Незалежність НБУ та відповідальність за ціну монетарної політики

Україні потрібен незалежний центральний банк, здатний захищати купівельну спроможність гривні. Водночас економіка зазнає шкоди, коли захист цієї незалежності звільняє конкретні рішення від перевірки на ефективність. Стабілізація має свою ціну і суспільство вправі знати, чи можна досягти того самого результату з меншими бюджетними витратами та кращими умовами для інвестицій.

Сьогодні багато хто з людей, наближених до теперішнього керівництва НБУ, намагається поєднати захист довіри до НБУ із захистом банківських прибутків і запереченням претензій до вартості монетарної політики. Звісно, можна погодитись з недоцільністю підпорядкування центробанку поточним потребам бюджету, проте з цієї правильної тези не випливає оптимальність усіх застосованих інструментів і саме ця логічна підміна потребує критичного розгляду.

Незалежність передбачає відповідальність за результат

Центробанк не повинен максимізувати прибуток, але і збиток, спричинений необхідними діями для стримування інфляції, може бути виправданим, однак він не є доказом якості політики, так само як прибуток не доводить її успішності. Оцінювати слід досягнутий результат, ризики та доступні альтернативи і без такого порівняння будь-яку суму витрат можна оголосити неминучою, а будь-який сумнів у її доцільності – політичним тиском.

Закон про НБУ встановлює пріоритет цінової стабільності, але поряд із цим він передбачає сприяння фінансовій стабільності та стійкому економічному зростанню за умови дотримання встановленої ієрархії цілей. Отже, вплив на виробництво, зайнятість і кредитування належить до оцінки роботи регулятора. Це не дає уряду права наказувати НБУ, яку ставку встановлювати, але зобов’язує регулятора пояснювати економічні наслідки свого вибору. 

Особливо важливо розрізняти три питання: перерахування прибутку НБУ до бюджету, оподаткування комерційних банків і параметри монетарних операцій. У них різні правові підстави та економічні наслідки, тому законне перерахування прибутку регулятора після формування передбачених резервів не тотожне довільному вилученню його капіталу. Водночас бюджет не може вимагати більше, ніж дозволяє підтверджений аудитом і затверджений фінансовий результат. У зв’язку з цим зіставлення 146,1 млрд грн перерахувань із прибутку за 2025 рік і 49 млрд грн, закладених на 2027 рік, саме собою нічого не доводить щодо ефективності політики. Різниця становить 97,1 млрд грн, однак називати її повністю втраченою вигодою через депозитні сертифікати було б некоректно. Потрібне розкладання зміни результату за причинами: доходи від активів, валютні операції, процентні витрати, переоцінки та резервування.  

Витрати на стабілізацію потрібно порівнювати з альтернативами

Проценти за депозитними сертифікатами мають економічне призначення. Вони допомагають утримувати короткострокові ринкові ставки на потрібному рівні та підтримувати привабливість гривневих заощаджень і різке необґрунтоване зниження цих ставок може посилити попит на валюту й інфляційні очікування. Тому механічне скасування виплат не є переконливою альтернативою. Однак центральний банк визначає не лише рівень ставки, а й обсяги операцій, їх строковість, порядок доступу, спосіб проведення тендерів та резервні вимоги. Вибір цих параметрів впливає на витрати і за однакової здатності контролювати інфляцію економічно доцільним є варіант, який потребує меншої оплати надлишкової ліквідності та зберігає належну конкуренцію за заощадження населення.

ЄЦБ прямо визнав таку логіку у липні 2023 року, ухваливши рішення припинити нарахування процентів на мінімальні обов’язкові резерви з 20 вересня. Метою було зменшення витрат за збереження дієвості монетарної політики. При цьому оплата коштів у депозитному механізмі понад обов’язковий мінімум зберігалася. Отже, цей приклад не обґрунтовує обнулення всіх ставок, але спростовує уявлення, що економія несумісна з незалежністю центробанку. 

Українську дискусію також потрібно вести з урахуванням уже здійснених змін. Із 7 серпня 2026 року НБУ змінив механізм операцій із тримісячними лімітованими сертифікатами; у повідомленні від 1 жовтня йдеться про процентні тендери та врахування сукупного ліміту банків. Тому пропозиція просто «запровадити аукціони» вже була б запізнілою. Наступне питання – наскільки новий механізм зменшує витрати, як змінює ставки вкладників і чи достатньо прозорі його параметри. 

Масштаб чутливості можна показати умовним розрахунком. За незмінного середньорічного обсягу оплачуваних операцій у 100 млрд грн зниження середньої ставки на один процентний пункт зменшує річні процентні витрати НБУ на 1 млрд грн. Це арифметична ілюстрація, а не оцінка фактичної переплати чи рекомендація щодо конкретної ставки.

Для бюджету результат буде іншим і якщо припустити, що весь додатковий прибуток НБУ може бути перерахований державі, а в банків зменшується оподатковуваний прибуток на ту саму суму, за умовної ставки податку 50% бюджет втрачає 0,5 млрд грн податку. Первинний чистий ефект тоді становить 0,5 млрд грн, до врахування дивідендів державних банків, інших податкових ефектів та зміни поведінки учасників ринку. Ототожнювати валові виплати НБУ з чистою втратою бюджету так само помилково, як узагалі відмовлятися їх оцінювати.

Зростання кредитного портфеля не вимірює всіх потреб економіки

Приріст чистих гривневих корпоративних кредитів на 32,5% рік до року є позитивним показником, проте одного темпу недостатньо для висновку про відсутність проблем із фінансуванням. Потрібно знати дату спостереження, початковий обсяг портфеля, галузеву структуру, строковість і частку кредитів, забезпечених державними чи міжнародними програмами. Швидке зростання з низької бази може співіснувати з браком довгострокового інвестиційного ресурсу.

ОЕСР у дослідженні фінансової системи України звертає увагу на тривалі обмеження доступу до фінансування та ризики концентрації державних облігацій у банківських балансах. Значні вкладення у державний борг можуть витісняти приватне кредитування й посилювати взаємозалежність державних фінансів і банків. Водночас організація застерігає від різкого скорочення таких вкладень під час війни, коли вони забезпечують бюджетне фінансування.

Депозитні сертифікати також створюють альтернативу кредитному ризику, тому якщо дохідність безпечного розміщення висока, інвестиційна позика повинна забезпечувати ще вищу очікувану віддачу з урахуванням втрат і витрат на капітал. Частина життєздатних проектів за такої ціни може не отримати фінансування і це економічний канал можливого стримування інвестицій; його фактичний масштаб потрібно оцінювати, а не виводити лише із суми сертифікатів.

Водночас неправильно стверджувати, що кожна гривня в сертифікатах автоматично відібрана у підприємства. Отже, проблему слід шукати в стимулах і обмеженнях, а не в уявному механічному переливанні коштів із одного рахунку на інший.

Банківський капітал потрібно повʼязувати з фінансуванням відбудови

Достатній капітал необхідний для покриття неочікуваних збитків і розширення кредитування, а підвищені податки справді можуть сповільнювати його накопичення. НБУ повідомив, що за перше півріччя 2026 року прибуток банків до оподаткування зріс на 6,5%, а чистий прибуток за застосування 50-відсоткової ставки податку становив 54 млрд грн. Ці дані не дають підстав ігнорувати вплив оподаткування, але також не доводять неминучість системної неплатоспроможності.

Між прибутком сектору та доступним кредитом для нового виробництва немає автоматичного зв’язку – банки можуть спрямувати додатковий капітал на інші активи або утримувати його через невизначеність. Податкова політика має спиратися на оцінку стійкості окремих банків і потреб у капіталі, враховувати нерівномірність їхніх ризиків та передбачати зрозумілий часовий горизонт. Постійна зміна правил створює додаткову невизначеність, але й безумовне збереження будь-яких прибутків не гарантує інвестиційної віддачі.

Показовий практичний механізм пропонує ЄБРР. У 2025 році він надав інструменти розподілу портфельного ризику на 504 млн євро, розраховані на підтримку до 1,6 млрд євро нового кредитування через українські банки. У межах спеціальних напрямів реінтеграції ветеранів банк підтримав 111 кредитів на 12,2 млн євро. Тут можна простежити зв’язок між підтримкою фінансових установ, конкретними позичальниками та обсягом фінансування.

Так само 13 жовтня 2026 року ЄБРР оголосив про розширення механізму страхування воєнних ризиків зі 110 млн до 150 млн євро. Додаткове покриття поширюється, зокрема, на товари у тимчасовому складському зберіганні та пов’язані з газом активи і такі інструменти усувають конкретну перешкоду для діяльності й фінансування бізнесу. Загального збільшення прибутковості банків для цього недостатньо.

Відбудова виробництва є частиною тривалої стабілізації

В деяких публікаціях індустріальна спадщина протиставляється майбутній децентралізованій економіці, однак розосередження потужностей, розвиток малого бізнесу та модернізація промисловості можуть доповнювати одне одного. Знищення заводу російською агресією саме собою не доводить економічної недоцільності виробництва відповідної продукції в Україні.

Європейський зелений перехід також не передбачає відмови від промисловості. У представленій 2025 року Clean Industrial Deal Єврокомісія заклала мобілізацію понад 100 млрд євро для підтримки чистого виробництва. Йдеться про заявлений обсяг мобілізації фінансування, а не про вже здійснені бюджетні видатки. Сама спрямованість програми показова: конкурентоспроможність і декарбонізація потребують інвестицій у виробничі потужності.

Для України критерії відбору проектів мають включати попит, експортний потенціал, енергоспоживання, безпекове розміщення та повну вартість державної підтримки. Відновлення старих технологій без оцінки окупності може бути марнотратством. Проте й відмова від промислової модернізації звужує майбутню податкову базу, зменшує валютні надходження та посилює залежність від імпорту, а йі наслідки згодом ускладнюють і роботу центрального банку.

Процентна ставка не відновить зруйновану електростанцію, але вартість фінансування впливає на те, чи зможуть її відбудувати. Надмірна жорсткість може стримувати відновлення пропозиції, тоді як необґрунтоване пом’якшення може прискорити інфляцію та девальвацію тому потрібно оцінювати обидва ризики. Гарантії, страхування, захист прав кредиторів і належно профінансовані інвестиційні програми дають змогу підтримувати пропозицію без безконтрольного нарощування грошового попиту.

Що має змінитися в економічній політиці

НБУ варто регулярно оприлюднювати оцінку вартості своєї операційної системи та її альтернатив і така оцінка має показувати процентні витрати за видами інструментів, вплив змін на депозити населення, валютний попит і ринкові ставки, а для механізму, оновленого в серпні 2026 року, потрібні зрозумілі критерії успіху. Хоча сам факт проведення реформи ще не замінює оцінки її результатів.

Раді НБУ, яка хоч і працює без Голови в неповному складі і ще з двома пов’язаними з Головою НБУ особами – доцільно посилити публічний аналіз того, чи досягнуто цілей із прийнятними витратами для економіки. Така оцінка повинна спиратися на альтернативні сценарії, аналіз помилок прогнозу та незалежну фахову дискусію. Треба розуміти, що незмінність засад політики сама по собі не свідчить про їх достатність для нових воєнних обставин, а скоріше – про небажання членів Ради НБУ аналізувати ситуацію і автоматично голосувати за те, що їм пропонує Правління.

Урядові та НБУ потрібен узгоджений прогноз ліквідності й бюджетних потоків: монетарні рішення залишаються компетенцією незалежного регулятора, а координація має забезпечувати обмін інформацією, передбачувані графіки операцій і розуміння їх сукупної вартості для держави. Вимога максимального перерахування прибутку не може замінити таку роботу.

Підтримку кредитування варто зосередити на перешкодах, які реально блокують інвестиції: воєнних ризиках, нестачі застави, коротких строках фінансування та невизначеності майбутніх доходів. Програми гарантій і компенсацій мають проходити перевірку додатковості: чи отримав фінансування проєкт, який без підтримки не був би реалізований. Бюджетні зобов’язання й очікувані втрати за гарантіями потрібно обліковувати прозоро.

Оцінку фінансової системи слід доповнити показниками нових інвестиційних кредитів, охоплення підприємств, строковості, повної вартості позики та результатів підтриманих проєктів. Банківська прибутковість важлива для стійкості. Її суспільна цінність зростає, коли вона супроводжується якісним фінансовим посередництвом і розширенням виробничих можливостей країни.

Шкідливість розглянутого підходу полягає у послабленні вимог до обґрунтування політики. Якщо довіру до НБУ використовувати як достатню відповідь на питання про витрати, зникає стимул шукати ефективніші рішення. Україна потребує регулятора, який здатний захищати власну незалежність, визнавати обмеження своїх інструментів і доводити результативність їх застосування. Саме така підзвітність створює міцну основу довіри.