Інфляція перемагає Нацбанк: хто найбільше постраждає

У лютому 2026 р. приріст інфляції до попереднього місяця склав +1,0%, тоді як в лютому минулого року приріст цін був +0,8%. У результаті приріст річної інфляції лютий до лютого минулого року дещо підвищився: +7,6% (проти +7,4% у січні). Пік річної інфляції спостерігався в травні минулого року (+15,9%), з тих пір і до лютого поточного року інфляція безперервно знижувалась.

Ключовими факторами зниження інфляції виступають: штучна стабілізація обмінного курсу гривні за допомогою валютних інтервенцій НБУ, мораторій Уряду на комунальні тарифи, стримування споживчого попиту внаслідок воєнної невизначеності, а також статистичний ефект високої бази порівняння минулого року.

У той же час ряд чинників впливають на прискорення інфляції: зростання витрат виробників, енергетична криза, фіскальний дефіцит, ріст світових цін (зокрема на олію та рибу), підвищення податків (акцизів на тютюн).

Динаміка інфляції залишається вкрай волатильною. Зараз розмах річної зміни цін становить понад 50 відс. пунктів: від -15% на овочі до +32% на яйця, що говорить про ситуативність драйверів інфляції, а не про єдиний інфляційний тренд. Понад 70% інфляції сформовано позиціями продовольчої групи.

Компоненти інфляції із найбільшою та найменшою зміною цін

Стабільність валютного курсу залишається основним чинником зниження інфляції. Близько 50% споживчого кошика становлять імпортні товари. Середньорічний темп девальвації гривні становить лише 1%. НБУ в ручному режимі корегує валютний курс шляхом проведення інтервенцій,  що призводить до значних витрат валютних резервів (36 млрд. дол. на рік або 17% ВВП). Поспішний перехід НБУ до гнучкого валютного режиму призвів до невипроданих втрат валютних резервів, яких можна було б запобігти, якби валютне регулювання знаходилося в рамках режиму фіксованого обмінного курсу.

Процентна політика НБУ, незважаючи на гучні заяви регулятора, залишається неефективним інструментом зниження інфляції із-за слабкості каналів монетарної трансмісії та немонетарного характеру самої інфляції. Вже 4 роки поспіль облікова ставка встановлюється суттєво вище інфляції (в лютому 2026 р. +7,4% в.п., що в 4 рази  вище темпів реального ВВП за минулий рік). Однак, це суттєво не позначається на динаміці монетарних агрегатів, динаміка інфляції рухається волатильно і безвідносно до встановленої НБУ облікової ставки та інфляційного коридору НБУ. На початку 2026 р. НБУ вчергове переніс строки досягнення інфляційного таргета (5%) з 2027 на 2028 рік.

Канали монетарної трансмісії працюють слабко, або взагалі не діють. Депозитний канал трансмісії становить лише 5% ВВП, а кредитний – лише 10% ВВП, що критично мало для помітного впливу на інфляцію. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ефективного впливу, оскільки повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги. Переважна більшість фінансових потоків населення спрямовуються у валютні активи, а не в гривневі депозити чи ОВДП (в 2025 р. з пропорцією 4 до 1).

Інфляційний таргет. Фундаментальна проблема діючого монетарного дизайну НБУ – занадто низький інфляційний таргет (5%), який утримується з довоєнного періоду і не відповідає економічним умовам України. Занижений інфляційний таргет призводить до встановлення необґрунтовано жорстких параметрів процентної політики, яка в результаті скеровується на досягнення апріорі недосяжних цільових показників інфляції.

Тривале утримання процентних ставок на високих реальних рівнях – не дало змоги стабілізувати інфляцію,  але натомість знизило стимули банків до фінансового посередництва, що обмежило ресурси відновлення. Так, частка кредитів у складі активів банків впала з 37% на початку війни до 27% станом на кінець 2025 року. Рівень банківського кредитування економіки в 2025 р. становить лише 13% ВВП (в т.ч. працюючі гривневі кредити – 10% ВВП) – найнижчі в світі показники серед країн з ринками, що формуються.

Епічна боротьба Національного банку з інфляцією дорого обходиться платникам податків. Витрати держави на монетарну політику лише за каналом депсертифікатів НБУ сягнули понад 310 млрд гривень за 2022-2026 роки. Касове сальдо розрахунків банків з державою (отримані проценти мінус сплачені податки та дивіденди) в 2025 р. перевищило 100 млрд. грн. Замість переорієнтації банків на роботу з перерозподілу заощаджень економіки на критично важливі сфери країна отримала банківський сектор, який переважно займається перерозподілом коштів платників податків у власні приватні прибутки.

НБУ прогнозує інфляцію за підсумками 2026 р. на рівні 7,5%, що на тлі колосального зростання енергетичних витрат економіки, зростання світових цін на нафту та запланованого підвищення тарифів виглядає вкрай нереалістично.

Висновки:

• Українська інфляція має переважно витратний характер. Чинники приросту цін здебільшого пов’язані із ростом енергетичних витрат, зовнішньою кон’юнктурою цін та податками. Енергетичні проблеми та очікуване підвищення тарифів на виконання вимог МВФ буде суттєвим фактором прискорення інфляції в 2026 році.
• Процентна політика НБУ в нинішніх умовах не здатна помітно впливати на інфляцію як із-за характеру інфляції, так із-за слабкості трансмісії на фінансових ринках.
• Вагомим інструментом стримування імпортної інфляції залишається ручне управління девальвацією гривні через валютні інтервенції НБУ. Однак, після вимог МВФ щодо посилення «гнучкості» валютного курсу, використання даного інструмента для стримування інфляції буде обмеженим. Середній темп девальвації  гривні на 2026 рік прогнозується +5-7%, що прискорюватиме імпортну інфляцію.
•  Стримування української інфляції потребує заходів структурного характеру для розширення пропозиції товарів вітчизняного виробництва, в т.ч. шляхом стимулювання банків до кредитно-інвестиційної підтримки українських підприємств. Виведення кредитного процесу із застою потребує як зниження рівня процентних ставок, так і зниження регуляторного тиску на кредитну діяльність банків.