Глобальные ценовые шоки. Как центробанкам реагировать на кризис

Повышение цен на энергоносители вследствие геополитического краха мира на Ближнем Востоке и ускорение фактической и ожидаемой инфляции еще раз напомнили о том, что мир сталкивается с серьезными вызовами. Глобальная эрозия цепочек поставок оказалась под очередным ударом. Сначала ковидный кризис и развал привычных логистических путей, потом агрессия Московии против Украины с мощным бустом энергетических цен, которые и так быстро восстанавливались после ограничений 2020 года, тарифы Трампа с переформатированием торговых потоков, блокирование Ормузского пролива со снижением глобальных поставок нефти, газа и продуктов их переработки. Такая частота глобальных стрессов коренным образом меняет ландшафт экономической стабильности в мире. Вместе с пессимизмом по поводу снижения геополитической напряженности центробанки сталкиваются с ситуацией, когда беспрецедентная волатильность и неопределенность становятся нормой, требуя наработки четких алгоритмов поведения в нестабильной среде.

Инфляционный шок 2021–2023 годов также оставил сильный след в памяти центробанковского опыта. Пересмотр стратегий монетарной политики Европейским центробанком, Федеральной резервной системой и рядом других монетарных органов под влиянием деструктивных последствий рекордного за последние 40 лет роста цен продемонстрировал, что обеспечение макрофинансовой стабильности в непредсказуемой среде требует намного более консервативного подхода, чем заигрывание с монетарной гибкостью, возможно, уместной в условиях, когда инфляция едва отрывалась от диапазона 1–2%. И в рамках пересмотра монетарных стратегий, и в рамках активных исследований в итоге начинает вырисовываться определенный консенсус в том, какова оптимальная реакция центробанков на шоки, особенно связанные с глобальными сырьевыми ценами.

Макроэкономика оперирует двумя основными видами шоков. Шок спроса — это ситуация, когда объемы выпуска (производства) и цены двигаются в одном направлении. Шок предложения, наоборот, это ситуация, когда объемы выпуска (производства) и цены двигаются в противоположных направлениях. Отличия в природе указанных шоков имеют фундаментальное значение для монетарной политики. В первом случае ответ центробанка, пытающегося поддерживать ценовую стабильность вместе с устойчивыми в долгосрочном периоде темпами экономического роста, очевиден. Повышение ставки, когда спрос перегревает экономику, и снижение ставки, когда экономика вместе с ценовым давлением замедляется, является довольно очевидным и простым вариантом. В то же время в случае шоков предложения ситуация не настолько очевидна. Логичное предположение, что повышением ставки вряд ли можно повлиять на цены, рост которых обусловлен уменьшением объемов предложения, стало приглашением к теоретическому аду макроэкономических дискуссий и настоящему раю критиканства. Такое критиканство расцветает по поводу того, что только для просветленных экспертов, всезнающих академиков и настоящих борцов за ускоренный рост очевидна финальная истина правильной реакции монетарной политики на шоки предложения, вместе с тем непонятливым центробанкам она неизвестна, поэтому им нужно постоянно открывать на нее глаза путем агрессивного политиканства. Более того, для этого у таких критиков есть даже свой лексикон, в котором «инфляция расходов» — это едва ли не скрижали завета. Как ни странно, макроэкономическая наука не оперирует понятием «инфляция расходов», при этом употребляется понятие «ценовое давление, обусловленное расходами». Спираль « зарплаты—цены» — это самый опасным и самый радикальный пример такого давления, но по макроэкономическому содержанию он не является шоком на стороне предложения в чистом виде. В экономике доходы эквивалентны расходам, поэтому повышение зарплат является одновременно и повышением расходов, и повышением доходов.

Итак, ортодоксальная макроэкономическая теория утверждает, что шок предложения надо игнорировать, поскольку реакция на него приводит к ухудшению результата. Ценовое давление не ослабевает автоматически, а спрос испытает сжатие, которое еще больше замедляет предложение. Центробанк, пытающийся сразу снизить во времени колебания инфляции и темпов экономического роста, не достигает ожидаемого. Именно такой вывод макроэкономической науки стал неким стереотипом, оторвался от контекста и превратился в своеобразную идеологию. На самом деле ситуация намного сложнее.

Во-первых, далеко не все случаи давления на расходы являются классическими шоками предложения. Другими словами, факт шока предложения нуждается в доказательстве, а это совсем непросто в условиях реального времени. При работе с агрегированными данными отделение шоков спроса от шоков предложения требует теоретически обусловленных предположений и применения сложных техник макроэкономического моделирования. На рынки влияют разные факторы одновременно. Пример — поведение цен на нефть. Далеко не все случаи роста цен на нефть обусловлены сокращением ее поставок на глобальный рынок (см. рис. 1).

Во-вторых, то, что для одной страны может быть ценовым давлением на стороне расходов, в глобальных масштабах может быть случаем экспансии спроса, благоприятной макрофинансовой среды или, наоборот, резкого повышения премии за геополитический риск и неопределенность. На рис. 1 четко видно, что случаев, когда цены на нефть росли без уменьшения добычи, намного больше, чем случаев, когда они повышались вследствие падения добычи. Другими словами, колебание глобальных цен на сырье (в итоге не только на нефть) значительно превышает колебание объемов выпуска, то есть включает сильный компонент гиперреакции. При этом глобальные макрофинансовые условия (уровень ставок, величина спредов, поведение стоимости активов, доступность трансграничного финансирования, состояние ликвидности и т.п.) и геополитические риски значительно больше расшатывают цены на первичные ресурсы через канал спроса. Именно поэтому монетарные инструменты будут действенными на коллективном уровне, даже если на уровне отдельной страны это не всегда очевидно.

В-третьих, в реальном времени могут действовать сразу и шоки спроса, и шоки предложения. Кроме того, эффекты перенесения сырьевых цен на потребительские цены не статичные, а зависят от многих факторов. Скорость коррекции цен разная и зависит от структуры рынков и конкуренции со стороны импорта. И не менее важно — ожидания. Характер ожиданий будет определять то, насколько ценовое давление на стороне расходов удается переложить на потребителя и насколько потребитель будет считать такое перекладывание обоснованным. Для центробанков это имеет принципиальное значение, поскольку именно от характера ожиданий будет зависеть, будет ли шок предложения непостоянным (транзитивным) или же он по цепочке экономических связей сдвинет всю номенклатуру цен в нежелательном направлении. В совокупности для центробанков важны четкое разграничение природы шоков и идентификация того, локализуется ли давление на стороне расходов на отдельных рынках или же распространяется по всей экономике. В случае локализации ценового давления могут сработать предположения об изменчивом характере шока, синхронность изменения цен в экономике будет низкой, а инфляционные ожидания не претерпят серьезных изменений. В случае же распространения ценового давления ситуация меняется. Рост цен становится синхронным, ценовое давление — продолжительным, усиливается инфляционная инерция, а инфляционные ожидания дестабилизируются.

В Украине часто можно услышать, что Национальный банк должен делать то, что делают ведущие центробанки, а они не повышают ставки в случае «инфляции расходов». Не дискутируя по поводу странности представлений о таком образце для подражания, можно только указать, что ведущие центробанки как раз очень хорошо подают пример того, каким образом происходят реакции на ценовые шоки. Рис. 2 демонстрирует, что монетарные институты развитых стран повышают процентные ставки в ответ на давление со стороны роста глобальных цен на энергоносители и продовольствие.

Причем опыт мягкого реагирования на ускорение самых проинфляционных глобальных цен сформировался между глобальным финансовым и ковидным кризисами, когда экономика находилась под влиянием дефляционных рисков, а процентные ставки были близки к нулю. Вместе с тем до глобального финансового кризиса более выокие ставки допускали и более выразительную реакцию на глобальное ценовое давление. При этом случай 2021–2023 годов охарактеризовался несколько иным вариантом реакции. Рост цен на энергоносители и продовольствие сначала был проигнорирован, но со временем реакция на ускорение инфляции была агрессивной. Именно то, с какой скоростью ведущие центробанки повышали ставки, позволило быстро стабилизировать инфляционные ожидания и развернуть тренд сырьевых цен.

Другими словами, можно сколько угодно говорить об «инфляции расходов», но без решительных монетарных решений обеспечить ценовую стабильность и создать лучшие возможности для экономического роста невозможно.

Продолжительные исследования оптимальной реакции центробанков на проинфляционные шоки и травмирующий опыт 2021–2023 годов заложили основы появления консенсуса по поводу алгоритмов монетарных реакций на ценовое давление со стороны расходов.

Инфляционные ожидания важны. Рациональные ожидания позволяют проигнорировать шок на стороне предложения, но только при условии, что экономические агенты четко понимают временный характер такого ценового всплеска и доверяют способности центробанка прибегать к сильным ходам по стабилизации инфляции. Другие виды ожиданий, которые часто являются более реалистичным отражением психологии и экономического поведения, нуждаются в реакции на усиление ценового давления, пока сильная инерционная составляющая ожиданий не превратила его в затяжную проблему повышенной инфляции.

Заякорение ожиданий. Устойчивость инфляционных ожиданий и гравитационное влияние на них со стороны инфляционной цели центробанка позволяют игнорировать или более мягко реагировать на шоки предложения. Если же инфляционные ожидания имеют свойство колебаться и чувствительны к ухудшению прогнозов и действию внеэкономических факторов, центробанку стоит быстрее реагировать на проявления инфляционного давления.

Уровень инфляции и ее близость к цели. Чем выше инфляция и чем дальше она от цели центробанка, тем больше вероятность, что даже незначительный шок на стороне предложения будет быстро распространяться по всей экономике. Также более высокая инфляция является сигналом того, что текущее состояние экономики близко или выше потенциальной загрузки производственных мощностей. В таких ситуациях цены реагируют выразительнее, чем объемы предложения, на ограничительные монетарные решения. И наоборот, если экономика находится в зоне низкого инфляционного давления и значительно ниже потенциального значения, то ценовое давление на стороне расходов можно проигнорировать или реакцию на него можно отложить.

Характер монетарной трансмиссии. В случае хорошо работающей монетарной трансмиссии центробанк может позволить себе более медленную и позднюю реакцию, поскольку лаги между решениями и изменениями в поведении макроэкономических переменных более короткие. В то же время, если монетарная трансмиссия не работает быстро (чрезмерная ликвидность банковской системы, концентрация банковского рынка и т.п.), то реакция должна быть более быстрой и существенной.

Характер связи между инфляционным давлением и отклонением экономики от своего потенциального значения. Традиционно считается, что такой характер определяется позицией делового цикла. Но глобальные структурные факторы также оказывают свое влияние. Чем более открытой является экономика, чем больше она интегрирована в глобальные цепочки поставок, тем меньше инфляционные процессы в экономике определяются внутренней циклической позицией. Инфляционные ожидания и глобальные шоки на стороне предложения играют большую роль. Поэтому для центробанков важно понимание не только профиля интеграции национальной экономики с глобальной, но и процессов, происходящих в последней.

Сложность факторов, стоящих за поведением инфляции, сказывается на том, что очень часто неизменность ставок центробанков — это и есть обоснованный ответ. Вместе с тем непопулярные повышения ставок нуждаются в дополнительных усилиях по донесению информации до стейкхолдеров. Транспарентность монетарных институтов призвана формировать понимание того, как выстраивается цепочка аргументов по принятию монетарных решений, призванных объяснять и убеждать. И благодаря этому влиять на экономическое поведение.