Як прискорити економічне зростання і при чому тут НБУ

Якось в одній з численних колонок один з теперішніх гувернерів Національного банку описав макроекономічні підсумки 2025 року, де зосередив особливу увагу на позитивній ролі НБУ в досягненні економічних результатів. Допис був переповнений похвальними одами на адресу установи, а інтерпретації економічних процесів є доволі специфічними і часто суперечать елементарній економічній логіці. 

Економіка та інвестиції

НБУ вважає, що «підтримка економіки – це компетенція уряду». З невідомих причин не згадується, що сприяння додержанню стійких темпів економічного зростання є також однією з трьох цілей монетарної політики, визначеної статтею 6 закону «Про Національний банк». Бажання НБУ фокусуватися виключно на досягненні темпів інфляції призвело до жорсткого гальмування економіки.

Однак цей факт стійко заперечується і замовчується керманичами регулятора. За 2025 р. темп приросту реального ВВП склав лише 2,2% до попереднього року і був нижчим від усіх урядових і неурядових макроекономічних прогнозів, що готувалися на 2025 р. Ключовими факторами гальмування ВВП стали не лише воєнні дії, брак трудових ресурсів та інвестицій, руйнування в енергетиці, ін., а й жорстка монетарна політика та занепад кредитної підтримки бізнесу.

Так, облікова ставка НБУ вже три роки поспіль залишається суттєво вищою від темпів інфляції, пригнічуючи економічну діяльність. В ІV кварталі 2025 р. реальна ефективна облікова ставка (за мінусом інфляції) склала 6,9% річних, а в грудні 2025 р. сягнула 8,3% річних.

У результаті хронічно жорсткої монетарної політики та накопичення проблем воєнного часу, рівень внутрішніх та зовнішніх інвестицій в Україні – в рази менший за світові показники. Внутрішні капітальні інвестиції складають лише 7% ВВП, прямі іноземні інвестиції – лише 0,6% ВВП. Інвестиційний голод є суттєвим фактором гальмування економіки. В цілому обсяги інвестицій є недостатніми для відновлення економіки та компенсації збитків, а жорстка монетарна політика НБУ цілком передбачувано стримує перерозподіл заощаджень населення і бізнесу на інвестиційні цілі.

Інфляційні «перемоги» НБУ

НБУ акцентує увагу на тому, що з червня 2025 року інфляція пішла на спад, і це не випадковість, а результат цілеспрямованої політики. Так, дійсно в грудні темпи приросту річної інфляції знизились до 8%, а пік річної інфляції спостерігався в травні (+15,9%). Однак, спроможність впливати на інфляцію обліковою ставкою є мінімальною, внаслідок немонетарного характеру інфляції та слабкості каналів монетарної трансмісії. Ігнорується факт структурного характеру української інфляції, яка не залежить від монетарних інструментів.

Основними причинами стухання інфляції в 2025 році стали штучна фіксація обмінного курсу гривні, заморожування окремих тарифів і статистичний ефект високої бази порівняння минулого року. В той же час проінфляційними чинниками були ріст витрат виробників, зниження урожайності, акцизи на тютюн, світові ціни на олію, фіскальний дефіцит. Тобто ключові проінфляційні та дезінфляційні чинники знаходяться поза сферою впливу монетарної політики НБУ. А НБУ традиційно виявляється неспроможним досягати власної інфляційної цілі (5%) з опорою на високі відсоткові ставки.

Окреме питання – це слабкість монетарної трансмісії, яка перебуває під впливом вкрай низької кредитно-посередницької активності банків та воєнних факторів. Депозитний канал монетарної трансмісії становить лише 5% ВВП, а кредитний (працюючі кредити) – лише 9% ВВП. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ланцюжків впливу, оскільки повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги.

Діючи в рамках своїх догм, НБУ зберігає ультражорсткі параметри відсоткової політики, яка майже не впливає на інфляцію, але спричиняє суттєве пригнічення реального ВВП.

«Привабливість» гривневих активів

НБУ стверджує: «заощадження в гривні залишилися привабливими, що обмежило тиск на курс гривні та ціни… вкладення населення в строкові гривневі депозити за рік зросли майже на 20%». Слід зазначити, що в дійсності строкові гривневі депозити домогосподарств в українських банках з грудня 2024 р. до грудня 2025 р. номінально зросли на 18,4%, але відносно ВВП за вказаний період строкові депозити зросли лише на 0,1 відс. п. ВВП: з 3,9% до 4% ВВП. Що замовчує НБУ – це вкрай несприятливе співвідношення гривневих і валютних заощаджень населення. Так, за січень-жовтень 2025 р. у гривневі заощадження (депозити та ОВДП) домогосподарства спрямували 66 млрд грн, а у валютні активи (готівку, депозити та ОВДП) – 229 млрд грн, тобто в 3,5 рази більше! В таких умовах важко говорити про «привабливість» гривневих активів як досягнення політики Нацбанку.

Кредити банків

НБУ інформує суспільство про те, що банківська система безперебійно працює, продовжуючи нарощувати кредитування, а чистий гривневий кредитний портфель і в корпоративному, і в роздрібному сегментах зростає темпами близько 35% на рік. Насправді ж ринкове кредитування (без пільгових кредитів) перебуває на мінімальних рівнях (менше 10% ВВП по гривневих кредитах). Тому відносні коливання на мінімальних обсягах є майже непомітним для економіки в цілому. Натомість абсолютні обсяги фінансових ресурсів масштабно перетікають у пасивні високодохідні фінансові інструменти. Депсертифікати НБУ наприкінці 2025 року сягнули понад 600 млрд грн. Стимули банків кредитувати реальний сектор економіки є надзвичайно слабкими на тлі можливості безризиково покласти кошти в НБУ під 19% річних.

Наразі Україна має найнижчий рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються. Наджорстка монетарна політика, високі воєнні ризики та створення державою високодохідних джерел «інвестування» для банків є основними чинниками кволої кредитної діяльності банків.

Примітно, що в останні роки держава стала ключовим джерелом процентних доходів для банків. Частка процентних доходів банків, отримуваних ними від держави зросла до 56–58% проти 30% у 2020 р. За 2022 – вересень 2025 р. банки в цілому отримали від держави 650 млрд грн процентних доходів, з яких 47% – за ОВДП і 42% – за сертифікатами НБУ. За 2025 рік НБУ виплатив банкам 82 млрд грн процентів за депсертифікатами (+5 млрд грн проти 2024 року).

Не дивно, що банки спрямовують на кредитування лише 1/3 від власної депозитної бази. Більше того, під час війни коефіцієнт депозити/ кредити погіршився вдвічі. В інших країнах з ринками, що формуються, даний коефіцієнт є кратно вищим. Національна банківська система інвестує значні кошти в економіки інших країн, тоді як реальний сектор України потерпає від дефіциту капіталу. Так, інвестиції банків України в іноземні боргові цінні папери від початку війни зросли в 38 разів і становлять понад 4 млрд дол. США, в тому числі за 2025 р. +0,6 млрд дол. США. Таким чином, банківська система майже не виконує традиційної функції трансформації заощаджень в кредити та інвестиції, надаючи перевагу вкладенням коштів у високоліквідні цінні папери, що посилює негативні тенденції в економіці.

Валютний курс

НБУ стверджує: «Ми посилювали параметри гнучкості обмінного курсу… упродовж року він коливався, реагуючи на зміну ринкових умов… Динаміка зумовлювалася фундаментальними та сезонними чинниками». Насправді ж, валютний курс гривні відображає не ринкові тренди валютного ринку і дію фундаментальних чинників формування курсу, а межі адміністративно визначеного коридору. Причому параметри цього коридору відомі тільки НБУ. Тобто в Україні по факту застосовується один з різновидів фіксованого курсу – валютний коридор – але без публічного оголошення його параметрів. Номінальна девальвація гривні до долара США в річному вимірі становила 1% (грудень до грудня), а середній курс гривні до долара США в 2025 р. був нижчим від закладеного у первинному проєкті бюджету на 7%. Однак, валютні інтервенції НБУ збільшилися з 27 млрд дол. США у 2023 р. до 36,2 млрд дол. у 2025 р. Відносно 2024 р. валютні інтервенції 2025-го зросли на 4%. Тобто валютний курс до долара США дійсно залишається стабільним, але ця стабільність забезпечується ціною нарощування валютних інтервенцій НБУ.

Формальний перехід до «керовано гнучкого курсу» й публічна відмова НБУ від фіксації курсу позбавили валютний ринок чітких орієнтирів і дестабілізували валютні очікування. Підприємці й населення після такого переходу суттєво збільшили валютний попит, що змусило НБУ здійснювати додаткові валютні інтервенції для стабілізації ситуації. Відсутність для бізнесу чітких курсових орієнтирів і залежність курсової динаміки від довільних інтервенцій НБУ зменшує передбачуваність валютного ринку та негативно впливає на інвестиційні рішення.

Платіжний баланс

НБУ намагається уникнути відповідальності за погіршення ситуації в зовнішньому секторі і переключає увагу на бюджетний дефіцит як основний чинник такого погіршення. Він переконує нас в тому, що значний дефіцит бюджету зумовлює дефіцит поточного рахунку платіжного балансу і причинно-наслідковий зв'язок тут такий: уряд потребує значного фінансування для покриття бюджетних видатків і кошти через видатки йдуть в економіку та підтримують зростання імпорту. Насправді, НБУ повинен би був знати про те, що дефіцит поточного рахунку платіжного балансу – це перевищення внутрішньої абсорбції (споживчих та інвестиційних витрат в економіці) над внутрішнім виробництвом. А на рівень внутрішнього виробництва, серед іншого, впливають і монетарні інструменти НБУ. І також варто зазначити, що рівень фіскального дефіциту скорочується з року в рік (з 30% ВВП у 2022 р. до 24% ВВП у 2025 р.), тоді як торговий дефіцит і валютні інтервенції НБУ – постійно розширюються.

Від’ємне сальдо торгівлі товарами і послугами за 2025 рік перевищило 50 млрд дол. США. Такий дефіцит демонструє стійкий тренд на погіршення і формує основну частину дефіциту платіжного балансу. Зовнішньо-торговельний дефіцит відображає як структурні проблеми експорту (втрату виробничих потужностей, логістичні бар’єри, скорочення аграрного виробництва, погіршення цінової конкурентоспроможності), так і зростаючу імпортозалежність, зокрема у сферах енергетики, оборонних закупівель, споживчих товарів. Низька конкурентоспроможність реального сектора економіки та дефіцит приватного інвестиційного капіталу, вочевидь, поглиблюють проблеми експортного сектору в Україні та збільшують потреби в імпорті. А ці проблеми зазнають прямого і опосередкованого впливу політики монетарного регулятора та діяльності фінансових посередників. Крім того, валютна лібералізація, розпочата НБУ у жовтні 2023 р. збільшила непродуктивний відтік валюти за поточними і капітальними операціями платіжного балансу, посилюючи його дефіцитність і потреби у зовнішньому фінансуванні.

Своє звернення до аудиторії НБУ як завжди завершує на оптимістичній ноті й говорить про «запас міцності, сформований рішеннями, ухваленими в екстремальних умовах». На жаль, запас міцності України, сформований її мужнім народом, спустошуються неадекватними діями та рішеннями, прийнятими монетарним регулятором.

У поточних умовах потенціал монетарної політики має спрямовуватися на підтримку економічного зростання, розвиток кредитування та розширення інвестицій, а не на віртуально недосяжні і несвоєчасні інфляційні цілі. Реалізація такої політики сприяла б як відродженню української економіки, так і мінімізації ризиків структурної інфляції через збільшення пропозиції вітчизняних товарів і послуг. Стимулююча монетарна політика НБУ повинна сприяти перерозподілу національних заощаджень на цілі кредитно-інвестиційного розвитку країни, а драйвери відновлення економіки повинні запустити самопідтримуване зростання у межах приватного сектору економіки. Однак, на заваді цьому процесу стоять відірвані від реальності догматики та фанатики НБУ, які регулюють монетарною сферою української економіки спираючись на теоретичні підручники, написані для країн, що перебувають у зовсім інших економічних умовах.

Має бути переформатована Рада НБУ (Конституційний орган), яка в даний час вже три роки працює без Голови Ради, без Секретаріату, має значний конфлікт інтересів через роботу в ній колишніх радників та заступників голови одного з державних банків. Навіть сторінка Ради на сайті НБУ не оновлюється з 2022 року. В умовах абсолютизму і прагнення самовираження і самореклами, що процвітає в НБУ за останні 3 роки – роль корпоративного управління зведена до простого підняття рук за кошторис адміністративних витрат, перезатвердження Основних засад, які підсовуються Правлінням НБУ і похвальними статтями. Мають бути розроблені нові «Основні засади грошово-кредитної політики на 2026 рік», які б відповідали вимогам часу та підсилювали б роль підтримки економічного зростання у відновленні національного господарства, сприяння модернізації ВПК.