" залишається стабільним при зростанні торгового дефіциту на 43%. Це просто модуляція валютного курсу, а не його гнучкість!

Відмовившись від фіксованого обмінного курсу в 2023 році НБУ, по-суті, проігнорував такі очевидні переваги такого режиму: зниження трансакційних витрат і краща передбачуваність економічних процесів для учасників ринку; сприяння розвитку зовнішньої торгівлі та надходженню іноземного капіталу; надання очевидного та надійного номінального якоря монетарній системі.

Читайте також: Чи розуміємо ми природу інфляції?

Фіксований курс був номінальним якорем, якому довіряли учасники ринку. Після скасування режиму фіксованого курсу учасники ринку не стали довіряти новим монетарним якорям (таким як інфляційна ціль), що зашкодило досягненню стійкої стабілізації. Зросли також втрати виробників-експортерів, імпортерів та інвесторів від непевності майбутнього обмінного курсу гривні. 

З іншого боку, "керована гнучкість" курсу згенерувала в багатьох суб'єктів ринку очікування знецінення національної валюти. Адже припинили діяти гарантії центрального банку у вигляді фіксованого обмінного курсу, що привносили елемент стабільності. В результаті – під впливом триваючого погіршення стану платіжного балансу України посилилися негативні очікування валютно-курсової динаміки.

Узагальнення практики валютного курсоутворення в різних країнах світу вказує на те, що багато урядів і центральних банків добре усвідомлюють переваги прив’язки курсу національної валюти до іноземної та адекватно прораховують ризики плаваючого валютного курсу. 

За даними МВФ, у світі із 190 країн у 2023 р. тільки 32,5% країни мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий (гнучкий) валютний курс, а 67,5% країн практикували жорстку чи повзучу прив’язки. 

Слід звернути увагу і на те, що кількість країн, які віддають перевагу гнучким режимам валютного курсу з часом лише зменшується. Так, у 2005 році відсоток країн, які мали вільно-плаваючий чи керовано-плаваючий курс дорівнював 46,5%, у 2016 р. цей відсоток зменшився до 36,9%, а в 2023 р. – до 32,5%.

В Україні перехід до керованої гнучкості курсу гривні як елементу валютної лібералізації два роки тому додало невизначеності валютному ринку, який і так перебував у полоні структурних неринкових шоків.

Зараз придбання іноземної валюти населенням залишається вагомою складовою валютного попиту, займаючи близько 20% в сумарних інтервенціях НБУ на валютному ринку. Для порівняння: в 2023 році на частку населення припадало 17%, а в 2022 році - лише 4%.

Читайте також: Що твориться з цінами

Головним чинником стабільності валютного ринку України під час війни є отримання міжнародної фінансової допомоги. Від початку повномасштабної війни Урядом залучено вже 150 млрд дол. США міжнародної фінансової допомоги. 

За твердженням НБУ курс гривні "не полетів у космос", і це немовби стало результатом того, що Нацбанк перейшов до гнучкості курсу "з позиції сили". Але в реаліях економіки України важко говорити про її силу чи силу Нацбанку. 

Експорт від початку війни постійно падає чи стагнує, про масштабне залучення іноземних приватних інвестицій можна лише мріяти. При цьому Уряд отримує десятки мільярдів доларів міжнародної фінансової допомоги, що конвертується в гривню через НБУ і є основним джерелом пропозиції іноземної валюти. 

Саме тому валютний курс гривні більшою мірою відображає вплив геополітики, а не ситуацію в економіці України чи "геніальність" НБУ.

За даними Кільського інституту світової економіки обсяги фінансової, військової та гуманітарної допомоги Україні від двосторонніх донорів станом на 1 липня досягли 309,6 млрд євро, включаючи 141,3 млрд євро – від ЄС і 114,6 млрд євро – від США. 

Від початку війни курс гривні, чи то фіксований, чи то керовано-гнучкий, незмінного тримається на фінансових вливаннях міжнародних партнерів України. Як тільки обсяги зовнішнього фінансування зменшаться чи стануть нульовими, а валютні резерви НБУ почнуть танути, стрімка девальвація гривні стане неминучою. І в цій ситуації не зарадить ні удавана "сила Нацбанку", ні його дітище – керовано-гнучкий курс.

У 2026 році потреби України у залученні зовнішніх позик і грантів оцінюються приблизно в 45 млрд дол. США. Однак іноземні донори надали фінансових зобов'язань щодо підтримки України на наступний рік лише на 25,8 млрд дол. США.

Перебування на апараті штучного дихання міжнародної фінансової допомоги ставить валютний курс гривні в колосальну залежність від бажань і спроможності міжнародних партнерів підтримувати нас у боротьбі з екзистенційним ворогом. 

Читайте також: Облікова ставка НБУ: форма без змісту

У цьому контексті варто згадати таку фразу Голови НБУ: "НБУ не тримає курс "штучно" ціною міжнародних резервів ... Навпаки – рівень міжнародних резервів збільшився: до 46 млрд дол. на початок вересня 2025 року проти 39 млрд дол. США на початок жовтня 2023 року."

Тобто приріст валових міжнародних резервів України з жовтня 2023 до вересня 2025 р. становив 7 млрд дол. США. А скільки міжнародної фінансової допомоги отримала Україна? Дані Мінфіну України говорять про те, що за 2024 р. і 8 місяців 2025 р. Україна залучила до бюджету 71,2 млрд дол. США міжнародної допомоги. Із даної суми в приріст міжнародних резервів транспонувалося менше 1/10; решту витрачено на валютні інтервенції НБУ і (невелику частину) – на погашення зовнішнього державного боргу України.

Аналізуючи фундаментальні чинники обмінного курсу гривні, які б мали домінуючий вплив за відсутності міжнародної фінансової допомоги, слід звернути увагу на колосальний дефіцит поточного рахунку платіжного балансу. 

Від’ємне сальдо поточного рахунку за січень-серпень 2025 року становило 22,4 млрд дол. США, збільшившись на 12,8 млрд дол. США щодо аналогічного періоду попереднього року. У відсотках до ВВП дане сальдо наближалося до 17%, тоді як у 2024 р. воно становило 7,2%, а в 2023 р. - 5,3%.

Тобто платіжний баланс має суттєвий дефіцит, основні компоненти якого – негативне сальдо зовнішньої торгівлі та придбання готівкової іноземної валюти резидентами України. 

Останні дані платіжного балансу від НБУ говорять про те, що головними каналами відтоку іноземної валюти з країни останні 12 місяців виступали: 

• від'ємне сальдо зовнішньої торгівлі: 47,9 млрд дол. США; 
• приріст готівкової іноземної валюти поза банками: 12,1 млрд дол. США;
• виплата процентів/ доходів за позиками та інвестиціями: 9,5 млрд дол. США.

Від’ємне сальдо торгівлі товарами та послугами за 8 місяців 2025 року сягнуло 34,3 млрд дол. США, що означало його збільшення на 10,3 млрд дол. відносно аналогічного періоду 2024 року. При цьому за 8 місяців імпорт товарів і послуг зріс на 13,3%, а експорт – скоротився на 5,9%. Ступінь покриття імпорту експортом постійно знижується і на початок вересня 2025 р. товарний імпорт перевищив експорт більше ніж удвічі.

Розрив платіжного балансу України, розрахований як загальне сальдо балансу за вирахуванням міжнародної фінансової допомоги, за останні 12 місяців сягнув 45 млрд дол. США або 22% ВВП; а ще в грудні 2024 року річний розрив становив 37,5 млрд дол. США.

Проголошена НБУ мета керованої гнучкості обмінного курсу – це зменшення ризиків накопичення валютних дисбалансів, які можуть перетікати у глибокі валютні кризи. Але, як бачимо, після впровадження керованої гнучкості валютні дисбаланси лише зросли. 

Читайте також: Ключова риса української інфляції

Декларована НБУ перемога про курс, "який не полетів у космос", має бути доповнена констатацією того сумного факту, що "у космос полетіли" валютні інтервенції НБУ. 

Так, обсяги інтервенцій на підтримку курсу гривні після впровадження "керованої гнучкості" збільшилися на 22% у 2024 р. відносно 2023 р. та ще на 17% у січні-серпні 2025 р. відносно аналогічного періоду 2024 р. Станом на початок вересня річний обсяг валютних інтервенцій НБУ сягнув 38 млрд дол.США. 

У поточному році нетто-покупки валюти бізнесом зросли на 50% проти 2024 р. і зараз знаходяться на історичному максимумі – 28,8 млрд. дол. в річному вимірі. Тобто підтримання "керованої гнучкості" курсу гривні за суттєвого дефіциту торговельного балансу і триваючої валютної лібералізації обходиться НБУ дуже дорого.

Валютні резерви країни поки що залишаються достатніми для покриття існуючих валютних розривів, однак ситуація може швидко погіршитися у разі перебоїв з надходженням зовнішньої фінансової допомоги.

Крім того, слід враховувати, що за валових міжнародних резервів України обсягом 46 млрд дол. США зовнішньо-боргові зобов'язання держави вже сягають 145 млрд дол. США, а ті кошти, що направляються на поповнення валютних резервів, мають здебільшого боргову природу. 

В таких умовах закінчення паузи з обслуговування зовнішніх боргів у 2027 р. і початок погашення зовнішніх офіційних позик, отриманих Урядом під час війни, суттєво збільшать тиск на міжнародні резерви НБУ. 

Очевидно, що валютні резерви, сформовані не за рахунок експортної виручки чи довгострокових продуктивних інвестицій, а за рахунок зовнішніх позик, не є надійною гарантією від валютних потрясінь у довгостроковому періоді.

Насамкінець хотів би оцінити правдивість ще одного твердження від НБУ про утримання під контролем очікувань (курсових та інфляційних) і довіру до гривні. 

Насправді, така "довіра" більше відображає реалії воєнної економіки, коли значна частина гривневих доходів економічних суб'єктів акумулюється на поточних гривневих рахунках і не може бути спрямована на інвестиції чи придбання товарів довготривалого використання. 

А якщо поглянути на валютну структуру заощаджень, то вона, на жаль погіршується. 

Читайте також: Про ситуацію на валютному ринку та політику валютного регулювання

За підрахунками фахівців, у структурі фінансових активів підприємств та населення частка готівкової валюти в середині 2025 р. становила 61%, і ця частка від початку війни перманентно зростає. За даними самого НБУ запас іноземної валюти в позабанківському обігу вже перевищив 140 млрд.дол. США, що багаторазово перевищує суму гривневих і валютних депозитів у банках України. 

Так, строкові депозити юридичних і фізичних осіб України в усіх валютах на початок вересня становили 876,7 млрд грн або 21,2 млрд дол. США в еквіваленті.

Таким чином, керовано-гнучкий курс надсилає економічним суб'єктам штучні сигнали про валютну стабільність. У дійсності так звана стабільність оплачується коштом міжнародної фінансової допомоги і маскує тріщини в несучих конструкціях будинку нашої економіки. 

Вже зараз зрозуміло, що Україна не зможе безкінечно довго користуватися масштабною підтримкою донорів. МВФ прогнозує, що після закінчення війни зовнішнє офіційне фінансування України в формі кредитів і грантів буде меншим від 12 млрд дол. на рік (при тому, що сума потреб у відновленні й відбудові перевищує 500 млрд дол. США). 

У цьому контексті досить нетривіально виглядає таке твердження Голови НБУ: "Курсова гнучкість точно буде узгоджуватися з намірами НБУ привести інфляцію до 5% цілі на прийнятному горизонті політики". Однак, після кратного зменшення обсягів міжнародної фінансової допомоги і неминучої девальвації гривні на десятки процентів - неминучим є і сплеск інфляції, з огляду на колосальну частку імпорту в споживчих та інвестиційних витратах в Україні. В таких умовах великою таємницею є те, як НБУ досягатиме 5% таргету по інфляції. І що таке "прийнятний горизонт політики"? Для кого?

Загалом очевидно, що обсяги міжнародної фінансової допомоги неминуче будуть зменшуватися, піднімаючи на поверхню не лише проблеми досягнення інфляційного таргета, а й запобігання валютній кризі в країні.

Валютний режим, що спирається на неринкові форми залучення валютних коштів, є крихким і вразливим до будь-яких потрясінь. А кардинальне зменшення міжнародної фінансової допомоги України у перспективі кількох років загрожує втратою керованості "гнучкого" курсоутворення або обвалом валютного курсу. 

Для уникнення такого обвалу варто було б  розробляти реальну програму дій з відбудови економіки України та відновлення її експортної спроможності, залучення продуктивних інвестицій та скорочення імпортної залежності. І роль Національного банку в програмних заходах не повинна обмежуватися красивими фразами про інфляційне таргетування, валютну лібералізацію та гнучке курсоутворення. 

Спеціально для Еспресо.

Про автора: Богдан Данилишин, академік НАН України

Редакція не завжди поділяє думки, висловлені авторами блогів.