Глобальні цінові шоки. Як центробанкам реагувати на кризу

Підвищення цін на енергоносії внаслідок геополітичного краху миру на Близькому Сході та прискорення фактичної й очікуваної інфляції ще раз нагадали про те, що світ стикається зі значними викликами. Глобальна ерозія ланцюгів постачань зазнає чергового удару. Спочатку ковідна криза і розвал звичних логістичних шляхів, потім агресія Московії проти України з потужним бустом енергетичних цін, що і так швидко відновлювалися після обмежень 2020 року, тарифи Трампа з переформатуванням торговельних потоків, блокування Ормузької протоки зі зниженням глобальних поставок нафти, газу і продуктів їхньої переробки. Така частота глобальних стресів докорінно змінює ландшафт економічної стабільності у світі. Разом із песимізмом щодо зниження геополітичної напруженості центробанки стикаються з ситуацією, коли безпрецедентна волатильність і невизначеність стають нормою, потребуючи напрацювання чітких алгоритмів поведінки в нестабільному середовищі.

Інфляційний шок 2021–2023 років також створив сильний слід у пам’яті центробанківського досвіду. Перегляд стратегій монетарної політики Європейським центробанком, Федеральною резервною системою та низкою інших монетарних органів під впливом деструктивних наслідків рекордного за останні 40 років зростання цін продемонстрував, що забезпечення макрофінансової стабільності в непередбачуваному середовищі потребує набагато більш консервативного підходу, ніж загравання з монетарною гнучкістю, можливо, доречною в умовах, коли інфляція ледь відривалася від діапазону 1–2%. І в рамках перегляду монетарних стратегій, і в рамках активних досліджень нарешті починає вимальовуватися певний консенсус із приводу того, якою є оптимальна реакція центробанків на шоки, особливо ті, що пов’язані з глобальними сировинними цінами.

Макроекономіка оперує двома основними видами шоків. Шок попиту — це ситуація, коли обсяги випуску (виробництва) та ціни рухаються в одному напрямку. Шок пропозиції, навпаки, це ситуація, коли обсяги випуску (виробництва) та ціни рухаються в протилежних напрямках. Відмінності в природі зазначених шоків мають фундаментальне значення для монетарної політики. В першому випадку відповідь центробанку, що прагне підтримувати цінову стабільність разом із стійкими в довгостроковому періоді темпами економічного зростання, є очевидною. Підвищення ставки, коли попит перегріває економіку, та зниження ставки, коли економіка разом із ціновим тиском сповільнюється, є доволі очевидним і простим варіантом. Натомість у разі шоків пропозиції ситуація не є такою очевидною. Логічне припущення про те, що підвищенням ставки навряд чи можна вплинути на ціни, зростання яких зумовлено зменшенням обсягів пропозиції, стало запрошенням до теоретичного пекла макроекономічних дискусій і справжнього раю критиканства. Таке критиканство буяє з приводу того, що тільки для просвітлених експертів, всезнаючих академіків і справжніх борців за прискорене зростання очевидна фінальна істина правильної реакції монетарної політики на шоки пропозиції, натомість нетямущим центробанкам вона невідома, а тому їм потрібно постійно відкривати на неї очі шляхом агресивного політиканства. Ба більше, для цього у таких критиків є навіть свій лексикон, в якому «інфляція витрат» — це ледь не скрижалі завіту. Хоч як дивно, макроекономічна наука не оперує поняттям «інфляція витрат», натомість вживається поняття «ціновий тиск, зумовлений витратами». Спіраль «зарплати—ціни» є найнебезпечнішим і найрадикальнішим прикладом такого тиску, але за макроекономічним змістом він не є шоком на боці пропозиції в чистому вигляді. В економіці доходи еквівалентні витратам, а тому підвищення зарплат є одночасно і підвищенням витрат, і підвищенням доходів.

Отже, ортодоксальна макроекономічна теорія стверджує, що шок пропозиції потрібно ігнорувати, оскільки реакція на нього призводить до погіршення результату. Ціновий тиск не послаблюється автоматично, а попит зазнає стиснення, що ще більше сповільнює пропозицію. Центробанк, який прагне одразу знизити в часі коливання інфляції та темпів економічного зростання, не досягає очікуваного. Саме такий висновок макроекономічної науки став таким собі стереотипом, відірвався від контексту і перетворився на своєрідну ідеологію. Насправді ситуація набагато складніша.

По-перше, далеко не всі випадки тиску на витрати є класичними шоками пропозиції. Іншими словами, факт шоку пропозиції потребує доведення, а це зовсім непросто в умовах реального часу. При роботі з агрегованими даними відокремленні шоків попиту від шоків пропозиції потребує теоретично обумовлених припущень і застосування складних технік макроекономічного моделювання. На ринки впливають різні фактори в один і той самий час. Приклад — поведінка цін на нафту. Далеко не всі випадки зростання нафтових цін зумовлюються скороченням її постачання на глобальний ринок (див. рис. 1).

По-друге, те, що для однієї країни може бути ціновим тиском на боці витрат, у глобальних масштабах може бути випадком експансії попиту, сприятливого макрофінансового середовища чи, навпаки, різкого підвищення премії за геополітичний ризик і невизначеність. На рис. 1 чітко видно, що випадків, коли нафтові ціни зростали без зменшення видобутку, набагато більше, ніж випадків, коли вони зростали внаслідок падіння видобутку. Іншими словами, коливання глобальних цін на сировину (зрештою, не тільки на нафту) значно перевищує коливання обсягів випуску, тобто містить сильний компонент гіперреакції. При цьому глобальні макрофінансові умови (рівень ставок, величина спредів, поведінка вартості активів, доступність транскордонного фінансування, стан ліквідності тощо) і геополітичні ризики значно більше розхитують ціни на первинні ресурси через канал попиту. Саме тому монетарні інструменти будуть дієвими на колективному рівні, навіть якщо на рівні окремої країни це не завжди очевидно.

По-третє, в реальному часі можуть діяти одразу і шоки попиту, і шоки пропозиції. Окрім того, ефекти перенесення сировинних цін на споживчі ціни не є статичними, а залежать від багатьох факторів. Швидкість корекції цін є різною і залежить від структури ринків і конкуренції з боку імпорту. І не менш важливо — очікування. Характер очікувань визначатиме те, наскільки ціновий тиск на боці витрат вдається перекладати на споживача і наскільки споживач вважатиме таке перекладання обґрунтованим. Для центробанків це має принципове значення, оскільки саме від характеру очікувань залежатиме, чи буде шок пропозиції мінливим (транзитивним) або ж він по ланцюжку економічних зв’язків зрушить усю номенклатуру цін у небажаному напрямі. В сукупності для центробанків важливо чітко розмежовувати природу шоків і ідентифікувати те, чи тиск на боці витрат локалізується на окремих ринках або ж поширюється по всій економіці. У разі локалізації цінового тиску можуть спрацювати припущення про мінливий характер шоку, синхронність зміни цін в економіці буде низькою, а інфляційні очікування не зазнають вагомих змін. У випадку ж поширення цінового тиску ситуація змінюється. Зростання цін стає синхронним, ціновий тиск — тривалим, посилюється інфляційна інерція, а інфляційні очікування дестабілізуються.

В Україні часто можна почути, що Національний банк повинен робити те, що роблять провідні центробанки, а вони не підвищують ставок у випадку «інфляції витрат». Не дискутуючи з приводу химерності уявлень про такий взірець для наслідування, можна лише зазначити, що провідні центробанки якраз дуже добре подають приклад того, в який спосіб відбуваються реакції на цінові шоки. Рис. 2 демонструє, що монетарні інституції розвинених країн підвищують процентні ставки у відповідь на тиск із боку зростання глобальних цін на енергоносії та продовольство.

Причому досвід м’якого реагування на прискорення найбільш проінфляційних глобальних цін сформувався між глобальною фінансовою та ковідною кризами, коли економіка перебувала під впливом дефляційних ризиків, а процентні ставки були близькими до нуля. Натомість до глобальної фінансової кризи вищі ставки допускали і більш виразну реакцію на глобальний ціновий тиск. При цьому випадок 2021–2023 років охарактеризувався дещо іншим варіантом реакції. Зростання цін на енергоносії та продовольство спочатку було проігнорованим, але згодом реакція на прискорення інфляції була агресивною. Саме те, з якою швидкістю провідні центробанки підвищували ставки, дало можливість швидко стабілізувати інфляційні очікування та розвернути тренд сировинних цін.

Іншими словами, можна скільки завгодно говорити про «інфляцію витрат», але без рішучих монетарних рішень забезпечити цінову стабільність і створити кращі можливості для економічного зростання неможливо.

Тривалі дослідження оптимальної реакції центробанків на проінфляційні шоки та болісний досвід 2021–2023 років заклали основи появи консенсусу з приводу алгоритмів монетарних реакцій на ціновий тиск із боку витрат.

Інфляційні очікування важливі. Раціональні очікування дають змогу проігнорувати шок на боці пропозиції, але тільки за умови, що економічні агенти чітко розуміють тимчасовий характер такого цінового сплеску і довіряють здатності центробанку вдаватися до сильних ходів із стабілізації інфляції. Інші види очікувань, які часто є більш реалістичним віддзеркаленням психології та економічної поведінки, потребують реакції на посилення цінового тиску, допоки сильна інерційна складова очікувань не перетворила його на затяжну проблему підвищеної інфляції.

Заякорення очікувань. Стійкість інфляційних очікувань і гравітаційний вплив на них з боку інфляційної цілі центробанку дають можливість ігнорувати або більш м’яко реагувати на шоки пропозиції. Якщо ж інфляційні очікування мають властивість коливатися і чутливі до погіршення прогнозів та дії позаекономічних факторів, центробанку краще швидше реагувати на прояви інфляційного тиску.

Рівень інфляції та її близькість до цілі. Що вищою є інфляція і що далі вона від цілі центробанку, то більшою є ймовірність, що навіть незначний шок на боці пропозиції швидко поширюватиметься по всій економіці. Також вища інфляція є сигналом того, що поточний стан економіки близький або вищий за потенційне завантаження виробничих потужностей. У таких ситуаціях ціни реагують виразніше, ніж обсяги пропозиції, на обмежувальні монетарні рішення. І навпаки, якщо економіка перебуває в зоні низького інфляційного тиску і є значно нижче за потенційне значення, то ціновий тиск на боці витрат можна проігнорувати або реакцію на нього може бути відтерміновано.

Характер монетарної трансмісії. У випадку добре працюючої монетарної трансмісії центробанк може дозволити собі повільнішу і пізнішу реакцію, оскільки лаги між рішеннями і змінами в поведінці макроекономічних змінних є коротшими. Натомість, якщо монетарна трансмісія не працює швидко (надмірна ліквідність банківської системи, концентрація банківського ринку тощо), то реакція має бути швидшою і суттєвішою.

Характер зв’язку між інфляційним тиском і відхиленням економіки від свого потенційного значення. Традиційно вважається, що такий характер визначається позицією ділового циклу. Але глобальні структурні фактори також справляють свій вплив. Що відкритішою є економіка, що більше вона інтегрована в глобальні ланцюги постачань, то менше інфляційні процеси в економіці визначаються внутрішньою циклічною позицією. Інфляційні очікування і глобальні шоки на боці пропозиції відіграють більшу роль. А тому для центробанків важливим є розуміння не тільки профілю інтеграції національної економіки з глобальною, а й процесів, які відбуваються в останній.

Складність факторів, які стоять за поведінкою інфляції, позначається на тому, що дуже часто незмінність центробанківських ставок — це і є обґрунтована відповідь. Натомість непопулярні підвищення ставок потребують додаткових зусиль щодо донесення інформації до стейкхолдерів. Транспарентність монетарних інституцій покликана формувати розуміння того, як вибудовується ланцюжок аргументів щодо ухвалення монетарних рішень, які покликані пояснювати і переконувати. І завдяки цьому впливати на економічну поведінку.