Облікова ставка та валютно-курсова політика НБУ: як стримується економічне відновлення

20 березня правління НБУ ухвалило рішення залишити облікову ставку на рівня 15% річних. Формально – нічого не змінилося. Фактично – маємо рішення, яке залишається неконсистентним із макроекономічними реаліями України і навіть посилює жорсткість процентної політики.

За підсумками лютого 2026 року річна інфляція становила 7,6%, а реальний ВВП за 2 місяці поточного року скоротився на 1,2% проти минулого року.  Попри це ставки НБУ є суттєво вищими показників інфляції чи росту економіки: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів – 18,5% річних;  ставка депозитних сертифікатів овернайт – 15,0% річних;  ставка кредитів рефінансування – 19,0% річних.

Параметри процентної політики залишаються гальмом економічного відновлення, а не інструментом стабілізації. Адже переважна частина чинників інфляції залишаються поза контролем ключової процентної ставки. Це, насамперед ріст витрат на енергоносії та енергообладнання, адміністративно регульовані тарифи, акцизи на тютюн та пальне, погодні фактори, світові ціни і навіть керовано гнучкий (але де-факто адміністративно регульований) обмінний курс гривні. В результаті ультражорстка процентна політика системно пригнічує бізнес-активність, демотивує банки кредитувати реального сектору і водночас не здійснює помітного впливу на інфляцію. За підсумками 2025 року рівень банківського кредитування скоротився до чергового історичного мінімуму – 13,4% ВВП, з яких приблизно 30% припадає на пільгові кредити за державними програмами. Ринкове кредитування у банків здійснюється за залишковим принципом, банківська система дедалі більше перетворюється на депозитно-спекулятивну, а не кредитно-інвестиційну.

І така політика обходиться суспільству досить дорого. Процентна політика НБУ має пряму фіскальну ціну. У 2025 році процентні витрати НБУ на підтримку своєї монетарної конструкції становили 82 млрд грн. Загалом від початку повномасштабної війни – понад 350 млрд грн коштів платників податків. Це плата за політику, ефективність якої не доведена, а очікувані результати постійно переносяться в часі.

Ми часто задаємося питанням: чому процентна політика не стримує інфляцію. Відповідь проста: процентна політика НБУ майже не впливає на інфляцію, оскільки інфляція має немонетарний характер, а канали монетарної трансмісії в Україні структурно слабкі. Наслідок – постійне зміщення строків досягнення інфляційного таргета. Згідно з оновленим у січні макропрогнозом НБУ, тепер досягнення інфляційного таргета у 5% очікується лише у 2028 році. У Нацбанку це називається горизонт політики, що завжди маячіє на видноколі. Думаю після початку подій у Перській затоці ці строки знову доведеться перенести.

Суспільство витрачає сотні мільярдів гривень на політику, результат якої постійно і безвідповідально відкладається. Реальні чинники інфляції знаходяться поза контролем процентних ставок НБУ.  Це – зростання витрат виробників, енергетична криза; зниження врожайності; підвищення акцизів; зростання світових цін (олія та інші продовольчі товари); хронічний фіскальний дефіцит.

Але варто наголосити, що і основні дезінфляційні чинники 2025-го – також знаходяться поза контролем процентних ставок. Насамперед – це штучне стримування девальвації гривні валютними інтервенціями НБУ, мораторій на підвищення комунальних тарифів та статистичний ефект високої бази 2024 року.

На що ж тоді впливає облікова ставка?

Як бачимо, жоден із ключових чинників інфляції не контролюється обліковою ставкою. Крім того, ще маємо проблему слабкої монетарної трансмісії. В Україні депозитний канал – лише 5% ВВП, кредитний канал – 9% ВВП, валютний і фондовий канали – фактично виключені, бо залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги. Крім того маємо ще і додаткові структурні проблеми трансмісії, такі як надмірна процентна маржа банків (приблизно 10 в. п.); крайня концентрація заощаджень (60% депозитів належать 1% вкладників). За таких умов процентна ставка не може бути ефективним макроінструментом.

Валютна лібералізація також стала фактором ослаблення трансмісії. Поспішна валютна лібералізація у 2023 році, зокрема відмова від фіксованого курсу, позбавила валютний ринок чіткого якоря очікувань. Наслідки: попит на валюту зростає з року в рік; попит на гривневі активи різко загальмувався; НБУ змушений утримувати курс за допомогою гігантських інтервенцій – приблизно $3 млрд на місяць ($36 млрд на рік); приблизно 20% інтервенцій спрямовується на задоволення попиту населення.

Попри регулярне невиконання власних прогнозів, НБУ продовжує заявляти, що в нього все під контролем. Я давно говорив, що теперішній інфляційний таргет – це фундаментальна помилка. Занижений інфляційний таргет у 5% механічно збережено з довоєнного періоду. У воєнній та післявоєнній економіці такий таргет є структурно недосяжним, стимулює НБУ до необґрунтовано жорсткої політики та пригнічує економічну динаміку. Нагадаю: інфляційний таргет – це тривале перебування інфляції у межах цільового діапазону, а не разове «влучання» у цифру.

Монетарна політика без кредитування – це імітація. НБУ фактично ігнорує відновлення кредитного ринку. Кредити – це не лише інвестиції, а й базовий канал монетарної трансмісії. Без нього процентна політика не передається у реальну економіку.

Що ми маємо сьогодні: вартість кредитів суттєво перевищує темпи зростання виробництва; рівень кредитування є найменшим в світі серед країн з ринками, що формуються. А в цей час НБУ, замість системних рішень, концентрується на нішових продуктах (ESG-кредити, інклюзивне кредитування).

Підсумовуючи, зазначу, що процентна політика НБУ в нинішніх умовах не здатна ефективно впливати на інфляцію. У 2025 році головним антиінфляційним інструментом стала керована фіксація курсу через ручні інтервенції, а не ставка. В нинішніх умовах потенціал процентної політики слід використовувати для розвитку кредитування та інвестицій, а не для механічного стиснення попиту. Це створило б умови для насичення ринку товарами вітчизняного виробництва, і в такий спосіб могло б знизити інфляційний тиск і підтримати бізнес одночасно.

Натомість нинішня політика НБУ генерує додаткові структурні шоки для економіки, обмежуючи доступ держави й бізнесу до ресурсів у скрутний час. Лише зовнішня фінансова підтримка стримує економіку від рецесії та валютної дестабілізації.

Викликає занепокоєння і теперішня валютно-курсова політика. На валютному ринку продовжується шторм. За останні 16 банківських днів у нас стрімко знижуються банківські депсертифікати овернайт (на 165,6 млрд. грн по 10 млрд. на день).

Куди йдуть кошти? Звісно – на валютний ринок. За останні 16 банківських днів НБУ продав валюти на точно таку ж суму (на 165,2 млрд. грн). (Див. графік!). 25.03.2026 року продано 350 млн. дол.  Не впевнений, що в НБУ розуміють , що відбувається. Вони носилися з своєю валютною лібералізацією, як з писаною торбою. А тепер бояться признатися, що ця валютна лібералізація фактично розриває валютний ринок, а валютний попит зростає по спіралі. Валютні резерви  міліють досить швидко. Вся гривнева ліквідність максимально виводиться у валюту. Залишаються строкові 3-місячні депсертифікати вкладені під 18,5% річних за рахунок строкових депозитів вкладників. Але думаю, що настане і їх черга. І ніякі ставки цей процес не зупинять. Оскільки структурний валютний дефіцит у нас 40 млрд. дол. на рік. І тому гратися у валютну лібералізацію в таких умовах - це те ж саме що гратися з вогнем.. Тепер доведеться розплачуватися надмірними витратами з валютних резервів.