Курс гривні до долара. Настав час поставити принципове питання

Валютно-курсова політика Національного банку України у 2022–2026 роках була однією з ключових опор макрофінансової стабільності країни в умовах повномасштабної війни. Саме курс гривні став не лише економічним індикатором, а й психологічним символом здатності держави утримувати контроль над фінансовою системою.

Однак сьогодні настав час поставити принципове питання: чи була ця політика ефективною?

Відповідь не може бути однозначною. У короткостроковому вимірі – так, вона була ефективною. НБУ не допустив валютної паніки, руйнування банківської системи, неконтрольованої девальвації та інфляційної спіралі. Але у стратегічному вимірі валютно-курсова політика НБУ дедалі більше демонструє обмеження. Стабільність курсу забезпечується не стільки силою економіки, скільки масштабними валютними інтервенціями, адміністративними обмеженнями, високими процентними ставками та міжнародною фінансовою допомогою.

Інакше кажучи, Україна отримала курсову стабільність виживання, але ще не отримала валютної стійкості розвитку.

Чому фіксований курс став правильним рішенням першого воєнного шоку

Після 24 лютого 2022 року НБУ перейшов до режиму фіксованого обмінного курсу. Офіційний курс гривні до долара США було зафіксовано на рівні близько 29,25 грн за $1. Це було вимушене, але загалом правильне рішення. І чимала заслуга в цьому тодішнього Голови НБУ Кирила Шевченка та Ради НБУ. Не було самопіару, самовихваляння – була цілеспрямована робота на результат. У перші місяці війни вільне курсоутворення могло спричинити паніку, масову втечу з гривні, різке подорожчання імпорту, удар по банківській системі та розрив фінансового обігу. НБУ пояснював фіксацію курсу саме потребою утримання макрофінансової стабільності в умовах надзвичайної невизначеності.

Проте вже в липні 2022 року стало очевидно, що курс 29,25 грн за $1 більше не відповідає реальному стану економіки. НБУ здійснив разову корекцію офіційного курсу на 25% – до 36,5686 грн за $1. Сам регулятор пояснював це зміною фундаментальних характеристик економіки під час війни та необхідністю збалансувати валютний ринок. На цьому етапі НБУ діяв як антикризовий інститут. І тут його політику можна оцінити позитивно. У 2022 році питання стояло не про класичну ринкову модель, а про збереження керованості фінансової системи. Фіксований курс став тимчасовим щитом, який дав економіці час адаптуватися до воєнного шоку. Але будь-який щит має свою межу. Якщо тимчасовий режим затягується, він починає породжувати дисбаланси.

Що таке Керована гнучкість – крок уперед чи контрольована девальвація?

З 3 жовтня 2023 року НБУ перейшов до режиму керованої гнучкості обмінного курсу. Формально це означало відмову від жорсткої фіксації. Офіційний курс почав визначатися на основі операцій на міжбанківському валютному ринку. Водночас НБУ залишив за собою активну роль: він продовжив згладжувати надмірні коливання та компенсувати структурний дефіцит валюти.

Цей крок був правильним, але дуже обережним. НБУ визнав, що тривале утримання фіксованого курсу створює ризики накопичення валютних дисбалансів. Однак режим керованої гнучкості в українських умовах не став повноцінним ринковим курсоутворенням. Він радше перетворився на модель контрольованої девальвації, де курс начебто гнучкий, але його траєкторія значною мірою залежить від щоденної присутності НБУ на валютному ринку. Станом на 24 квітня 2026 року офіційний курс становив 43,9412 грн/$1. і 51,3804 грн/євро. Тобто порівняно з рівнем після липневої корекції 2022 року гривня помітно ослабла, хоча цей процес відбувався не шоково, а поступово. Це дозволило уникнути паніки. Але водночас виникла інша проблема: ринок дедалі більше звикає до того, що справжнім джерелом стабільності є не баланс попиту і пропозиції валюти, а інтервенції НБУ.

Мільярдні інтервенції та резерви як ціна стабільності

Найслабше місце валютно-курсової політики НБУ - її висока вартість. Стабільність гривні у 2024-2026 роках дедалі більше забезпечується продажем валюти з резервів. Наприклад, у грудні 2025 року чистий продаж валюти НБУ становив близько $4,46 млрд, у січні 2026 року – $3,74 млрд, у лютому – майже $3,0 млрд, у березні – близько $4,77 млрд. Це дуже великі суми. Вони свідчать, що валютний ринок України не перебуває у стані самодостатньої рівноваги. Він функціонує за умови постійної підтримки центрального банку.

На 1 січня 2026 року міжнародні резерви України становили $57,3 млрд – це був рекордний рівень за роки незалежності. Але вже за підсумками березня 2026 року резерви скоротилися до $52,0 млрд НБУ прямо пояснив це валютними інтервенціями та борговими виплатами в іноземній валюті, які лише частково були компенсовані зовнішніми надходженнями та розміщенням валютних ОВДП. Це означає, що нинішня курсова стабільність є значною мірою імпортованою стабільністю. Вона фінансується міжнародною допомогою, кредитами, грантами, валютними запозиченнями та резервами НБУ. Вона не спирається достатньою мірою на експорт, інвестиції, приплив приватного капіталу чи зростання продуктивності. Саме тут проходить межа між тактичною ефективністю і стратегічною вразливістю.

Структурний дефіцит платіжного балансу

Окремою проблемою є те, що стабільність гривні підтримується на тлі погіршення зовнішньоекономічної структури. Структурний дефіцит платіжного балансу розширюється і, за наявними оцінками, на початку 2026 року може становити близько $47 млрд у річному вимірі, або приблизно 22% ВВП. Формально валютний курс залишається відносно стабільним. Але ця стабільність має високу ціну: НБУ змушений щомісяця продавати значні обсяги валюти, фактично компенсуючи дефіцит зовнішнього сектору за рахунок офіційних резервів. Якщо річний масштаб інтервенцій наближається до $35-40 млрд, це вже не просто технічне згладжування коливань, а системне фінансування валютного розриву. Головна причина цього розриву – хронічно від’ємне торговельне сальдо. Торговий дефіцит, який уже може перевищувати $60 млрд на рік, є не лише наслідком війни. Це симптом глибшої структурної слабкості економіки.

Україна втратила частину виробничих потужностей. Логістика залишається дорогою та вразливою. Експортна база звужена. Енергетична інфраструктура зазнає руйнувань. Внутрішній попит значною мірою задовольняється імпортом – від пального, техніки та енергетичного обладнання до оборонних закупівель, споживчих товарів і промислових компонентів. У результаті країна споживає більше валюти, ніж здатна генерувати через експорт і приватні інвестиційні надходження. А це означає, що курс гривні підтримується не завдяки сильному зовнішньому сектору, а завдяки постійному зовнішньому фінансуванню. Це принципово важливо. Бо проблема валютно-курсової політики НБУ полягає не лише в тому, скільки гривень коштує долар. Головне питання - за рахунок чого тримається цей курс.

Необхідність і ризики валютної лібералізації

НБУ поступово пом’якшує валютні обмеження і відновлює елементи ринкового механізму. Загалом це правильний напрям. Економіка не може роками жити в режимі повного адміністративного контролю. Бізнесу потрібні можливості для зовнішніх розрахунків, інвесторам – зрозумілі правила, банкам – нормалізація валютного ринку. Але валютна лібералізація в умовах війни, великого бюджетного дефіциту, високої імпортозалежності та домінування неринкових валютних потоків має подвійний ефект. З одного боку, вона наближає ринок до нормальнішої моделі. З іншого – може посилювати нестабільність очікувань.

Особливо це проявилося навесні 2026 року, коли бізнес і населення почали активніше нарощувати попит на валюту. Якщо населення вилучає понад 20% інтервенцій НБУ у приватні валютні заощадження, це створює небезпечний ефект: центральний банк продає валюту для стабілізації ринку, але значна її частина йде не на виробництво, не на інвестиції, не на критичний імпорт, а у приватну валютну «подушку безпеки». Для громадян така поведінка зрозуміла. В умовах війни люди шукають захисту від ризиків. Але для макроекономіки це означає, що міжнародні резерви частково перетворюються на приватні валютні накопичення. Це не створює нової економічної вартості, не збільшує експортний потенціал і не зменшує майбутню потребу в інтервенціях. Тому лібералізація має бути не самоціллю, а частиною ширшої стратегії зміцнення зовнішнього сектору.

Не досягнуті цілі інфляції та небезпека залежності від інтервенцій

НБУ має підстави стверджувати, що валютно-курсова політика допомогла стримати інфляцію. Для України курс гривні традиційно є одним із найважливіших каналів впливу на ціни. Девальвація швидко передається у вартість пального, імпортних товарів, ліків, техніки, логістики, обладнання та продовольчих компонентів. Стабілізація курсу справді допомогла уникнути гіршого сценарію. Проте вона не повернула інфляцію до цільового рівня. У грудні 2025 року інфляція сповільнилася до 8,0% у річному вимірі, але це все одно було вище інфляційної цілі НБУ у 5%.

Це важлива обставина. Адже якщо навіть за умов високих ставок, валютних обмежень і масштабних інтервенцій інфляція залишається вищою за ціль, то ефективність політики не можна вважати повною. Вона стримує кризу, але не формує повноцінної цінової стабільності.

Тут проявляється ще одна проблема: НБУ часто змушений виконувати функції, які виходять за межі класичної монетарної політики. Він намагається одночасно контролювати інфляцію, утримувати валютний ринок, підтримувати довіру до гривні, захищати резерви і не зруйнувати кредитування. Але без узгодженої бюджетної, промислової, торговельної та енергетичної політики центральний банк не може самостійно вирішити структурні проблеми економіки.

Постійна залежність курсу від інтервенцій НБУ має кілька ризиків.

По-перше, вона зменшує передбачуваність ринку. Бізнес не завжди розуміє, де закінчується ринковий курс і де починається адміністративне згладжування. Це ускладнює інвестиційні рішення, ціноутворення, зовнішньоекономічні контракти та валютне планування.

По-друге, вона формує очікування, що НБУ завжди буде присутній на ринку як головний продавець валюти. Це послаблює стимули до хеджування ризиків і може створювати моральний ризик для імпортерів, банків та учасників ринку.

По-третє, вона утримує зовнішній капітал поза країною. Інвестор бачить не повністю ринкову рівновагу, а систему, де курс залежить від політичної підтримки партнерів, бюджетних потоків і рішень центрального банку. Для довгострокових інвестицій цього недостатньо.

По-четверте, вона створює ризик втрати резервів у разі затримки міжнародного фінансування. Якщо зовнішні надходження скорочуються або затримуються, НБУ доводиться або швидше витрачати резерви, або дозволяти курсу рухатися різкіше.

МВФ у своїх документах також наголошує на потребі більшої курсової гнучкості для захисту резервів і зменшення зовнішніх дисбалансів. Це означає, що навіть міжнародні партнери фактично визнають: тримати курс переважно інтервенціями – дорого і ризиковано.

Курсова політика замість політики розвитку

Найбільша проблема полягає в тому, що валютно-курсова політика НБУ стала замінником ширшої економічної стратегії. Коли в країні слабкий експорт, високий імпорт, дефіцит бюджету, зруйнована інфраструктура, нестача інвестицій і структурна залежність від зовнішньої допомоги, центральний банк вимушено стає головним стабілізатором усієї системи.

Але курс не може замінити промислову політику. Облікова ставка не може замінити експортну стратегію. Валютні інтервенції не можуть замінити інвестиції у виробництво. Резерви НБУ не можуть бути вічним джерелом компенсації торговельного дефіциту. Саме тому ефективність валютно-курсової політики потрібно оцінювати не лише за тим, чи вдалося уникнути паніки. Так, вдалося. Але треба питати й інше: чи стала економіка менш залежною від імпорту? Чи зріс експорт товарів із високою доданою вартістю? Чи зменшилася потреба в інтервенціях? Чи повернувся приватний капітал? Чи стала гривня стабільною завдяки довірі до економічної моделі, а не лише завдяки продажу валюти НБУ? Поки відповідь на ці питання залишається радше негативною.

Що потрібно змінити

Україні потрібна не просто стабільна гривня. Україні потрібна стійка валютна система. А це різні речі. Стабільна гривня може триматися на інтервенціях. Стійка гривня тримається на сильній економіці. Для цього необхідна трансформація моделі зовнішнього сектору – від компенсаційної до інвестиційно-експортної. Сьогодні міжнародна допомога переважно компенсує бюджетний і валютний дефіцит. Завтра вона має стати каталізатором виробництва, експорту, енергетичної модернізації, логістики та технологічного оновлення.

Потрібні інвестиції у виробництва з високою доданою вартістю, модернізацію транспортної інфраструктури, розвиток оборонно-промислового комплексу, енергетичну стійкість, машинобудування, агропереробку, критичну сировину, цифрові та інженерні послуги.

Потрібна координація валютної, монетарної, бюджетної, промислової та торговельної політики. НБУ не може самотужки вирішити проблему платіжного балансу. Якщо урядова політика стимулює імпорт, а промислова політика залишається слабкою, НБУ буде змушений і надалі продавати валюту для утримання курсової стабільності.

Потрібна нова логіка міжнародної допомоги. Вона має поступово переходити від моделі «закриття дірок» до моделі «запуску інвестиційного циклу». Кожен мільярд зовнішнього фінансування має працювати не лише на поточну стабільність, а й на майбутнє скорочення валютного дефіциту.

Потрібна також чесна комунікація НБУ з ринком. Не самопіар і самовдоволення. Бізнес і населення мають розуміти не лише поточний курс, а й логіку курсової політики: де межі гнучкості, як НБУ бачить роль інтервенцій, які умови подальшої лібералізації, які ризики для резервів і які критерії повернення до нормальнішого режиму.

Валютно-курсова політика НБУ у 2022–2026 роках була ефективною як політика антикризового виживання. Вона допомогла уникнути валютної паніки, зберегти банківську систему, стримати інфляційний шок і підтримати довіру до гривні в найважчий період війни. Але як політика довгострокового розвитку вона має серйозні обмеження. Курсова стабільність, яка тримається на валютних інтервенціях, зовнішній допомозі, адміністративних обмеженнях і високих ставках, не є повноцінною стійкістю. Це радше дорога пауза, яка дає час для структурних змін.

Проблема в тому, що цей час може бути втрачений. Якщо Україна не перейде від моделі компенсації дефіцитів до моделі інвестиційного та експортного зростання, валютна політика НБУ і надалі буде змушена виконувати роль пожежної команди. Вона гаситиме наслідки, але не усуватиме причини. Тому головний висновок такий: НБУ виграв перший етап валютної стабілізації, але країна ще не виграла битву за валютну стійкість.

Справжня ефективність валютно-курсової політики має вимірюватися не лише тим, наскільки плавно рухається курс гривні, а тим, чи зменшується залежність країни від інтервенцій, імпорту та зовнішнього фінансування. Без сильного експорту, інвестицій, промислового відновлення і довіри до економічної політики стабільний курс залишатиметься не ознакою сили, а показником того, скільки ще валюти держава готова витратити на підтримання ілюзії рівноваги.