Рішення збільшити облікову ставку. Куди веде нас НБУ?

30 липня правління НБУ ухвалило рішення збільшити облікову ставку до 15,5% річних. Таким чином в реальному вимірі (за мінусом інфляції) облікова ставка досягла +8,3%. Це станом на поточний момент є найвищим в Європі рівнем реальної ставки (після Росії) і суттєво випереджає темпи реального зростання ВВП в Україні. Маємо рішення, яке посилює монетарний тиск на кредитний процес та економічне відновлення.

Облікова ставка НБУ вже третій рік поспіль суттєво перевищує інфляцію. Така політика не просто змінила стимули та перевернула монетарний дизайн, вона зробила його абсурдним та позбавленим економічної логіки. Адже зараз (як і три роки поспіль) в системі ключових процентних ставок банків – найвищий рівень дохідності мають інструменти з нульовим рівнем ризику – строкові депозитні сертифікати НБУ.

Це ще раз підтверджує позицію, що з 2023 року в НБУ фактично відсутня дієва Рада НБУ, яка має розробляти Основи грошово-кредитної політики, з 2023 року не обрано Голову Ради НБУ і не призначено трьох її членів. З шести членів Ради – троє можуть мати фактичний конфлікт інтересів як такі, що були заступниками чи радниками Голови Ощадбанку.

Рішення НБУ є абсолютно неконсистентним з макроекономічними реаліями, оскільки реальний ВВП стагнує з темпами 0-1% (за 6 місяців: +0,2% р/р). У таких умовах реально позитивні процентні ставки стимулюють викачування гривневих коштів із кредитно-інвестиційних процесів на користь їх пасивного зберігання в депозитних інструментах НБУ.

Параметри процентної політики залишаються гальмом економічного відновлення, а не інструментом стабілізації. Переважна частина чинників поточної інфляції є немонетарними, тобто знаходяться поза контролем ключової процентної ставки. Це, насамперед ріст витрат на енергоносії та енергообладнання, адміністративно регульовані тарифи, акцизи на тютюн та пальне, погодні фактори, світові ціни і «керовано-гнучкий» (де-факто – адміністративно регульований) обмінний курс гривні.

Більше того, канали монетарної трансмісії залишаються слабкими і недієздатними, що унеможливлює досягнення інфляційного таргета монетарними методами, навіть якби інфляція спричинялася чинниками споживчого попиту.

Монетарна трансмісія залишається недієвою через вкрай низької кредитно-посередницької активності банків та воєнних факторів. Депозитний канал трансмісії становить лише 4% ВВП, а кредитний – лише 10% ВВП, що критично мало для впливу на інфляцію. Валютний та фондовий канал трансмісії взагалі виключені з ефективного впливу, оскільки повністю залежать від неринкових потоків зовнішньої допомоги.

Крім того маємо ще і додаткові структурні проблеми трансмісії, такі як надмірна процентна маржа банків (понад 10 в.п.); висока концентрація заощаджень у заможних громадян (60% депозитів належать 1% вкладників); висока частка пільгових кредитів у складі кредитного каналу (близько 25%); неринковий (воєнний) характер більшості поточних споживчих шоків. За таких умов облікова ставка просто втрачає свою ефективну силу для впливу на інфляцію.

Наслідком неспроможності НБУ впливати на інфляцію є постійне перенесення строків досягнення інфляційного таргета. Згідно з новим планом НБУ досягнення таргета у 5% очікується аж у 2028 році. У Нацбанку це називається «горизонт політики».

Вартість процентної політики. Суспільство витрачає сотні мільярдів гривень на політику, результат якої постійно і безвідповідально відкладається. Процентні витрати НБУ на монетарну політику за 6 місяців 2026 р. склали 52 млрд грн, а всього з початку війни – вже 343 млрд грн коштів платників податків.

Інфляційний таргет. Фундаментальна проблема сфери монетарного регулювання економіки – занадто низький інфляційний таргет (5%), який утримується з довоєнного періоду і не відповідає нинішнім економічним умовам України. Занижений інфляційний таргет спричиняє схильність НБУ до необґрунтовано жорстких параметрів процентної політики, яка в результаті скеровується на досягнення апріорі недосяжних цільових показників інфляції і невиправдано пригнічує економічну динаміку.

Монетарна політика та кредитування. Тривала жорстка монетарна політика послабила стимули банків до кредитування. Банки просто не мають комерційного інтересу кредитувати економіку. На кінець червня 2026 р. чисті кредити займають лише 29% в структурі активів банків (в 2021 р. було 37%, а в 2017 р. – 42%). При цьому близько 25% кредитного портфеля є пільговими кредитами за підтримки Уряду, яких майже не існувало в довоєнних періодах.

У 2026 р. стагнація кредитування продовжується. Приріст кредитування навіть не покриває зростання цін на промислові товари (+30% проти +40%).

Монетарна політика без кредитування – це імітація. Кредити – це не лише інвестиції бізнесу, але й базовий канал монетарної трансмісії, без якого ефективна передача імпульсів процентної ставки до товарних ринків є неможливою. Однак, НБУ перманентно проводить монетарну політику з параметрами, які дестимулюють кредитний процес. Замість системних рішень на рівні монетарної політики, НБУ концентрується на нішових продуктах (ESG-кредити, інклюзивне кредитування, енергетичні кредити, «жіноче» кредитування).

Отже, що маємо сьогодні?

Головний ризик помилки в цьому рішенні – перекомунікувати силу процентного інструменту. Якщо НБУ подасть +0,5 в. п. як майже достатню відповідь на інфляційне прискорення, виникне розрив між обіцянкою і результатом: headline CPI, за прогнозом самого НБУ, все одно виросте до 10% на кінець 2026 року. Це означає, що вже зараз комунікація має чесно пояснювати: ставка бореться насамперед із очікуваннями, курсовими стимулами та базовим тиском, але не здатна швидко прибрати воєнні логістичні, енергетичні та фіскальні шоки.

Другий ризик – небажані побічні ефекти для фінансової системи, хоча вони поки не виглядають системними. Висока ліквідність і зовнішнє фінансування бюджету зменшують ризик негайної фінансової дестабілізації або проблем із суверенним фінансуванням. Водночас вищі ставки можуть підвищити чутливість ринку до дохідностей гривневих боргових інструментів, а для частини слабших позичальників поза держпрограмами – посилити відсікання від формального кредиту. Це може підштовхнути такі сегменти до товарного кредиту, прострочок або неформальних джерел фінансування. Це не базовий сценарій, але це реальна сегментарна загроза, особливо якщо воєнні ризики збережуться, а банки ще сильніше концентруватимуться на найякісніших клієнтах.

Третій ризик пов’язаний із самим операційним дизайном. Поточна зміна, яка переводить тримісячні депозитні сертифікати на процентні тендери з оголошеним обсягом, потенційно правильна: вона може теоретично оживити грошовий ринок і зробити ціну ліквідності більш ринковою. Однак, в реальному вимірі ніякого ефекту для посередництва банків вони не матимуть. Банки виберуть ліміт тримісячних депсертифікатів і потім перейдуть на овернайт сертифікати. Адже ставка овернайт сертифікатів зараз 15.5%, а поточні середні ставки ОВДП та кредитів зараз 15.3%.

У даний час – це повний абсурд монетарного дизайнерства. Але якщо НБУ не пояснить ринку, як саме він визначатиме обсяги тендерів і який взаємозв’язок цього інструменту з обліковою ставкою, учасники можуть сприйняти це як технічне ручне регулювання, а не як підсилення правил гри. Саме тому операційна модернізація має супроводжуватися максимальною прозорістю параметрів. Крім того – це пряма загроза малим банкам, які не зможуть конкурувати з більш потужними.

Моя рекомендація НБУ, було б правильно сказати так: загальна інфляція тимчасово виглядає кращою, але прихований ціновий тиск залишається сильним. Саме тому НБУ підвищив облікову ставку – щоб підтримати довіру до гривні, утримати інфляційні очікування під контролем і не допустити подальшого розкручування цін. При цьому сам Національний банк чесно має визнати: швидкого результату від підвищення ставки не буде, основний ефект може проявиться лише з часом.

Практичні рекомендації наступні. НБУ варто в серпневому Інфляційному звіті показати контрфактичний сценарій: що було б із інфляцією, курсом і депозитами без підвищення до 15,5%. Регулятору варто оприлюднити хоча б індикативну оцінку pass-through у депозити, кредити й попит на валюту – це зменшить спокусу ринку перебільшувати або недооцінювати ефект кроку. І останнє – потрібно тісно координуватися з Мінфіном щодо дохідностей гривневих ОВДП, щоб процентний сигнал НБУ не суперечив стратегії державних запозичень. Слід окремо моніторити сегменти МСП і кредити поза субсидованими програмами, де маржинальний вплив рішення може бути найбільш відчутним.