Монетарна турбулентність осені: як рятувати гривню

Стійкість гривні восени 2026 року залежить не від захисту певної позначки на валютному табло і не від нових банкнот чи шагів, а від узгодженої курсової, процентної, бюджетної та кредитної політики. Тобто від того, наскільки глава НБУ Пишний розуміє дії міністра фінансів Марченка і навпаки, та чи готові вони діяти спільно в інтересах країни, а не ховатися за незалежність інституцій.

На початку вересня готівковий і офіційний курси залишалися близькими, панічного попиту не було. Водночас Національний банк витрачав на вирівнювання валютного ринку майже $5 млрд на місяць, резерви за серпень скоротилися на 5%, а висока облікова ставка не усунула структурного дефіциту валюти. Саме ця розбіжність між зовнішнім спокоєм і внутрішньою напругою визначатиме осінні ризики. А вони значні.

Ключові сигнали на початку осені

Осіння стабільність має високу ціну

Станом на 10 вересня офіційний курс становив 44,65 грн за долар і 51,99 грн за євро. Від кінця 2025 року гривня послабилася до долара на 5,3%, до євро – на 4,3%, а за останній місяць доларовий курс навіть дещо зміцнився, а готівковий продаж долара 8 вересня відбувався в середньому по 44,76 грн. Вузький розрив між офіційним і готівковим сегментами свідчить, що ринок поки не перейшов до панічного сценарію.

Однак ця стабільність спирається на рекордно інтенсивні інтервенції, які можуть мати далекосяжні наслідки, якщо зовнішня допомога закінчиться. У серпні чистий продаж валюти НБУ становив $4,85 млрд, а за вісім місяців – $32,96 млрд. Це вже 91% чистого продажу за весь 2025 рік і майже 95% показника 2024 року. Якщо механічно продовжити середній темп перших восьми місяців на весь рік, обсяг інтервенцій наблизиться до $49,4 млрд і це не прогноз, а індикатор навантаження на резерви.

На 1 вересня валові міжнародні резерви дорівнювали $48,66 млрд, зменшившись за серпень на $2,54 млрд, або на 5%. Чисті резерви скоротилися до $33,8 млрд. У той час сам НБУ наголошує, що валовий обсяг покриває чотири місяці майбутнього імпорту і є достатнім для збереження стійкості валютного ринку. Цього, на жаль не бачать деякі придворні козачки НБУ, яким не подобаються такі терміни, бо вони знають трохи кращі, але нікому не скажуть. Це важлива подушка безпеки, але не підстава ігнорувати швидкість витрачання: за вісім місяців валові резерви зменшилися приблизно на $8,6 млрд, або на 15% від рівня на початок року.

Серпнева структура потоків добре показує залежність курсової політики від зовнішнього фінансування. На валютні рахунки уряду надійшло $927 млн, ще $1,63 млрд додала конвертація раніше отриманого цільового траншу ЄС. Одночасно НБУ продав майже $4,85 млрд, а уряд та держава сплатили близько $1 млрд за зовнішніми зобов’язаннями, включно з платежами МВФ (могли б вести мову про реструктуризацію платежів до 2035 року). Переоцінка активів додала резервам $752 млн, але не змінила головного висновку: при менш ритмічній допомозі навіть високий стартовий запас швидко реагує на щомісячний валютний дефіцит.

Висока ставка не створює валютної пропозиції

30 липня НБУ підвищив облікову ставку з 15% до 15,5%. Регулятор пояснив рішення посиленням фундаментального цінового тиску, необхідністю підтримати привабливість гривневих активів та очікуваним прискоренням інфляції наприкінці року до 10%, а базової інфляції – до 9,2%. У серпні фактична споживча і базова інфляція становили по 8,1% у річному вимірі, а розрив між поточною інфляцією та обліковою ставкою сягав близько 7,4 відсоткового пункту.

Аргумент НБУ має раціональне зерно. При чому у країні з високою чутливістю цін до курсу передчасне здешевлення гривневих ресурсів може посилити попит на валюту, погіршити очікування і прискорити перенесення девальвації у ціни. Режим керованої гнучкості також передбачає активну процентну політику як одну з передумов поступового повернення до плаваючого курсу.

Проблема полягає у походженні нинішньої інфляції та валютного дефіциту. Сам НБУ відносить до основних чинників зростання витрат бізнесу логістику, оплату праці, енергоресурси, паливо, бюджетний стимул і вторинні ефекти попереднього послаблення гривні. Висока ставка може стримувати частину попиту, але вона не відкриває заблоковані порти, не збільшує експортну виручку, не відновлює енергетичні потужності і не зменшує потребу оборони в імпорті. Тому процентний інструмент не повинен замінювати економічну політику, спрямовану на розширення валютної пропозиції.

Передавальний механізм ставки залишається нерівномірним. У липні середня ставка за новими кредитами становила 18,6%, а за новими депозитами – 9,2%. За серпневої інфляції 8,1% позичальник фактично стикається з двозначною реальною вартістю нового кредиту, тоді як реальна дохідність середнього нового депозиту до оподаткування ледь перевищує один відсоток. Для виробника це дорогий капітал, для вкладника – лише обмежена компенсація знецінення грошей. Тому чергове загальне підвищення ставки без відновлення конкуренції за строкові гривневі ресурси може посилити цей дисбаланс більше, ніж попит на гривню.

Грошові агрегати зростають швидше за виробничу спроможність

На кінець липня грошова маса зросла за рік на 15,8%, монетарна база – на 9,4%, а готівка поза банками – на 12,9%. Депозити резидентів збільшилися на 16,3%. Зрозуміло, що саме по собі таке розширення не є доказом неконтрольованої емісії: під час війни на агрегати впливають бюджетні видатки, конвертація зовнішньої допомоги та накопичення коштів у банках. Проте коли реальне виробництво зростає повільно, а імпортна місткість попиту висока, додаткова гривнева ліквідність швидше виходить на валютний і споживчий ринки.

Чистий кредитний портфель банків збільшився за рік на 32%. Корпоративні кредити зросли на 30,9%, кредити населенню – на 36,3%. Швидше зростання споживчого кредитування разом зі скороченням частки бізнесу в загальному портфелі підсилює модель, у якій внутрішній попит швидше підтримує імпорт, ніж розширення національного виробництва. Це створює додатковий попит на валюту і згодом повертається інфляційним тиском.

Ще один симптом – роль програми «5-7-9%». За нашими розрахунками, на кінець липня її частка у гривневому кредитуванні бізнесу сягнула 48,3%. Майже половина гривневих позик підприємствам пов’язана з бюджетним механізмом компенсації ставки, тому ринковий канал кредитування працює неповноцінно: НБУ підтримує високу ціну грошей, а держава змушена окремо субсидувати доступ до них. Така конструкція може бути виправданою у воєнний час, але вона має фінансувати інвестиції, експорт, енергетичну стійкість та оборонне виробництво, а не підміняти звичайне оборотне кредитування без вимог до економічного результату.

Джерела осінньої турбулентності

Восени валютний ринок визначатимуть наступні взаємопов’язані потоки.

• Експортна виручка. Блокування або нестабільна робота чорноморських портів скорочує пропозицію валюти саме тоді, коли аграрний та металургійний експорт має підтримувати платіжний баланс.
• Зовнішня допомога. Для курсу важлива не лише річна сума підтримки, а й календар її надходження та конвертації. Кілька тижнів затримки створюють касовий розрив, який НБУ закриває резервами.
• Енергетичний та відновлювальний імпорт. Після російських атак підприємства і держава закуповують обладнання, паливо й матеріали. Це необхідний імпорт, який не можна усунути одним підвищенням процентної ставки.
• Гривнева ліквідність. Великі бюджетні виплати, зростання доходів і швидке споживче кредитування можуть концентрувати попит на імпорт та валюту. Ризик особливо високий, коли бюджетний імпульс не синхронізований з припливом зовнішнього фінансування.

Поки що вузький розрив між офіційним і готівковим курсами свідчить про збереження довіри. Однак довіра може швидко змінитися, якщо учасники ринку сприймуть певну цифру як межу, яку НБУ захищатиме за будь-яку ціну. Регулятору важливо згладжувати надмірні коливання, не створюючи враження нового прихованого фіксованого курсу. Гнучкість має працювати як амортизатор зовнішніх шоків, а не як одностороння повільна девальвація або безумовне утримання курсового рівня.

Захищати потрібно купівельну спроможність

Конституційна ціль Національного банку – стабільність грошової одиниці. У практичному сенсі вона охоплює внутрішню купівельну спроможність, передбачувану курсову динаміку і довіру до заощаджень. Утримання курсу біля довільної позначки при швидкому витрачанні резервів не забезпечує такої стабільності. Так само формально висока реальна ставка не є успіхом, якщо вона не перетворюється на доступний ресурс для виробництва та на переконливий захист довгострокових заощаджень.

Довгострокову інфляційну ціль 5% слід зберегти як орієнтир. Водночас на період активної війни доцільно публічно визначити операційний коридор, наприклад 7% плюс-мінус 2 відсоткові пункти, і пояснити умови повернення до 5%. Це не відмова від цінової стабільності, а визнання того, що частину цінових шоків створюють руйнування, енергетичний дефіцит, логістика та адміністративні рішення. Ставка повинна реагувати на стійку базову інфляцію й очікування, а не на кожен тимчасовий стрибок окремої групи цін.

Рішення для НБУ та уряду

Для зменшення осінніх ризиків потрібен узгоджений пакет рішень.

1. Синхронізувати валютні та бюджетні потоки. Мінфін, НБУ і ключові донори мають вести спільний поквартальний і щотижневий календар надходжень, конвертації допомоги, зовнішніх виплат та великих бюджетних видатків. Це зменшить піковий попит на інтервенції без нових валютних заборон.
2. Підвищити прозорість інтервенцій. НБУ варто регулярно публікувати ковзний тримісячний баланс купівлі та продажу валюти, окремо показувати приплив офіційного фінансування, валові й чисті резерви та покриття імпорту. Ринок має розуміти логіку дій регулятора, не отримуючи обіцянки конкретного курсу.
3. Зробити процентну політику умовною. Потрібно заздалегідь назвати показники, за яких ставка зберігається, підвищується або знижується: базова інфляція, інфляційні очікування, строкові гривневі заощадження, чистий попит на валюту та динаміка резервів. Це зменшить невизначеність і не дозволить ставці перетворитися на символ жорсткості без вимірюваного результату.
4. Стримувати імпортомістке споживче кредитування точковими інструментами. Для незабезпечених позик можна посилити вимоги до оцінки боргового навантаження та ризикових ваг, не підвищуючи одночасно вартість усіх кредитів в економіці.
5. Переналаштувати програму «5-7-9%». Пріоритет мають отримати інвестиційні проєкти, експорт, локалізація критичного імпорту, енергетична стійкість та оборонне виробництво. Компенсацію ставки потрібно пов’язати з вимірюваними результатами – обсягом інвестицій, робочими місцями, експортною виручкою або економією імпорту.
6. Розвинути інструменти валютного хеджування. Доступні форварди й свопи для експортерів, імпортерів і державних компаній зменшать потребу купувати валюту наперед та послаблять реакцію бізнесу на короткі курсові коливання.
7. Дати громадянам простий інструмент захисту гривневих заощаджень. Роздрібні ОВДП з дохідністю, прив’язаною до інфляції або облікової ставки, мають бути доступні малими сумами через банки та цифрові канали. Для банків доцільно посилити стимули залучати довші строкові депозити. Людина повинна мати зрозумілу гривневу альтернативу купівлі готівкової валюти.
8. Збільшувати пропозицію валюти економічними, а не адміністративними методами. Страхування воєнних ризиків, безперебійне відшкодування ПДВ експортерам, підтримка портової й прикордонної логістики та кредитні гарантії для виробників дадуть курсу стійкішу опору, ніж нові обмеження.

Критерій успіху

Осіння монетарна політика буде успішною, якщо населення не шукатиме захисту лише в готівковій валюті, бізнес зможе фінансувати виробництво, а резерви перестануть скорочуватися темпом 5% на місяць. Курс може рухатися в обидва боки, але його динаміка має залишатися передбачуваною і не провокувати інфляційну спіраль.

Рядова гривня – це не банкнота з підручника і не цифра в щоденному релізі НБУ, і не привід для чергового кліпу чи фільму. Це зарплата, пенсія, оборотний капітал підприємства і заощадження родини. Її можна врятувати лише тоді, коли курсову стабільність підтримують виробництво, експорт, довіра до гривневих інструментів і дисциплінована координація державної політики. Продаж резервів дає час, а завдання уряду та Національного банку – використати його для усунення причин валютного дефіциту.