Монетарна політика VS економіка: хто переможе?

Поточна монетарна та валютно-курсова політика Національного банку України стала одним із ключових факторів, що стримують економічне відновлення держави в умовах війни. Рішучість, із якою керівництво НБУ просуває інфляційне таргетування та валютну лібералізацію, дедалі більше контрастує з реальністю – економікою, яка переживає затяжні структурні шоки, рекордну частку вимушених державних витрат і потребує не абстрактних «якірних» цілей, а інструментів стимулювання ділової активності. Україна так і не отримала ні цінової, ні валютної стабільності. Натомість темпи приросту ВВП впали до 1–2% на рік, а ризики фінансової дестабілізації в середньостроковій перспективі лише зростають. 

Яку ситуацію ми маємо на сьогодні? 

Концентрація політики НБУ на таргетуванні інфляції та валютній лібералізації – є контрпродуктивною для економіки, що перебуває у стані війни та структурних шоків. Країна так і не отримала ні цінової, ні валютної стабілізації, а темпи приросту ВВП суттєво впали. Світовий досвід успішного монетарного регулювання під час структурних криз (таких як ковід, глобальна фінансова криза) вказує, що у надзвичайних умовах центральні банки переорієнтовують свою діяльність на підтримку кредитного процесу, а не сліпо наслідують інфляційні цілі ціною зниження темпів економічного відновлення. 

Протягом війни НБУ утримує ключову процентну ставку у рази вищою за інфляцію. Це наносить збитки державі та бізнесу. Однак, інфляція не реагує на процентні інструменти НБУ через її немонетарного характеру та через слабкості фінансових каналів трансмісії. В результаті ми не отримали стабілізації інфляції, натомість темпи реального ВВП знизилися до 1-2% на рік. 

Невиправдано висока вартість позичкових ресурсів спричинила потрійні збитки державі: по-перше, через надмірні витрати Уряду на проценти за ОВДП; по-друге, через зниження прибутку НБУ із-за «сертифікатних» виплат банкам; по-третє, через звуження податкової бази бізнесу. Зокрема, якби протягом 2022-2025 рр. облікова ставка НБУ зберігалася на незмінному рівні 10% річних, то сумарні гривневі процентні виплати НБУ та Мінфіну були б на 300 млрд грн нижчими. 

Проблеми перерозподілу заощаджень економіки на кредитно-інвестиційні цілі. Зараз в економіці закумульовано близько 240 млрд дол. США заощаджень бізнесу та населення (з яких 160 млрд дол. – в іноземній валюті). Що робить НБУ для спрямування цих коштів через систему фінансового посередництва на продуктивні цілі? Нічого! Весь обсяг виданих банками кредитів у економіку вимірюється величиною 23 млрд. дол. Стан банківської системи характеризується майже повним атрофуванням кредитної функції. Зараз банки перерозподіляють на кредити лише 1/3 від залучених депозитів. Рівень кредитування економіки знизився до 15% ВВП, що є найнижчим показником для країн з ринками, що формуються. При цьому близько 30% гривневих кредитів банків – надано за підтримки Уряду. 

Зараз банки інвестують колосальні кошти в економіки інших країн, купуючи їх боргові цінні папери (приріст +4 млрд. дол. за час війни), у той час як рівень кредитної підтримки національних виробників залишається мізерним. 

НБУ не визнає впливу високих процентних ставок на звуження рівня кредитування. У своїх публічних комунікаціях регулятор відкидає такий вплив, що дискредитує Україну та її центральний банк в очах міжнародних партнерів. 

Політика «приваблення гривневих активів». НБУ обґрунтовує свою жорстку процентну політику та гігантські виплати банкам за депозитними сертифікатами – як дії щодо залучення депозитів населення. Однак, за період з 2022 р. НБУ виплатив банкам 270 млрд. грн процентів за депсертифікатами, тоді як банки за цей же період залучили лише 150 млрд. грн строкових гривневих депозитів населення. Продовження такої політики є абсурдом і нонсенсом з точки зору її ефективності, однак Нацбанк продовжує таку політику.

З 2023 р. НБУ розпочав свою помилкову політику валютної лібералізації (зокрема запровадив гнучкий валютний курс замість фіксації). Це позбавило валютний ринок чітких орієнтирів. У результаті бізнес та населення суттєво наростили валютний попит, що змусило НБУ здійснювати додаткові валютні інтервенції. За час війни на валютні інтервенції НБУ витратив вже 120 млрд. дол., що склало 80% від отриманої міжнародної фінансової допомоги.

Запроваджений у 2023 «керовано-гнучкий» валютний режим відразу почав давати збої. Після «гнучкої» девальвації гривні на 14% ми отримали сплеск інфляції на 16% і триразовий сплеск валютного попиту населення. Це показало вади такого режиму і тому вже у 2025 р. НБУ «керовано зафіксував» валютний курс ціною валютних резервів. Зараз завищений валютний курс гривні спричиняє збитки бізнесу та державі, дозволяє спекулянтам отримувати колосальні проценти на державних облігаціях. Зараз МВФ наполягає на підвищенні «гнучкості» валютного курсу. Однак, безпечна корекція валютного курсу зараз є проблемою, яку створив сам же НБУ своїми нерозумними ліберальними ініціативами на валютному ринку.

Розміри банківських прибутків почали стрімко зростати у 2023 році після кратного підвищення облікової ставки НБУ і накопичення значної вільної ліквідності в банках. За даними банківської статистики, прибуток банків до оподаткування збільшився з 84 млрд грн у 2021 р. до 187 млрд грн у 2024 р. і за оцінкою сягне 205 млрд грн у 2025 р. НБУ послідовно виступає противником оподаткування надмірних прибутків банків і у 2024 р. через кулуарні ініціативи навіть спромігся записати цей лобізм в рекомендацію МВФ. Не здивуюся, якщо і у 2025 р. з’явиться така ж «рекомендація МВФ», усупереч положенням законопроєкту № 14097, прийнятим Верховною радою за основу. Доведення банківської системи до стану критичної залежності від державних коштів. За час війни частка процентних доходів, які банки отримують від держави збільшилась з 30 до 60%. Це проценти за депсертифікатами, ОВДП, пільговими кредитами. Зараз банки – одна з найбільш субсидованих державою сфер економіки.

Тестування банків замість спрямування їх діяльності на посередницьку активність. Кожного року НБУ проводить стрес-тестування стійкості банківської системи, відстоює ці завдання в переговорах з МВФ. Тоді як і так всім зрозуміло, що показники ліквідності та капіталізації банків в рази перевищують нормативні значення. За період з 2022 по 2025 роки значно зріс рівень фінансового моніторингу банків з боку НБУ. Склалася ситуація коли монетарна політика, регулювання і контроль знаходяться в одній інституції на яку за її ж діяльність не пожалієшся. Напевно пора вводити як зараз дуже модно банківського Омбудсмена.

Концентрація уваги на другорядних цілях. Заміна копійок на шаги, Павер-банкінг – проєкти на яких було зорієнтовано вагому частину робочого часу НБУ, замість концентрації зусиль на ключових функціях банківської системи і центрального банку.

НБУ через медійні та експертні платформи насаджає суспільству хибні тези про результати своєї діяльності, безумовність інфляційних пріоритетів та валютної лібералізації для стабілізації економіки. Це звужує поле для фахових дискусій. Відсутність критичного аналізу діяльності НБУ обумовлює складність її корекції з боку Верховної Ради України чи Президента України.

10 кроків для переорієнтації політики НБУ

• 1 •

Зміна вектора монетарної політики. Монетарну політику слід концентрувати на цілях економічного відновлення, а не на питанні зниження інфляції. Проблема економічного відновлення для умов воєнного стану є більш фундаментальною і комплексною, ніж точкове питання інфляції. Крім того переважна частина інфляції сформована факторами росту витрат, на які не мають впливу жорсткі монетарні умови, зокрема високі процентні ставки.

• 2 •

Зниження облікової ставки НБУ нижче рівня інфляції. Ставка ключового процента може знаходитись нижче рівня інфляції без суттєвих ризиків для макростабільності. Переважна частина інфляції в Україні сформована структурними чинниками і тому не потребує корекції з боку монетарної політики. Натомість встановлення процентних ставок вище рівня інфляції обмежує бізнес-активність, оскільки вилучає частину доходів бізнесу на обслуговування боргових зобов’язань.

• 3 •

Підвищення інфляційного таргета і повернення симетричного монетарного дизайну процентних ставок НБУ. Нинішній рівень інфляційного таргета (5%) є апріорі недосяжним із-за суттєвих структурних чинників інфляції, які не залежать від монетарних інструментів. З огляду на поточні умови таргет може бути тимчасово підвищеним або ж допускати ширший діапазон відхилень. Високий рівень таргета варто зберегти і на період післявоєнної відбудови, коли інфляція природно буде знаходитися під тиском відкладеного попиту, ринкової адаптації, конвергенційних процесів.

НБУ перейшов на несиметричний монетарний дизайн з жовтня 2023 р., що забезпечило банкам вищі доходи за депсертифікатами за того ж рівня облікової ставки. Несиметричний монетарний дизайн деформує стимули банків, підвищує їх схильність до пасивних високоприбуткових операцій з центральним банком і призводить до утримування гігантської банківської процентної маржі (понад 10 відс.п). Переважна більшість центральних банків світу використовують симетричний дизайн процентних ставок.

• 4 •

Скасування інструменту строкових 3-місячних депозитних сертифікатів НБУ. Даний інструмент не відіграє значимої ролі для приваблення гривневих банківських депозитів населення і в той же час створює суттєву конкуренцію для ОВДП, призводить до підвищення вартості державних запозичень. Скасування даного інструменту дозволить Уряду залучати більше доступного фінансування і водночас сприятиме розвитку ринку гривневих заощаджень в сегменті ОВДП.

• 5 •

Зниження норм резервування для банків. Підвищені норми резервування обмежують ліквідність банків і їх схильність до кредитування бізнесу та інвестицій в ОВДП. Підвищення цих норм свого часу посприяло розвитку ринку адміністративних бенчмарк-ОВДП (в рахунок обов’язкових резервів банків), однак при зміні монетарного дизайну потреба в них відпадає.

• 6 •

Запуск каналів цільового рефінансування банків та інших форм нетипової монетарної політики для розвитку кредитування реального сектора. Існує значний позитивний світовий досвід застосування таких інструментів під час структурних криз (після Глобальної фінансової кризи та Ковід-кризи). Центральні банки застосовували такі інструменти нетипової монетарної політики як пільгові кредити рефінансування (аналог TLTRO ЄЦБ), кредитні гарантії, кредитні пули.

• 7 •

Розширення можливостей банків кредитувати українські підприємства в іноземній валюті. Зараз банки інвестують наявні валютні кошти переважно в іноземні боргові цінні папери. Запровадження регуляторних пом’якшень для надання валютних кредитів певним категоріям підприємств зможе покращити ситуацію з валютним кредитуванням.

• 8 •

Перегляд регуляторних вимог банківської діяльності. Регуляторна жорсткість вимог до позичальника та предмету застави в Україні є однією з найвищих серед країн з ринками, що формуються. Це знижує інтерес позичальників та банків до кредитно-інвестиційної діяльності.

• 9 •

Повернення режиму фіксованого обмінного курсу. Режим фіксованого обмінного курсу краще справляється із волатильністю, викликаною шоковими впливами. Тому на період дії воєнного стану та початкового періоду відновлення (коди неринкові канали валютних потоків будуть домінувати) слід запровадити режим фіксації валютного курсу.

• 10 •

Відновлення повноцінного функціонування Ради НБУ. Забезпечити повноцінну реалізацію конституційної функції Ради НБУ, яка розробляє основи грошово-кредитної політики, усунути законодавчу норму щодо пропозицій Правління з цього питання, що суперечить Конституції. Викорінити конфлікт інтересів у Раді НБУ між головою НБУ, його колишнім заступником і радником у державному банку.

З 2022 року відсутній Голова Ради НБУ. Ліквідовано Секретаріат Ради, експертну функцію Ради виконує структурний підрозділ НБУ, що звужує можливості членів Ради об’єктивно оцінювати діяльність правління НБУ щодо виконання засад грошово-кредитної політики. Крім того, з 2016 року Закон України «Про Національний банк України« вносились зміни майже 40 разів, у більшості випадків – корегувались повноваження Ради НБУ.

У Ради НБУ навіть забрали можливості давати якісь рекомендації Правлінню НБУ, членів якого, за поданням Голови НБУ як заступників Голови – призначає Рада. Зараз фактично контролю за діяльністю НБУ не здійснює ніхто – Голова НБУ не звітує перед Верховною Радою України, а тільки подає Звіт Комітету, Рада НБУ – вже 3 роки працює в кількості 6 членів – 3 з яких мають явний конфлікт інтересів. Незрозуміло, як може оцінювати виконання кошторису Аудиторський комітет в якому 3 особи – члени Ради НБУ, дві з яких фактично вихідці чи співпрацювали з одним з державних банків.

У воєнній економіці НБУ має відігравати роль локомотива кредитної активності, модератора ризиків, архітектора майбутнього фінансового ринку. Сьогодні ж він виконує функцію гальма, що затягує відновлення, підвищує витрати держави й формує підґрунтя для можливої фінансової кризи.

Без зміни монетарної парадигми України не зможе швидко відновитися після війни, а економіка залишатиметься в пастці низького зростання та високих ризиків.