Гривня під керованим захистом, або Як валютні інтервенції формують монетарну «стабільність» України

Новий Уряд після відставки старого вознісся через день після початку декриміналізації порно. Символічно… Якось всі забули про 2000 грн з російським шрифтом, шагами і т.д. Але що з маємо на монетарному фронті? Тут окопи трохи іншого плану. У середині 2026 року монетарний сектор України демонструє відносну зовнішню стійкість. Поки що нам дають. Водночас ця стабільність значною мірою підтримується жорсткими процентними умовами, міжнародною фінансовою допомогою та масштабними валютними інтервенціями Національного банку. Тому головне питання полягає не лише в тому, наскільки стабільною є гривня сьогодні, а й у тому, якою є ціна цієї стабільності та наскільки довго її можна підтримувати.

Цикл пом’якшення поставлено на паузу

На початку 2026 року НБУ знизив облікову ставку з 15,5% до 15%, пояснюючи це стійким послабленням інфляційного тиску та зниженням ризиків, пов’язаних із зовнішнім фінансуванням. Однак подальше пом’якшення монетарної політики було відкладене. У березні регулятор залишив ставку незмінною через ризики погіршення інфляційних очікувань та нестабільність валютного ринку, а 18 червня знову зберіг її на рівні 15%. За підсумками червня річна споживча інфляція становила 7,2%. Отже, формальний розрив між обліковою ставкою та поточною інфляцією зріс до 7,8 відсоткового пункту проти 6,8 в. п. у травні. Це вказує на збереження достатньо жорстких монетарних умов. Водночас цей показник не слід механічно називати реальною обліковою ставкою: економічні рішення залежать не від минулої інфляції, а передусім від очікуваного зростання цін у майбутньому.

Чому кредити залишаються дорогими?

У червні 2026 року середня ставка за новими кредитами, наданими резидентам без урахування овердрафтів, знизилася до 19,2% з 19,7% у травні. Середня ставка за новими депозитами, навпаки, незначно зросла – з 8,8% до 8,9%. Різниця між кредитною і депозитною ставками скоротилася з 10,9 до 10,3 відсоткового пункту. Зниження кредитних ставок на 0,5 в. п. свідчить про поступове передавання січневого зменшення облікової ставки до банківського сектору. Однак передавання монетарного імпульсу залишається повільним. Ставка за кредитами все ще на 4,2 в. п. перевищує облікову, оскільки банки закладають у вартість позик воєнні, кредитні, операційні та галузеві ризики.

Особливо важливим є те, що зниження вартості державних запозичень відбувається швидше. Середня дохідність гривневих ОВДП у червні становила 14,08% проти 15,79% у травні та 16,37% у червні 2025 року. За місяць вартість залучення коштів державою скоротилася на 1,71 в. п., а за рік – на 2,29 в. п. Показники ОВДП та банківських кредитів не можна порівнювати безпосередньо: вони мають різні строки, ризики та структуру. Проте така різноспрямована динаміка демонструє, що висока ліквідність банків легше трансформується у фінансування держави, ніж у дешеві кредити для приватного бізнесу. Державні облігації залишаються для банків передбачуванішим активом, тоді як кредитування підприємств потребує оцінювання ризику конкретного позичальника.

Грошова маса зростає швидше за ціни

Станом на кінець червня 2026 року монетарна база становила 1,247 трлн грн, збільшившись за рік на 13,5%. Грошова маса досягла 4,141 трлн грн і була на 15,2% більшою, ніж у червні 2025 року. Обсяг готівки поза банками зріс на 13,5% – до 914,4 млрд грн. Розширення грошової маси істотно перевищувало поточну річну інфляцію у 7,2%. Проте це не означає, що відповідна різниця автоматично перетвориться на майбутнє зростання цін. Важливе значення має структура грошової пропозиції.

Депозитна складова грошової маси збільшилася приблизно на 15,7%, тобто дещо швидше за готівку. Це означає, що значна частина нових грошей залишається на банківських рахунках і не обов’язково негайно спрямовується на споживчий ринок. Зростання депозитів також розширює ресурсну базу банків та зменшує залежність фінансової системи від короткострокового рефінансування. Водночас грошова експансія потребує обережного моніторингу. Якщо збільшення депозитів і бюджетних виплат супроводжуватиметься швидким відновленням споживчого попиту, а внутрішнє виробництво не зможе відповідно наростити пропозицію, частина додаткової ліквідності може перейти в імпорт, валюту або ціни.

Депозити випереджають кредитування

Загальний обсяг депозитів резидентів на кінець червня становив 3,282 трлн грн, що на 15,1%, або на 430,8 млрд грн, більше, ніж роком раніше. Депозити корпоративного сектору зросли на 14,3% – до 1,706 трлн грн, а кошти домашніх господарств – на 17,3%, до 1,520 трлн грн. Швидше зростання заощаджень населення є позитивним сигналом для ліквідності банківської системи. Воно свідчить, що, попри воєнні ризики та девальвацію гривні з початку року, значна частина коштів продовжує зберігатися у банках. Однак кредити зростали повільніше за депозити. Загальний кредитний портфель збільшився на 11,1% – до 1,346 трлн грн. Таким чином, банківська ресурсна база розширювалася приблизно на чотири відсоткові пункти швидше, ніж обсяг кредитів. Це означає, що проблема кредитного ринку полягає не лише у нестачі коштів. Банки мають ліквідність, але не вся вона перетворюється на фінансування приватної економіки. Стримувальними факторами залишаються високі воєнні ризики, брак якісних позичальників, невизначеність щодо майбутніх доходів підприємств та висока вартість кредитування.

Споживче кредитування випереджає корпоративне

Структура кредитного зростання є нерівномірною. Обсяг кредитів корпоративному сектору за рік збільшився лише на 5,7% – до 943,4 млрд грн. Кредити домашнім господарствам зросли на 28,5% – до 395,7 млрд грн. Отже, основним рушієм розширення кредитного портфеля стає населення, а не бізнес. Для банків споживче кредитування часто є прибутковішим і технологічно простішим, особливо коли йдеться про невеликі стандартизовані позики. Водночас надмірне випередження споживчих кредитів над інвестиційним фінансуванням може створювати макроекономічний дисбаланс. Споживчі позики підтримують торгівлю і внутрішній попит, але значна частина такого попиту спрямовується на імпортні товари. Корпоративне кредитування, навпаки, може збільшувати виробничі потужності, продуктивність та експортний потенціал. Тому для довгострокового відновлення важливо, щоб кредитна експансія поступово зміщувалася від фінансування поточного споживання до інвестиційних проектів. Національний банк наприкінці червня окремо охарактеризував поточний період як найдовшу кредитну експансію за понад п’ятнадцять років. Проте загальні темпи зростання кредитних залишків і динаміка окремих сегментів можуть відрізнятися залежно від методики, валюти та врахування погашень.

Майже половина гривневих кредитів бізнесу пов’язана з програмою «5–7–9%»

Поточна заборгованість за програмою «Доступні кредити 5–7–9%» зросла з 145,5 млрд грн у червні 2025 року до 189,5 млрд грн у червні 2026 року, або на 30,2%. Сума укладених від початку дії програми договорів збільшилася на 33,7% – до 548,8 млрд грн. Частка програми «5–7–9%» у гривневому кредитуванні бізнесу досягла 46,9% проти 31,8% роком раніше. Зростання становило 15,1 відсоткового пункту. Фактично майже кожна друга гривня банківської заборгованості бізнесу пов’язана з механізмом державної підтримки.

Програма виконує важливу функцію: вона дає підприємствам змогу отримувати фінансування за ставками, нижчими за ринкові, та підтримує економічну активність у воєнних умовах. Водночас настільки висока частка субсидованого кредитування демонструє обмежену спроможність звичайного ринкового механізму забезпечувати доступні кредити. У довгостроковій перспективі це створює три виклики: залежність банківського кредитування від бюджетного фінансування компенсації ставок, ризик витіснення несубсидованих позик і необхідність чіткого спрямування програми на інвестиційні, а не лише оборотні потреби бізнесу.

Валютні інтервенції різко зросли

У червні НБУ продав на валютному ринку на 5,09 млрд дол. більше, ніж придбав. У травні від’ємне сальдо інтервенцій становило 3,19 млрд дол. Отже, за місяць чистий продаж валюти збільшився майже на 60%. За перше півріччя від’ємне сальдо інтервенцій досягло 23,35 млрд дол. Це вже становить близько 64% усього чистого продажу валюти за 2025 рік, коли відповідний показник дорівнював 36,23 млрд дол. Механічно переносити темпи першого півріччя на весь рік не слід, оскільки міжнародне фінансування і попит на валюту є нерівномірними. Проте масштаб інтервенцій свідчить про посилення тиску на валютний ринок. Обсяг безготівкових валютних операцій між банками, включно з операціями НБУ, зріс із 7,11 млрд дол. у травні до 8,62 млрд дол. у червні, або на 21,2%. При цьому чистий продаж валюти НБУ дорівнював майже 59% червневого обсягу операцій. Це не є строгою оцінкою ринкової частки регулятора, оскільки порівнюються чистий та валовий показники, але співвідношення добре ілюструє вагу НБУ на ринку. Стабільність гривні, таким чином, не означає відсутності дефіциту валюти. Навпаки, значний попит бізнесу та населення компенсується продажем валюти з резервів.

Вирішальним джерелом поповнення резервів залишаються кошти міжнародних партнерів. Проте зовнішнє фінансування надходить нерівномірно, тоді як потреба у валютних інтервенціях виникає щоденно. Через це навіть за значного загального обсягу допомоги резерви можуть тимчасово скорочуватися між великими траншами.

Керована гнучкість не є вільним плаванням

Із жовтня 2023 року НБУ застосовує режим керованої гнучкості обмінного курсу. За цього режиму офіційний курс визначається на основі операцій на міжбанківському ринку, а не встановлюється адміністративно на незмінному рівні. Водночас НБУ продовжує компенсувати структурний дефіцит валюти та згладжувати надмірні коливання. Отже, гривня може як слабшати, так і зміцнюватися, але ринок залишається значною мірою регульованим. Це принципова відмінність від повністю плаваючого курсу, за якого центробанк втручається лише епізодично. Такий режим відповідає умовам воєнної економіки. Він дає змогу поступово адаптувати курс до зміни попиту та пропозиції, не допускаючи різких рухів, здатних погіршити інфляційні очікування, спричинити панічну купівлю валюти або дестабілізувати банківську систему. Однак довгострокова ефективність керованої гнучкості залежить від того, чи скорочуватиметься структурний валютний дефіцит. Якщо імпорт стабільно перевищуватиме валютні надходження від експорту, приватного капіталу та міжнародної допомоги, НБУ доведеться або продовжувати масштабні інтервенції, або допустити швидше коригування курсу.

Долар і євро демонструють різну динаміку

Станом на 16 липня 2026 року офіційний курс становив 44,75 грн за долар США та 51,07 грн за євро. Порівняно з 16 червня гривня зміцнилася до долара приблизно на 0,2%, а до євро – на 1,9%. Водночас від початку року гривня девальвувала до долара на 5,6%, а до євро – на 2,4%. Різниця між динамікою долара і євро пояснюється не лише внутрішнім станом валютного ринку України, а й зміною глобального співвідношення EUR/USD. На основі офіційних курсів можна розрахувати, що умовний курс євро до долара знизився приблизно з 1,161 у середині червня до 1,141 у середині липня, тобто на 1,7%. Це означає, що більша частина місячного зміцнення гривні до євро була пов’язана з послабленням європейської валюти до долара на світовому ринку, а не з різким поліпшенням внутрішнього валютного балансу України. Подібна тенденція спостерігається і від початку року. Співвідношення, розраховане на основі офіційних курсів гривні, змінилося приблизно з 1,176 дол. за євро наприкінці 2025 року до 1,141 у липні 2026 року. Послаблення євро до долара майже на 3% частково компенсувало девальвацію гривні у парі з європейською валютою.

Готівковий курс залишається близьким до офіційного

Середньозважений курс продажу готівкового долара 14 липня становив 44,93 грн і не змінився порівняно із серединою червня. Він був лише приблизно на 0,18 грн, або на 0,4%, вищим за офіційний курс долара станом на 16 липня. Такий вузький розрив між офіційним та готівковим сегментами є важливою ознакою відсутності паніки та значної множинності курсів. Готівковий ринок досить швидко реагує на зміни міжбанківського курсу, але не формує окремої, суттєво вищої ціни валюти. Водночас стабільність ціни супроводжувалася збільшенням обсягів попиту. Загальний обсяг операцій із готівковою валютою зріс із 3,27 млрд дол. у травні до 3,44 млрд дол. у червні. Чиста купівля валюти населенням збільшилася з 0,29 до 0,51 млрд дол., або майже на 76%. Отже, відсутність різкого руху курсу не означає, що попит населення на валюту знизився. Стабільність була забезпечена достатньою пропозицією готівкової валюти, близькістю готівкового та міжбанківського курсів і загальною політикою НБУ.

Що визначатиме подальшу динаміку

Можливість НБУ знижувати облікову ставку надалі залежатиме не лише від фактичної інфляції. У своїй стратегії регулятор прямо пов’язує подальше пом’якшення валютних обмежень і повернення до повноцінного інфляційного таргетування зі стійкістю інфляційних очікувань, достатністю міжнародних резервів та здатністю гривневих депозитів захищати заощадження від знецінення. За сприятливого сценарію – своєчасного надходження зовнішнього фінансування, подальшого уповільнення інфляції та зменшення попиту на валюту – потреба в інтервенціях може скоротитися. Це створить простір для поступового зниження облікової ставки і здешевлення кредитів.

За ризикового сценарію – затримки міжнародної допомоги, нових пошкоджень енергетичної інфраструктури, прискорення імпорту чи погіршення очікувань – НБУ буде змушений довше утримувати ставку на високому рівні, активніше використовувати резерви або допустити швидше курсове коригування.

В цілому – Монетарний сектор України у першій половині 2026 року зберіг функціональність і керованість. Банківська система нарощує депозити, кредитування продовжує зростати, розрив між готівковим та офіційним курсами залишається мінімальним, а міжнародні резерви формують значний запас безпеки.

Проте нинішня стабільність не є повністю самопідтримуваною. Вона спирається на три ключові опори: високу облікову ставку, міжнародне фінансування та масштабні валютні інтервенції НБУ. Найбільшим ризиком є не сам факт поступової девальвації гривні, а тривале збереження структурного дефіциту валюти, за якого для обмеження курсових коливань необхідно постійно витрачати резерви. Тому головним критерієм успішності монетарної політики у другій половині 2026 року буде не фіксація гривні на певній позначці, а здатність поступово скоротити масштаби валютних інтервенцій, зберігши при цьому контроль над інфляцією, довіру до гривневих заощаджень і доступність кредитних ресурсів для виробничого сектору.