ШІ-карусель. Чому Китай уже луснув, а Штати ще не здулися

Перша відповідь криється "у паперах". Масштаб китайського азарту добре ілюструє коефіцієнт P/E — відношення ринкової ціни акцій до прибутку компаній. На піку для індексу STAR50 він сягав майже 250, а після обвалу знизився приблизно до 100. Тобто інвестори оцінювали компанії у суму, що дорівнювала сотням їхніх річних прибутків, закладаючи в ціни величезні очікування майбутнього зростання. Для порівняння, у Nasdaq 100 цей показник, за даними Reuters, становив близько 30. Це не універсальна "норма", але різниця промовиста: китайські технологічні акції були (і досі) оцінені набагато дорожче відносно поточних прибутків.

Проте було б помилкою пояснювати китайський обвал лише азартом дрібних інвесторів або стверджувати, що місцеві ШІ-компанії взагалі не мають реальних прибутків. Проблема в іншому: високі оцінки спиралися на очікування, які тепер наражаються на сумніви щодо попиту, експортних перспектив і майбутньої прибутковості. Коли ринок починає переглядати такі очікування, навіть компанії з реальним бізнесом можуть стрімко втрачати капіталізацію.

Друга відповідь — фундаментальна. Загляньмо в налаштування західної екосистеми штучного інтелекту. Американський ринок значною мірою підтримується внутрішнім кругообігом капіталу. Такі гіганти, як Microsoft, Alphabet (Google), Meta та Amazon, вливають десятки мільярдів доларів у дата-центри, обладнання Nvidia та ШІ-стартапи. Частина отриманого стартапами фінансування повертається до великих технологічних компаній у вигляді оплати хмарних обчислень та інших послуг. Карусель крутиться, звітність демонструє колосальне зростання виручки.

Але є нюанс. Виручка від хмарних обчислень — цілком реальна, навіть якщо клієнт фінансується коштом інвесторів. Питання в тому, чи достатньо незалежного попиту з боку кінцевих користувачів, щоб виправдати сукупні інвестиції та забезпечити прийнятну віддачу на вкладений капітал. Якщо гроші переважно циркулюють усередині тієї самої екосистеми, зростання виручки може створювати враження стійкішого попиту, ніж є насправді.

Американський бігтех поки що може дозволити собі такі витрати завдяки фінансовим подушкам — прибутковим бізнесам у пошуку, цифровій рекламі та хмарним сервісам, а також доступу до капіталу великих фондів із довгим горизонтом планування. Це дає йому запас міцності, якого може бракувати молодим китайським компаніям. Але навіть велетенські прибутки від традиційного бізнесу не скасовують питання про те, чи окупляться нові трильйонні вкладення.

Спільний ризик: хто заплатить?

Головний ризик і для США, і для Китаю — розрив між масштабом інвестицій у ШІ та спроможністю кінцевого попиту забезпечити їхню окупність. У Китаї цей ризик уже поєднався з різким переглядом ринкових оцінок. У США питання поки що полягає в тому, чи встигатимуть доходи від ШІ за витратами на його розвиток.

"Щоб забезпечити прийнятну віддачу на інвестиції, доходи від ШІ до 2030 р. мають досягти $2,5–3,5 трлн на рік. З огляду на те, що зараз корпоративні доходи від ШІ становлять близько $200 млрд, знадобиться колосальний стрибок. Це означає, що споживачі повинні витрачати на послуги штучного інтелекту стільки ж, скільки й на їжу. Правдоподібно?" — міркує Даріо Перкінс, директор із глобальних макроекономічних досліджень компанії TS Lombard.

Ці трильйони — не універсальний поріг беззбитковості всієї ШІ-індустрії, а оцінка масштабу доходів, необхідних для виправдання інвестицій за певних припущень. А $200 млрд — це не всі можливі доходи від ШІ, а показник корпоративного сегмента, про який говорить Перкінс. Проте чи зможе галузь подолати розрив між нинішнім масштабом доходів і потрібним рівнем?

Питання можна поставити і простіше: а ви б платили за послуги ШІ стільки ж, скільки витрачаєте на їжу?

Порівняння Перкінса — навмисно провокативне, але воно підсвічує головну проблему. Частину інвестицій можуть окупити корпоративні клієнти, державні установи та інші замовники. Однак для цього ШІ має не просто викликати захоплення інвесторів, а приносити користувачам таку практичну користь, щоб вони були готові регулярно платити за нього великі гроші.

Сам Перкінс звертає увагу й на політичний ризик. Звичайні люди можуть не бачити достатньої користі від ШІ, хвилюватися через робочі місця та виступати проти будівництва дата-центрів поруч із житлом. Це не означає, що всі споживачі налаштовані проти технології. Але ентузіазм інвесторів далеко не завжди збігається з настроями суспільства. І в демократичних країнах суспільне невдоволення може перетворитися на політичні рішення, здатні загальмувати розвиток галузі.

Що далі

Китайський сценарій показав, що відбувається, коли надмірні ринкові очікування стикаються із сумнівами щодо майбутнього попиту та прибутковості. США поки мають більший запас міцності завдяки прибутковому традиційному бізнесу техногігантів і доступу до капіталу. Але цей ресурс не безкінечний.

Якщо протягом найближчих років бізнес і звичайні люди не почнуть масово купувати ШІ-продукти, а доходи від них не забезпечать достатньої віддачі на трильйонні інвестиції, американський ринок ризикує зіткнутися з болісним протверезінням. Воно може проявитися у падінні капіталізацій, скороченні інвестицій, консолідації галузі та списанні частини вкладень у надлишкову інфраструктуру. Водночас не кожен невдалий проєкт обов'язково перетвориться на збиток: дата-центри можна перепрофілювати, а дешевші обчислення можуть відкрити нові сфери використання ШІ.

Тож китайський обвал не означає, що американська бульбашка неодмінно лусне за тим самим сценарієм. Але він нагадує про просту річ: високі оцінки та стрімке зростання виручки ще не гарантують окупності інвестицій.

Грошові каруселі рано чи пізно сповільнюються. Питання лише в тому, чи встигне реальний попит наздогнати інвестиційні очікування — і хто заплатить, якщо цього не станеться.